我國交易所市場公司債券風(fēng)險溢價影響因素實證研究.pdf

1、公司債券作為一種重要的融資工具，近年來發(fā)展速度很快，尤其是2015年以來，交易所公司債券市場進(jìn)入了全面發(fā)展時期。公司債券風(fēng)險溢價是指超過無風(fēng)險證券收益的預(yù)期收益，用以補償投資者因為購買公司債券而承擔(dān)的額外風(fēng)險。研究公司債券風(fēng)險溢價有助于債券二級交易市場的合理定價，同時也可以預(yù)測企業(yè)違約事件發(fā)生的概率，對于企業(yè)信用評級的變動具有一定的預(yù)警作用，為債券發(fā)行人選擇發(fā)行時機提供參考，以利于降低債券的發(fā)行成本。
　　風(fēng)險問題由來已久，通過對

2、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者對公司債券風(fēng)險溢價問題研究十分的全面。從風(fēng)險溢價的模型、影響因素、結(jié)構(gòu)構(gòu)成等方面進(jìn)行了研究探討，公司債券風(fēng)險溢價模型由傳統(tǒng)歷史法逐步發(fā)展進(jìn)化為現(xiàn)代分析方法包括結(jié)構(gòu)化模型、簡約模型以及混合模型。公司債券風(fēng)險溢價影響因素也包括了方方面面，宏觀經(jīng)濟、股票市場、公司債券個體微觀因素等，得到了學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。
　　我國公司債發(fā)展起步較晚，因此相關(guān)研究相對來說較少。國內(nèi)學(xué)者對公司債券風(fēng)險溢價的研究，多從債券個

3、體角度，分別用宏觀因素和微觀因素對債券風(fēng)險溢價的構(gòu)成加以分析。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文從公司債券整體和個體兩個角度著手，兼顧宏觀和微觀兩方面因素，對公司債券風(fēng)險溢價進(jìn)行分析。首先，由于近幾年我國債券市場取得長足進(jìn)步，相關(guān)監(jiān)管也在逐步放開，因此我們希望從公司債市場的整體入手，分析相關(guān)因素對公司債市場整體的影響。接下來，我們從公司債券個體的角度，將常見宏觀變量和債券流動性水平、公司財務(wù)指標(biāo)等微觀變量作為解釋變量，分析其對個債風(fēng)險溢價的影響。

4、
　　文章從結(jié)構(gòu)化模型出發(fā)，分別選擇無風(fēng)險收益率、國債收益率曲線斜率、股指收益率和公司債成交量作為影響公司債券風(fēng)險溢價的信用風(fēng)險溢價、流動性溢價和宏觀經(jīng)濟狀況的替代指標(biāo)。通過選取2012年至2015年期間的日度交易數(shù)據(jù)，通過建立時間序列模型對公司債券的風(fēng)險溢價構(gòu)成進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示，我國債券市場建設(shè)取得初步進(jìn)展，但無論是規(guī)模還是活躍程度都滯后于金融實踐的發(fā)展。同時，我國金融體系建設(shè)取得顯著成果，股票市場和債券市場之間的聯(lián)動關(guān)系已

5、經(jīng)建立，但聯(lián)系較為脆弱，市場間的中間變量傳導(dǎo)機制需要進(jìn)一步加強和完善。
　　隨后文章從公司債券個體角度入手，利用面板數(shù)據(jù)，分析了無風(fēng)險收益率、貨幣供給、經(jīng)濟增長水平、社會投資等宏觀經(jīng)濟因素以及債券流動性、債券剩余期限、公司償債能力、營運能力等微觀因素對公司債券風(fēng)險溢價的影響。結(jié)果顯示，我國宏觀經(jīng)濟形勢對公司債券有直接而重要的影響，公司債券市場的發(fā)展需要合適的宏觀經(jīng)濟環(huán)境;我國債券投資者對發(fā)債公司的經(jīng)營業(yè)績有較多關(guān)注，投資者素質(zhì)有長

6、足進(jìn)步;我國債券市場的發(fā)展依舊不能滿足當(dāng)前金融實踐的發(fā)展，債券市場的風(fēng)險控制機制和理性引導(dǎo)機制都沒有能夠有效建立;我國交易所公司債市場發(fā)展時間較晚，流動性問題依然突出。
　　通過對時間序列和面板數(shù)據(jù)的回歸模型的建立，本文可以得出以下相關(guān)結(jié)論:
　　第一，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化會對公司債券風(fēng)險溢價產(chǎn)生明確的、可預(yù)計的和可信的影響。相比實體經(jīng)濟變量的變動產(chǎn)生的影響，宏觀調(diào)控政策操作變量和中間變量的變動對風(fēng)險溢價可以產(chǎn)生更大的影響。這

7、種結(jié)果存在一些長期隱患。一方面，債券風(fēng)險溢價過多地受宏觀調(diào)控的影響，其穩(wěn)定性會大受影響;另一方面，債券作為實體經(jīng)濟融資工具的作用弱化，不利于債券市場長遠(yuǎn)發(fā)展。從實證結(jié)果來看，貨幣供給因素的影響遠(yuǎn)大于其他宏觀經(jīng)濟因素。而當(dāng)前貨幣政策與實體經(jīng)濟相關(guān)性處于弱化時期，因此實體經(jīng)濟變量對債券風(fēng)險溢價的影響也會隨之弱化。歸結(jié)起來，宏觀因子影響效力的不同肇始于宏觀政策特別是貨幣政策與實體經(jīng)濟相關(guān)性的弱化。
　　第二，近年來，我國債券市場特別是公

8、司債券市場有了長足發(fā)展，債券品種不斷豐富，債券投資者不斷增多，但是也應(yīng)當(dāng)看到當(dāng)前我國債券市場也存在諸多不足。債券市場與實體經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度并不高，債市規(guī)模仍然有待擴大，債券投資品種依舊較少，債市活躍度仍有很大的提升空間。此外，我國債市在風(fēng)險控制方面依舊存在很大不足。政府為公司“兜底”的行為，誘發(fā)我國公司債市場較低違約率的不正?，F(xiàn)象，往往造成公司債投資者對債市風(fēng)險的麻木且擴大對高收益的不合理的需求。在政府“隱性擔(dān)保”下，不僅不利于債市風(fēng)險的防控

9、，也可能使政府因“剛性兌付”問題而造成巨大損失。在這種情況下，債券市場對市場理性的引導(dǎo)作用就會極大弱化，不利于債市的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。
　　第三，國內(nèi)違約事件的不斷爆發(fā)，為投資者的投資行為敲響了警鐘。進(jìn)行債券投資不僅僅是之前的“拍腦袋”做事，現(xiàn)在投資者更加注重“用腳投票”，更加注重分析企業(yè)的財務(wù)信息，從中獲得有價值的投資策略。鑒于上市公司的財務(wù)信息披露較為及時，相關(guān)管理部分對其的真實性、準(zhǔn)確性都有較為嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，投資者在進(jìn)行分析時

10、也要嚴(yán)格把關(guān)，辨別真?zhèn)?，為自身的投資負(fù)責(zé)。
　　第四，股指收益率對公司債券風(fēng)險溢價的影響方向有正有負(fù)，且顯著性檢驗結(jié)果都不理想。這說明我國股票市場對公司債券風(fēng)險溢價的影響是微小的且不確定的。由此也反映出，我國金融體系建設(shè)尚不成熟，特別是市場間利率傳導(dǎo)機制不健全，股票市場與債券市場之間的替代關(guān)系或互補關(guān)系尚不明顯。
　　第五，公司債券的風(fēng)險溢價未能充分反映市場的流動性風(fēng)險。這說明，在我國交易所債券市場的流動性問題，尚未引起重視

11、，交易所公司債券的發(fā)行以及流通交易規(guī)模較小，交易所公司債券市場效率較低。
　　本文可能的創(chuàng)新點有:
　　1.此前的許多學(xué)者重點研究的是市場占有絕對優(yōu)勢的企業(yè)債券以及中期票據(jù)、短期融資券等債券品種，沒有太多的文獻(xiàn)對于我國交易所的公司債券風(fēng)險溢價進(jìn)行分析。本文通過微觀和宏觀方面，研究了不同評級、不同期限種類的公司債券風(fēng)險溢價的影響因素，較為全面的囊括了現(xiàn)有公司債券種類;
　　2.本文對己有的公司債券利差度量模型和影響因素進(jìn)

12、行了較為全面和清晰的梳理，同時使用時間序列以及面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到的實證結(jié)果對現(xiàn)有的理論做了較好的補充和說明。
　　本文存在的不足在于:
　　1.本文雖然闡述了公司債券發(fā)債主體的前后變化，但是由于數(shù)據(jù)的獲取方面較為困難，因此對于擴大后的發(fā)債主體之一非上市公司發(fā)行的公司債券的風(fēng)險溢價影響因素沒有進(jìn)行進(jìn)一步的討論和研究;
　　2.本文雖然使用了不同的回歸模型，但是對于公司債券風(fēng)險溢價的解釋度需要進(jìn)一步的驗證。并且不同