機(jī)構(gòu)投資者對上市公司價(jià)值影響的實(shí)證研究——來自中國中小企業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、近些年我國機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)步發(fā)展，逐漸成為證券市場的中堅(jiān)力量，其通過參與公司治理進(jìn)而對上市公司價(jià)值的影響也日益增強(qiáng)，并日漸成為當(dāng)前學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。許多國外現(xiàn)有的研究結(jié)果都表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有助于被投資公司治理水平的提高，且把機(jī)構(gòu)持股當(dāng)做一種創(chuàng)新的治理機(jī)制引入上市公司?！吨袊鲜泄局卫頊?zhǔn)則》第十二條就鼓勵機(jī)構(gòu)投資者積極監(jiān)督公司管理層，并參與公司董事選任等重大事項(xiàng)決策的制定。
　　我國近十年來的實(shí)踐表明機(jī)構(gòu)投資者正越來越注重參與公司

2、治理，2003年機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合抵制了招商銀行董事會提出的100億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案，迫使其修改了部分發(fā)行條款。2005年華夏、博時(shí)和南方三大基金管理公司聯(lián)手對萬科董事會提交審議的新公司章程提出臨時(shí)修改提案，并獲得股東人會通過。2012年格力電器股東大會審議董事會成員換屆時(shí)，由QFII和基金聯(lián)合推選的董事成功獲任。上述事件顯示隨著我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展規(guī)模的不斷壯大，其已具有了積極參與公司治理的意識，未來機(jī)構(gòu)投資者將在資本市場中發(fā)揮越來越重要的

3、作用。目前國外學(xué)者對該問題的研究已有一定成果，但是國內(nèi)學(xué)者對該問題的研究相對較晚，尚未形成適合于中國資本市場特殊性的研究體系。Pound(1988)對機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值之間的關(guān)系提出了三種假說，即有效監(jiān)督假說、戰(zhàn)略聯(lián)盟假說和利益沖突假說，目前驗(yàn)證支持有效監(jiān)督假說的研究占據(jù)多數(shù)。李維安、李濱(2008)利用2004-2006年我國上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股情況的數(shù)據(jù)，基于中國上市公司治理指數(shù)(CCGINK)研究了機(jī)構(gòu)投資者持股后通過公司

4、治理途徑對公司價(jià)值的影響，指出我國機(jī)構(gòu)股東正由之前的“用腳投票”或者“搭便車”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|積極主義者，其持股行為有效降低了上市公司的代理成本，使其監(jiān)督得到了回報(bào)，研究還發(fā)現(xiàn)由于投資者預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者持股以后上市公司的預(yù)期利潤將會增加，故在機(jī)構(gòu)投資者公告參股上市公司后，該上市公司的市場價(jià)值也得到了提升。本文順應(yīng)我國資本市場積極鼓勵機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的宏觀導(dǎo)向，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司價(jià)值的影響。理論方面，目前國內(nèi)外學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者

5、整體持股比例對上市公司價(jià)值的影響多傾向于有效監(jiān)督假說，但是不同類型機(jī)構(gòu)投資者影響公司價(jià)值是否存在差異卻是一個(gè)值得深究的問題。特別是與國外相比，我國機(jī)構(gòu)投資者在持股規(guī)模、投資策略及行為約束等方面都具有自身的特點(diǎn)，在此背景下，本文的研究有利于豐富和完善不同類型機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司價(jià)值的研究體系。實(shí)踐方面，由于我國不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在資金來源、投資風(fēng)格和獨(dú)立性等方面各具特征，導(dǎo)致其對被投資公司價(jià)值的影響也有所不同，目前我國對該問題的研究還

6、需做進(jìn)一步的探討，本文的研究可為國家監(jiān)管部門優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者多元化多層次發(fā)展提供一定的政策建議參考。
　　本文的研究目的有三個(gè)，一是探討機(jī)構(gòu)投資者持股能否提升上市公司的價(jià)值;二是以機(jī)構(gòu)投資者與上市公司是否存在現(xiàn)有的或潛在的商業(yè)聯(lián)系為依據(jù)將其分為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者兩種，以探究不同類型機(jī)構(gòu)投資者影響公司價(jià)值的方向或程度是否存在差異;三是利用機(jī)構(gòu)投資者參股上市公司后公司的當(dāng)期價(jià)值數(shù)據(jù)及滯后一期價(jià)值

7、數(shù)據(jù)分別與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例做多元回歸，對比回歸結(jié)果以識別區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能與“價(jià)值創(chuàng)造”功能。本文圍繞上述三個(gè)目標(biāo)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究論證。
　　本文運(yùn)用文獻(xiàn)研究法、比較分析法、定性與定量相結(jié)合的方法逐層深入研究，文章共分為五部分，主要內(nèi)容如下:
　　第一部分為緒論。該部分首先介紹了本文研究題目的選取背景及理論現(xiàn)實(shí)意義;其次回顧了國內(nèi)外學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者持股影響上市公司價(jià)值的相關(guān)研究文獻(xiàn);再次闡述了本文的主要內(nèi)容

8、及研究方法;最后提出了本文的預(yù)期貢獻(xiàn)。
　　第二部分為機(jī)構(gòu)投資者持股影響上市公司價(jià)值的理論分析。該部分首先對本文研究的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了定義，并按獨(dú)立性對其進(jìn)行了分類及差異對比;然后分析了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的優(yōu)勢;再次從收益成本的角度分析了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動機(jī);最后分析歸納了機(jī)構(gòu)投資者主要通過那幾種途徑影響公司價(jià)值。
　　第三部分為研究假設(shè)及實(shí)證模型構(gòu)建。該部分首先在理論分析的基礎(chǔ)上提出了本文的三個(gè)假設(shè);然后解釋了

9、選取的相關(guān)變量，再次構(gòu)建了實(shí)證模型;最后說明了數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。
　　第四部分為機(jī)構(gòu)投資者影響公司價(jià)值的實(shí)證結(jié)果及其分析。該部分首先對2010-2014年中國中小企業(yè)板上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以了解樣本數(shù)據(jù)的主要特征，并對變量之間相關(guān)性進(jìn)行了分析;然后對當(dāng)期價(jià)值模型和滯后一期價(jià)值模型分別進(jìn)行了多元回歸分析，并運(yùn)用因變量替代法做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后為研究小結(jié)，主要解釋了非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司價(jià)值影響不顯著的可能原因。<

10、br>　　第五部分為結(jié)論及展望。該部分主要總結(jié)了全文的研究結(jié)論，然后根據(jù)結(jié)論提出了針對性的政策建議，最后指出了文章研究的現(xiàn)實(shí)局限性，并對進(jìn)一步研究的方向做了簡單的闡述。
　　本文綜合考慮各類機(jī)構(gòu)投資者的特征因素，運(yùn)用2010-2014年我國深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司的混合截面數(shù)據(jù)，選取托賓Q值(Tobin'Q)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)，采取規(guī)范分析和實(shí)證研究相結(jié)合的方法對文章的論題進(jìn)行了深入系統(tǒng)的研究，得

11、出了以下結(jié)論:
　　(1)機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與上市公司價(jià)值正相關(guān)。被投資公司價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例同向變動，持股比例提高，則公司價(jià)值提升，其與被投資公司之間的利益關(guān)系就越密切，同時(shí)也更有動力和話語權(quán)積極參與公司治理，為公司的經(jīng)營發(fā)展出謀劃策，這種持續(xù)的督導(dǎo)會逐步促使被投資公司治理水平不斷提升，并最終體現(xiàn)在公司價(jià)值上。
　　(2)不同類型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司價(jià)值有不同的影響。本文將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立型與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)

12、投資者兩種，并對比研究了這兩類機(jī)構(gòu)投資者持股行為對被投資企業(yè)價(jià)值的影響差異，研究發(fā)現(xiàn)以券商、保險(xiǎn)公司、信托公司和財(cái)務(wù)公司為代表的非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)不顯著或者為負(fù)，其對被投資公司的價(jià)值并未起到積極的促進(jìn)作用;而以證券投資基金、社保基金和QFII為代表的獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和與被投資公司價(jià)值顯著正相關(guān)，說明證券投資基金等獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者能夠通過介入公司治理提升公司治理水平，進(jìn)而提升公司價(jià)值。
　　(3)機(jī)構(gòu)投資

13、者整體持股比例特別是獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與被投資公司當(dāng)期、滯后一期價(jià)值均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，但與當(dāng)期公司價(jià)值模型的擬合度更高，這說明機(jī)構(gòu)投資者更多的起到了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用。這可能是由于我國資本市場效率還處于弱式有效與半強(qiáng)式有效之間，且投資者的投機(jī)性和“羊群效應(yīng)”過強(qiáng)，以至于機(jī)構(gòu)投資者特別是非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者欲通過參與公司治理進(jìn)而提升公司價(jià)值的作用進(jìn)程過于緩慢，故機(jī)構(gòu)投資者更傾向于集中精力通過“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”來達(dá)到投資目標(biāo)。
　　本文

14、的貢獻(xiàn)有兩個(gè):第一，以獨(dú)立性為標(biāo)準(zhǔn)將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立型和非獨(dú)立型兩類，并利用2010-2014年中國中小企業(yè)板上市公司的最新混合截面數(shù)據(jù)來深入研究驗(yàn)證獨(dú)立型與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在影響公司價(jià)值方面是否存在差異。第二，運(yùn)用機(jī)構(gòu)投資者持股當(dāng)期的公司價(jià)值數(shù)據(jù)和滯后一期數(shù)據(jù)設(shè)立對照模型，運(yùn)用比較分析方法對比實(shí)證結(jié)果，以識別機(jī)構(gòu)投資者的“價(jià)值創(chuàng)造”功能與“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能何者更明顯。
　　在對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析并驗(yàn)證文章假設(shè)后，本文針對實(shí)證結(jié)

15、論對政府制定機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展策略提供了以下三點(diǎn)思路:(1)繼續(xù)推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，逐步放松對機(jī)構(gòu)投資者在市場準(zhǔn)入、入市資金數(shù)額、持股比例和禁售期等投資自主性方面的限制，減少機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的制度或政策障礙;(2)多層次、多元化的發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu);(3)積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，發(fā)揮“積極股東”的作用。
　　本文的結(jié)論與預(yù)期假設(shè)基本吻合，但在研究巾采用的一些方法可能不夠完善和嚴(yán)密，還存在值得進(jìn)一步改善

16、的地方，主要是:(1)本文將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立型和非獨(dú)立型兩類，由于數(shù)據(jù)庫中未按照獨(dú)立性對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，所以該分類由Wind數(shù)據(jù)庫中的每一單獨(dú)機(jī)構(gòu)投資者持股比例手工加總整理完成，在劃分加總獨(dú)立型與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例時(shí)不免摻雜了主觀的判斷因素，而這可能會影響實(shí)證結(jié)果的精確性;(2)本文通過對比分析上市公司當(dāng)期及滯后一期的價(jià)值數(shù)據(jù)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的多元回歸結(jié)果，以識別機(jī)構(gòu)投資者是更多的為上市公司創(chuàng)造價(jià)值，還是更多的發(fā)現(xiàn)