現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響研究——基于管理層權力的調(diào)節(jié)作用.pdf

1、現(xiàn)金持有水平是關系到企業(yè)財務政策和發(fā)展戰(zhàn)略的一項重要問題，不僅影響到企業(yè)如購買設備、原材料和支付工資等日常經(jīng)營活動，也影響著企業(yè)的投融資決策、股利政策和資本結(jié)構?，F(xiàn)金作為流動性最強的資產(chǎn)，實質(zhì)上可以給企業(yè)帶來很多好處，提升企業(yè)價值。如現(xiàn)金可以維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)、保證日常交易，讓企業(yè)及時抓住增加公司價值的投資機會，同時可以抵御市場波動風險，在市場競爭中占據(jù)主導地位。但以上所論述的所有現(xiàn)金給企業(yè)價值帶來的好處，都必須建立在現(xiàn)金得到有效利用的基

2、礎之上。如果現(xiàn)金不能得到有效利用，不僅無法提升企業(yè)價值，還會給公司造成嚴重損失。以往學者的研究指出，代理問題會對現(xiàn)金能否得到有效利用產(chǎn)生重要影響，而管理層權力的大小直接體現(xiàn)股東與管理層之間代理沖突的嚴重程度和公司治理水平，會對現(xiàn)金的使用決策產(chǎn)生重要影響。在中國特殊情境下，國有企業(yè)的“內(nèi)部人控制”和民營企業(yè)的獨特發(fā)展歷程為管理層權力的滋生和膨脹提供了溫床。管理層權力越大，對公司財務政策的影響力越大，越可能利用現(xiàn)金來追求自身利益的最大化。但

3、是縱觀國內(nèi)外文獻，有關管理層權力如何影響公司現(xiàn)金持有水平以及現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間關系的研究堪稱鳳毛麟角。
　　管理層權力是近些年興起的一個研究領域，相關文獻并不多。現(xiàn)有研究主要集中在管理層權力對高管薪酬、在職消費和投資效率方面的影響，對權力過大的管理層如何通過影響其他方式獲取私利，例如影響現(xiàn)金持有和企業(yè)價值，國內(nèi)外文獻還鮮有涉及。而管理層實現(xiàn)自身私利的方式應該有很多種，現(xiàn)金就是流動性最強、最易被操縱的一種，管理層在公司的財務政策

4、上也有絕對的影響力。因此本文從管理層權力的角度來研究企業(yè)現(xiàn)金持有水平及現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關系，拓展管理層權力的研究角度。
　　隨著我國機構投資者隊伍的不斷壯大，其對上市公司的積極治理作用也逐漸突顯出來。雖然已有研究在高管薪酬、企業(yè)治理和信息披露等方面做出研究貢獻，但是很少有學者將其治理作用引入公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價值關系的研究架構之中。因此，本文在探討管理層權力對公司現(xiàn)金持有水平和企業(yè)價值的影響之上，同時考察機構投資者的治理作用，

5、一方面為機構投資者積極參與治理提供更多的證據(jù)，一方面也希望為制約管理層權力過大導致的尋租行為尋找有效的解決辦法。
　　基于以上分析，本文以信息不對稱理論和委托代理理論為支撐，采用2010-2014年上證A股面板數(shù)據(jù)，以公司現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響研究為核心，討論四個問題:第一，公司現(xiàn)金持有水平對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響;第二，在我國的現(xiàn)實背景下，管理層是否會為了滿足個人私利而利用手中的權力大量持有現(xiàn)金，即管理層權力越大，公司現(xiàn)金持有水平

6、越高;第三，管理層是否會利用手中的權力濫用現(xiàn)金來弱化公司現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的正向影響;第四，如何抑制管理層權力對公司現(xiàn)金持有和企業(yè)價值之間的調(diào)節(jié)效應呢？引入機構投資者這一外部治理機制，看是否能夠降低其負面效應發(fā)揮積極的治理作用。
　　本文希望通過以上四個問題的研究，為如何規(guī)范上市公司現(xiàn)金持有水平、合理匹配管理層職責與權力，有效利用現(xiàn)金促進企業(yè)健康發(fā)展提高企業(yè)價值提供一個思考的角度。以公司現(xiàn)金持有水平對企業(yè)價值的影響研究為核心，考察

7、管理層權力對公司現(xiàn)金持有的影響作用，在我國的現(xiàn)實背景下，管理層是否會為了滿足個人私利而利用手中的權力大量持有現(xiàn)金，以求為上市公司規(guī)范現(xiàn)金持有水平、合理匹配管理層的權力和職責提供一個思路。進一步驗證管理層權力是否會弱化公司現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的正向影響作用以及機構投資者能否起到治理作用，對上市公司選擇合理方式提高現(xiàn)金使用效率、促進公司價值提升提供理論支持，同時對企業(yè)合理設計管理層權力機制，改善內(nèi)、外部公司治理具有一定的指導意義。
　　

8、基于以上分析，本文采用定性的理論推導與定量的實證檢驗相結(jié)合的方法，在明確研究問題的基礎上，首先通過閱讀國內(nèi)外大量文獻的方法了解國內(nèi)外學者在相關領域的研究動態(tài)和研究成果，在分析相關研究可行性的同時學習國內(nèi)外學者在研究中運用的主要研究方法和研究工具;其次吸取前人研究和理論成果的精華，運用成熟的理論來分析在我國特定環(huán)境下，管理層權力對公司現(xiàn)金持有及企業(yè)價值關系的影響等問題，構建論文框架并提出研究假設。然后，通過國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、企業(yè)披露

9、的年度報告、巨潮資訊網(wǎng)和新浪財經(jīng)等渠道收集數(shù)據(jù)，并對度量管理層權力所需要的總經(jīng)理信息和數(shù)據(jù)進行手工搜集;再次運用Excel2007對樣本數(shù)據(jù)進行篩選和整理，使用Stata12.0軟件對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析、相關性分析，得出各個變量的總體特征和變量之間可能存在的關系，最后運用多元回歸分析對研究假設進行實證檢驗，依據(jù)實證結(jié)果得出本文的研究結(jié)論。
　　本文得出的結(jié)論主要有以下四點:
　　第一，公司現(xiàn)金持有水平對企業(yè)價值具有顯

10、著的正向影響。現(xiàn)金作為流動性最強的資產(chǎn)，可以給企業(yè)帶來很多好處，提升企業(yè)價值。首先，企業(yè)保持一定的現(xiàn)金水平，可以滿足企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的需要、保證日常交易，防止由于資金短缺時變現(xiàn)非現(xiàn)金資產(chǎn)產(chǎn)生過高的成本;其次，當公司面臨好的投資機會時，流動性資產(chǎn)可以幫助公司及時抓住這些增加公司價值的項目;第三，現(xiàn)金可以幫助企業(yè)抵御非系統(tǒng)性風險和產(chǎn)品市場競爭。
　　第二，管理層權力對公司現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響。由于信息不對稱和委托代理問題的存在，

11、管理層對公司經(jīng)營、財務狀況掌握的信息更加廣泛、準確，傾向于憑借自身的信息優(yōu)勢和影響力進行尋租，追求個人利益。而現(xiàn)金是流動性最強、最容易被操縱的資產(chǎn)，極易成為管理層自利的工具。較高的現(xiàn)金持有水平還可以給權力強大的管理層更多的尋租機會，同時充足的現(xiàn)金流也可以降低管理層的職業(yè)風險，減少外部融資帶來的約束。
　　第三，管理層權力會弱化公司現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的正向影響?，F(xiàn)金可以給企業(yè)價值帶來的諸多好處都建立在企業(yè)資金被有效利用的基礎之上。我

12、國的現(xiàn)實環(huán)境使得管理層存在權力過大的現(xiàn)象，董事會和外部監(jiān)管機制無法起到有效的制約作用，使得管理層很可能不以股東利益為目標轉(zhuǎn)而追求私人收益，這使得管理層提高現(xiàn)金持有水平但是不合理使用現(xiàn)金，造成現(xiàn)金的浪費，對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響。
　　第四，機構投資者持股比例可以抑制管理層權力對公司現(xiàn)金持有和企業(yè)價值之間的調(diào)節(jié)效應。隨著機構投資者持股比例不斷提高，用腳投票的成本越來越大促使機構投資者在公司治理中積極發(fā)揮自己的作用。機構投資者一般擁有普

13、通投資者所不具備的專業(yè)知識和行業(yè)經(jīng)驗，可以更加客觀的對公司的治理情況進行分析和判斷。本文的實證結(jié)果顯示，機構投資者具有積極的治理作用，可以抑制管理層權力對公司現(xiàn)金持有和企業(yè)價值之間的調(diào)節(jié)效應。本文采用2010-2014年上證A股面板數(shù)據(jù)，在我國的特殊情境下探討管理層權力對公司現(xiàn)金持有和企業(yè)價值關系的影響，研究貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面:
　　第一，本文在以往對現(xiàn)金持有與企業(yè)價值研究的基礎上，引入管理層權力作為調(diào)節(jié)變量考察管理層權力

14、對公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價值關系的調(diào)節(jié)效應，不同于以往研究只是從融資約束、財務特征等角度來研究二者的關系。
　　第二，本文進一步又拓展研究兩個問題，一是探討管理層權力是否會對公司現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響，得出在我國的現(xiàn)實背景下，管理層會為了滿足個人私利而利用手中的權力大量持有現(xiàn)金，為解釋我國企業(yè)較高的現(xiàn)金持有水平提供一個思路;二是將機構投資者引入分析框架之中，發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比例可以抑制管理層權力對公司現(xiàn)金持有和企業(yè)價值之間的

15、調(diào)節(jié)效應，具有積極的治理作用。
　　由于筆者自身學術水平有限，本文還存在很多研究不足需要進一步的完善，可以歸納為以下三個方面:
　　1.管理層權力的度量方法。管理層權力是一個具有綜合性質(zhì)的變量，但現(xiàn)實中很難從綜合的角度對管理層全部成員的權力特征進行度量。盡管筆者翻閱國內(nèi)外現(xiàn)有的經(jīng)典文獻，選取學術界的主流度量方法，也只能根據(jù)現(xiàn)實情況盡力提取具有決定性影響能力的高管，選擇總經(jīng)理的背景特征和權力行為進行代表來間接度量管理層權力。對

16、管理層權力的度量方法，有待進一步改進。
　　2.樣本的選擇問題。本文管理層權力變量的度量，涉及到考察每家上市公司當年的總經(jīng)理數(shù)據(jù)，每一項都需要手工對總經(jīng)理的簡歷信息進行逐條的篩選、對比和分析，因此數(shù)據(jù)收集非常困難，工作量大。由于筆者精力和時間有限，只選取上證A股，沒有將深證A股數(shù)據(jù)納入研究范圍。
　　3.影響公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間關系的因素有很多，諸如融資約束、治理結(jié)構、市場競爭程度、投資者保護、外部環(huán)境等等，這是一個非