基于信用風(fēng)險(xiǎn)模型的公司債券流動(dòng)性溢價(jià)研究.pdf

1、充足的流動(dòng)性是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提條件。2008年金融危機(jī)后，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)監(jiān)管者和市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)，雖然公司債券市場(chǎng)的規(guī)模非常大，但是公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性還是存在很大的不足。他們甚至認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超越信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，成為公司債券市場(chǎng)最大的隱患。我國(guó)已把大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)作為戰(zhàn)略，然而受多方面原因的影響，公司債券市場(chǎng)發(fā)展的較為緩慢，而流動(dòng)性問(wèn)題較發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)更加突出?；谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)模型的公司債券流動(dòng)性溢價(jià)研究，不僅有助于揭示

2、流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)公司債券價(jià)格的影響機(jī)理，同時(shí)為我國(guó)公司債券市場(chǎng)流動(dòng)性管理實(shí)踐提供了新的依據(jù)和方法，對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　已有研究大都是對(duì)公司債券流動(dòng)性價(jià)差的存在性以及流動(dòng)性影響因素進(jìn)行定性分析，而本文是在信用風(fēng)險(xiǎn)模型的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行理論建模定量分析。首先，在默頓模型、首次通過(guò)模型和簡(jiǎn)約模型三種信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的框架下，不考慮公司債券的流動(dòng)性效應(yīng)，對(duì)我國(guó)公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定價(jià)

3、建模;然后，基于公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)模型，考慮公司債券流動(dòng)性效應(yīng)，對(duì)公司債券流動(dòng)性定價(jià)進(jìn)行了理論建模;最后，基于我國(guó)公司債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)估計(jì)出模型相關(guān)參數(shù)，確定參數(shù)的變化范圍和變化規(guī)律，使用蒙特卡洛模擬進(jìn)行相關(guān)數(shù)值分析，計(jì)算公司債券的流動(dòng)性溢價(jià)規(guī)模以及對(duì)公司債券流動(dòng)性影響因素進(jìn)行分析。
　　對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的建模，本文從債券持有者出售債券的角度分析。當(dāng)債券持有者在債券的存續(xù)期內(nèi)面臨流動(dòng)性沖擊的時(shí)候，債券持有者會(huì)出售所持有的債券，出售的價(jià)格是完

4、美流動(dòng)性市場(chǎng)價(jià)格的一定比例，即流動(dòng)性比例?？紤]到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化，假定流動(dòng)性比例是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，且具有均值回復(fù)和上下限。在流動(dòng)性比例過(guò)程的參數(shù)估計(jì)中，使用1與相對(duì)買(mǎi)賣(mài)半價(jià)差的差代理流動(dòng)性比例，其中相對(duì)買(mǎi)賣(mài)半價(jià)差用流動(dòng)性衡量指標(biāo)Roll計(jì)算，通過(guò)流動(dòng)性比例的時(shí)間序列數(shù)據(jù)估計(jì)出流動(dòng)性比例過(guò)程的參數(shù)。
　　在信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型的基礎(chǔ)上，基于蒙特卡洛模擬均可推論出我國(guó)公司債券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià)，其中在默頓

5、模型、首次通過(guò)模型和簡(jiǎn)約模型中，流動(dòng)性利差占公司債券總收益利差的比例分別是16.31％、7.39％和6.32％。流動(dòng)性價(jià)差的大小受到公司債券期限和息票利率的影響。在默頓模型中，流動(dòng)性價(jià)差與零息債券期限之間成拋物線關(guān)系，流動(dòng)性價(jià)差在零息債券期限為5年期時(shí)取最大值。在首次通過(guò)模型和簡(jiǎn)約模型中，期限對(duì)流動(dòng)性價(jià)差存在一定影響，且對(duì)同一期限的債券而言，息票利息增加，流動(dòng)性價(jià)差增加。
　　流動(dòng)性比例過(guò)程部分參數(shù)的變動(dòng)對(duì)流動(dòng)性價(jià)差的影響較大。流

6、動(dòng)性比例下限對(duì)溢價(jià)影響最為顯著，下限對(duì)應(yīng)債券流動(dòng)性未來(lái)可能出現(xiàn)的最壞情形，如果未來(lái)最壞情形非常糟糕，即流動(dòng)性比例下限取值很低時(shí)，債券流動(dòng)性溢價(jià)很大。流動(dòng)性比例初始取值和上限對(duì)流動(dòng)性影響很小，因?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)基于未來(lái)預(yù)期而非現(xiàn)狀，初始取值對(duì)溢價(jià)影響小符合資產(chǎn)定價(jià)基本原理，上限最大值為100％，最小值為98.87％，未來(lái)變動(dòng)空間小，所以對(duì)溢價(jià)影響不會(huì)很大。與結(jié)構(gòu)模型相比，在簡(jiǎn)約模型中均值回復(fù)速度與流動(dòng)性溢價(jià)的關(guān)系更敏感，而流動(dòng)性比例波動(dòng)率與流動(dòng)

7、性溢價(jià)的相關(guān)關(guān)系降低了。
　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率只有在極端情況時(shí)才會(huì)顯著影響流動(dòng)性價(jià)差。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取極大值時(shí)，會(huì)大幅降低債券價(jià)格，從而間接降低與價(jià)格成比例的流動(dòng)性溢價(jià)。在結(jié)構(gòu)模型中，流動(dòng)性溢價(jià)與信用質(zhì)量之間并非單調(diào)關(guān)系。對(duì)于中短期債券，信用等級(jí)較高時(shí)，溢價(jià)隨信用質(zhì)量的下降而增加，信用等級(jí)較低時(shí)，溢價(jià)隨信用質(zhì)量的下降而減少，對(duì)于長(zhǎng)期債券，溢價(jià)隨信用質(zhì)量的下降而減少。在簡(jiǎn)約模型中，假定違約強(qiáng)度服從CIR過(guò)程，違約強(qiáng)度過(guò)程的初始值和均值回復(fù)速度