現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究——基于管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用.pdf

1、現(xiàn)金持有水平是關(guān)系到企業(yè)財(cái)務(wù)政策和發(fā)展戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要問(wèn)題，不僅影響到企業(yè)如購(gòu)買設(shè)備、原材料和支付工資等日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，也影響著企業(yè)的投融資決策、股利政策和資本結(jié)構(gòu)。現(xiàn)金作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上可以給企業(yè)帶來(lái)很多好處，提升企業(yè)價(jià)值。如現(xiàn)金可以維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)、保證日常交易，讓企業(yè)及時(shí)抓住增加公司價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)可以抵御市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。但以上所論述的所有現(xiàn)金給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的好處，都必須建立在現(xiàn)金得到有效利用的基

2、礎(chǔ)之上。如果現(xiàn)金不能得到有效利用，不僅無(wú)法提升企業(yè)價(jià)值，還會(huì)給公司造成嚴(yán)重?fù)p失。以往學(xué)者的研究指出，代理問(wèn)題會(huì)對(duì)現(xiàn)金能否得到有效利用產(chǎn)生重要影響，而管理層權(quán)力的大小直接體現(xiàn)股東與管理層之間代理沖突的嚴(yán)重程度和公司治理水平，會(huì)對(duì)現(xiàn)金的使用決策產(chǎn)生重要影響。在中國(guó)特殊情境下，國(guó)有企業(yè)的“內(nèi)部人控制”和民營(yíng)企業(yè)的獨(dú)特發(fā)展歷程為管理層權(quán)力的滋生和膨脹提供了溫床。管理層權(quán)力越大，對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響力越大，越可能利用現(xiàn)金來(lái)追求自身利益的最大化。但

3、是縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，有關(guān)管理層權(quán)力如何影響公司現(xiàn)金持有水平以及現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究堪稱鳳毛麟角。
　　管理層權(quán)力是近些年興起的一個(gè)研究領(lǐng)域，相關(guān)文獻(xiàn)并不多?，F(xiàn)有研究主要集中在管理層權(quán)力對(duì)高管薪酬、在職消費(fèi)和投資效率方面的影響，對(duì)權(quán)力過(guò)大的管理層如何通過(guò)影響其他方式獲取私利，例如影響現(xiàn)金持有和企業(yè)價(jià)值，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)還鮮有涉及。而管理層實(shí)現(xiàn)自身私利的方式應(yīng)該有很多種，現(xiàn)金就是流動(dòng)性最強(qiáng)、最易被操縱的一種，管理層在公司的財(cái)務(wù)政策

4、上也有絕對(duì)的影響力。因此本文從管理層權(quán)力的角度來(lái)研究企業(yè)現(xiàn)金持有水平及現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，拓展管理層權(quán)力的研究角度。
　　隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大，其對(duì)上市公司的積極治理作用也逐漸突顯出來(lái)。雖然已有研究在高管薪酬、企業(yè)治理和信息披露等方面做出研究貢獻(xiàn)，但是很少有學(xué)者將其治理作用引入公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究架構(gòu)之中。因此，本文在探討管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有水平和企業(yè)價(jià)值的影響之上，同時(shí)考察機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，

5、一方面為機(jī)構(gòu)投資者積極參與治理提供更多的證據(jù)，一方面也希望為制約管理層權(quán)力過(guò)大導(dǎo)致的尋租行為尋找有效的解決辦法。
　　基于以上分析，本文以信息不對(duì)稱理論和委托代理理論為支撐，采用2010-2014年上證A股面板數(shù)據(jù)，以公司現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究為核心，討論四個(gè)問(wèn)題:第一，公司現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響;第二，在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)背景下，管理層是否會(huì)為了滿足個(gè)人私利而利用手中的權(quán)力大量持有現(xiàn)金，即管理層權(quán)力越大，公司現(xiàn)金持有水平

6、越高;第三，管理層是否會(huì)利用手中的權(quán)力濫用現(xiàn)金來(lái)弱化公司現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響;第四，如何抑制管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有和企業(yè)價(jià)值之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)呢？引入機(jī)構(gòu)投資者這一外部治理機(jī)制，看是否能夠降低其負(fù)面效應(yīng)發(fā)揮積極的治理作用。
　　本文希望通過(guò)以上四個(gè)問(wèn)題的研究，為如何規(guī)范上市公司現(xiàn)金持有水平、合理匹配管理層職責(zé)與權(quán)力，有效利用現(xiàn)金促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展提高企業(yè)價(jià)值提供一個(gè)思考的角度。以公司現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究為核心，考察

7、管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響作用，在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)背景下，管理層是否會(huì)為了滿足個(gè)人私利而利用手中的權(quán)力大量持有現(xiàn)金，以求為上市公司規(guī)范現(xiàn)金持有水平、合理匹配管理層的權(quán)力和職責(zé)提供一個(gè)思路。進(jìn)一步驗(yàn)證管理層權(quán)力是否會(huì)弱化公司現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響作用以及機(jī)構(gòu)投資者能否起到治理作用，對(duì)上市公司選擇合理方式提高現(xiàn)金使用效率、促進(jìn)公司價(jià)值提升提供理論支持，同時(shí)對(duì)企業(yè)合理設(shè)計(jì)管理層權(quán)力機(jī)制，改善內(nèi)、外部公司治理具有一定的指導(dǎo)意義。
　　

8、基于以上分析，本文采用定性的理論推導(dǎo)與定量的實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，在明確研究問(wèn)題的基礎(chǔ)上，首先通過(guò)閱讀國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)的方法了解國(guó)內(nèi)外學(xué)者在相關(guān)領(lǐng)域的研究動(dòng)態(tài)和研究成果，在分析相關(guān)研究可行性的同時(shí)學(xué)習(xí)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究中運(yùn)用的主要研究方法和研究工具;其次吸取前人研究和理論成果的精華，運(yùn)用成熟的理論來(lái)分析在我國(guó)特定環(huán)境下，管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有及企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響等問(wèn)題，構(gòu)建論文框架并提出研究假設(shè)。然后，通過(guò)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)披露

9、的年度報(bào)告、巨潮資訊網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)等渠道收集數(shù)據(jù)，并對(duì)度量管理層權(quán)力所需要的總經(jīng)理信息和數(shù)據(jù)進(jìn)行手工搜集;再次運(yùn)用Excel2007對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和整理，使用Stata12.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析，得出各個(gè)變量的總體特征和變量之間可能存在的關(guān)系，最后運(yùn)用多元回歸分析對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，依據(jù)實(shí)證結(jié)果得出本文的研究結(jié)論。
　　本文得出的結(jié)論主要有以下四點(diǎn):
　　第一，公司現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯

10、著的正向影響?，F(xiàn)金作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，可以給企業(yè)帶來(lái)很多好處，提升企業(yè)價(jià)值。首先，企業(yè)保持一定的現(xiàn)金水平，可以滿足企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的需要、保證日常交易，防止由于資金短缺時(shí)變現(xiàn)非現(xiàn)金資產(chǎn)產(chǎn)生過(guò)高的成本;其次，當(dāng)公司面臨好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，流動(dòng)性資產(chǎn)可以幫助公司及時(shí)抓住這些增加公司價(jià)值的項(xiàng)目;第三，現(xiàn)金可以幫助企業(yè)抵御非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
　　第二，管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響。由于信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題的存在，

11、管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況掌握的信息更加廣泛、準(zhǔn)確，傾向于憑借自身的信息優(yōu)勢(shì)和影響力進(jìn)行尋租，追求個(gè)人利益。而現(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)、最容易被操縱的資產(chǎn)，極易成為管理層自利的工具。較高的現(xiàn)金持有水平還可以給權(quán)力強(qiáng)大的管理層更多的尋租機(jī)會(huì)，同時(shí)充足的現(xiàn)金流也可以降低管理層的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，減少外部融資帶來(lái)的約束。
　　第三，管理層權(quán)力會(huì)弱化公司現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響?，F(xiàn)金可以給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的諸多好處都建立在企業(yè)資金被有效利用的基礎(chǔ)之上。我

12、國(guó)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境使得管理層存在權(quán)力過(guò)大的現(xiàn)象，董事會(huì)和外部監(jiān)管機(jī)制無(wú)法起到有效的制約作用，使得管理層很可能不以股東利益為目標(biāo)轉(zhuǎn)而追求私人收益，這使得管理層提高現(xiàn)金持有水平但是不合理使用現(xiàn)金，造成現(xiàn)金的浪費(fèi)，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　第四，機(jī)構(gòu)投資者持股比例可以抑制管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有和企業(yè)價(jià)值之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷提高，用腳投票的成本越來(lái)越大促使機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中積極發(fā)揮自己的作用。機(jī)構(gòu)投資者一般擁有普

13、通投資者所不具備的專業(yè)知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，可以更加客觀的對(duì)公司的治理情況進(jìn)行分析和判斷。本文的實(shí)證結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者具有積極的治理作用，可以抑制管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有和企業(yè)價(jià)值之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文采用2010-2014年上證A股面板數(shù)據(jù)，在我國(guó)的特殊情境下探討管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:
　　第一，本文在以往對(duì)現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值研究的基礎(chǔ)上，引入管理層權(quán)力作為調(diào)節(jié)變量考察管理層權(quán)力

14、對(duì)公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，不同于以往研究只是從融資約束、財(cái)務(wù)特征等角度來(lái)研究二者的關(guān)系。
　　第二，本文進(jìn)一步又拓展研究?jī)蓚€(gè)問(wèn)題，一是探討管理層權(quán)力是否會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響，得出在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)背景下，管理層會(huì)為了滿足個(gè)人私利而利用手中的權(quán)力大量持有現(xiàn)金，為解釋我國(guó)企業(yè)較高的現(xiàn)金持有水平提供一個(gè)思路;二是將機(jī)構(gòu)投資者引入分析框架之中，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例可以抑制管理層權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金持有和企業(yè)價(jià)值之間的

15、調(diào)節(jié)效應(yīng)，具有積極的治理作用。
　　由于筆者自身學(xué)術(shù)水平有限，本文還存在很多研究不足需要進(jìn)一步的完善，可以歸納為以下三個(gè)方面:
　　1.管理層權(quán)力的度量方法。管理層權(quán)力是一個(gè)具有綜合性質(zhì)的變量，但現(xiàn)實(shí)中很難從綜合的角度對(duì)管理層全部成員的權(quán)力特征進(jìn)行度量。盡管筆者翻閱國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的經(jīng)典文獻(xiàn)，選取學(xué)術(shù)界的主流度量方法，也只能根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況盡力提取具有決定性影響能力的高管，選擇總經(jīng)理的背景特征和權(quán)力行為進(jìn)行代表來(lái)間接度量管理層權(quán)力。對(duì)

16、管理層權(quán)力的度量方法，有待進(jìn)一步改進(jìn)。
　　2.樣本的選擇問(wèn)題。本文管理層權(quán)力變量的度量，涉及到考察每家上市公司當(dāng)年的總經(jīng)理數(shù)據(jù)，每一項(xiàng)都需要手工對(duì)總經(jīng)理的簡(jiǎn)歷信息進(jìn)行逐條的篩選、對(duì)比和分析，因此數(shù)據(jù)收集非常困難，工作量大。由于筆者精力和時(shí)間有限，只選取上證A股，沒(méi)有將深證A股數(shù)據(jù)納入研究范圍。
　　3.影響公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的因素有很多，諸如融資約束、治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、投資者保護(hù)、外部環(huán)境等等，這是一個(gè)非