資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的實(shí)證研究.pdf

1、資本結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的還是波動(dòng)呢？這是資本結(jié)構(gòu)剛剛開啟的一場爭論?！氨仨氂幸粋€(gè)合適的理論來解釋為什么公司要保持一個(gè)穩(wěn)定的杠桿”（Frank and Goyal，2008）促使了Lemmon, Roberts and Zender（2008）利用上市前的資本結(jié)構(gòu)去解釋之后的資本結(jié)構(gòu)，嘗試地去解答資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定之謎。Parsons and Titman（2008）和Graham and Leary（2011）則從公司不可觀測的因素去解釋固定效應(yīng)對(duì)資

2、本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的影響。但是，事實(shí)上資本結(jié)構(gòu)真的如此穩(wěn)定嗎？DeAngelo and Roll（2015）利用1926-2008年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)并非是穩(wěn)定的，即資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)是常態(tài)，僅僅是在一些低杠桿（特別是零杠桿）的公司中在才具有穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。但是，DeAngelo and Roll（2015）的研究并未系統(tǒng)的解釋資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的的原因，而是僅僅提出了資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的現(xiàn)象，本文從資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的現(xiàn)象出發(fā)，研究資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響因素。

3、　　首先，本文系統(tǒng)的闡述了資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論與文獻(xiàn)回顧。
　　第一，基于權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論與擇時(shí)理論，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決定理論與文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理與回顧。
　　第二，基于動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，本文重點(diǎn)整理了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論與實(shí)證研究，并且闡述了影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)因素。
　　第三，對(duì)目前資本結(jié)構(gòu)是平穩(wěn)的還是非平穩(wěn)的相關(guān)研究進(jìn)行了梳理。
　　其次，對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理。其中，本文從兩個(gè)測度方法上對(duì)

4、資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)進(jìn)行描述：資本結(jié)構(gòu)水平的變化區(qū)間以及資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)率（方差），并且發(fā)現(xiàn)如下幾個(gè)現(xiàn)象：
　　第一，就總體的資本結(jié)構(gòu)而言，賬面杠桿一直穩(wěn)定在20%-30%的區(qū)間內(nèi)，市場杠桿的水平變化在20%-40%的區(qū)間，長期賬面杠桿水平穩(wěn)定在20%左右，長期市場杠桿的水平則主要在20%-30%的區(qū)間，說明賬面資本結(jié)構(gòu)比市場資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。第二，從公司個(gè)體角度而言，資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定是常態(tài)，特別是歷史較長的老公司。第三，一般而言，只有低杠桿（低

5、于5%杠桿水平）的資本結(jié)構(gòu)才能保持穩(wěn)定的狀態(tài)。第四，從資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)率（方差）角度而言，隨著觀測窗口拉長（即時(shí)間維度拉長），資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)將是進(jìn)一步提高。第五，從行業(yè)角度而言，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)存在差異，說明資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)存在行業(yè)特征。
　　第三，對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響因素進(jìn)行研究。本文借鑒的Frank and Goyal（2008）的研究框架，將資本結(jié)構(gòu)的影響因素劃分為微觀因素和宏觀因素。基于DeAngelo and Roll(2015)的研

6、究，采用成長性、規(guī)模、主營業(yè)務(wù)的成長率、資本支出、固定資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)杠桿均值、分紅、盈利能力、負(fù)債變化、融資赤字和稅率等10個(gè)微觀因子，以及基于Frank and Goyal（2008）的研究，采用期限利差、信用利差、國債收益率、經(jīng)理人購買指數(shù)、宏觀利潤、宏觀增長率、經(jīng)濟(jì)衰退等7個(gè)宏觀因子。從微觀因素和宏觀因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)：第一，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的公司能夠被描述為高成長性、小規(guī)模、資本支出大、固定資產(chǎn)規(guī)模較小、

7、無分紅、盈利能力弱、金融約束小和增加債務(wù)融資的公司。第二，引入宏觀因素之后，發(fā)現(xiàn)宏觀因素并不能影響資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)，說明資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)主要是受到微觀因素的影響，而非宏觀因素的影響。第三，隨著資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的觀測周期的變長，成長性、分紅決定、盈利能力，融資赤字和債務(wù)變化強(qiáng)化了對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響，而固定資產(chǎn)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響弱化。
　　第四，對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的同行效應(yīng)進(jìn)行研究。Leary and Roberts（2014）發(fā)現(xiàn)公司的融資

8、政策受到了同行融資政策的影響，本文也依照此思路探討了資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的同行效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)同行提高資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)時(shí)，公司也會(huì)提高資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)，即同行提高外源融資也會(huì)刺激公司提高外源融資。然后，本文從行業(yè)和公司層面對(duì)資本結(jié)構(gòu)同行效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)：首先，就行業(yè)層面而言，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的同行效應(yīng)較強(qiáng)的行業(yè)為：資產(chǎn)規(guī)模較大的行業(yè)、盈利能力較強(qiáng)的行業(yè)、成長性較差的行業(yè)，較為年輕的行業(yè)，固定資產(chǎn)規(guī)模較大的行業(yè)和競爭度較差的行業(yè)。其次，就公司層面而言，偏

9、好于資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)跟隨的公司在行業(yè)所處的地位是：資產(chǎn)規(guī)模較較大、盈利能力較弱、營業(yè)收入成長較弱、成長性較好、較為年輕、研發(fā)投入較少、有分紅、固定資產(chǎn)規(guī)模較大和市場占有率較低。
　　第五，CEO過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響。目前，諸多文獻(xiàn)提出CEO也會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，本文研究過度自信的CEO對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響。由于內(nèi)部人與外部人之間存在信息不對(duì)稱，過度自信的CEO對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的判斷與市場判斷之間存在天然的偏差（Huang

10、,Tan and Faff，2016），故不管是股權(quán)融資還是債權(quán)融資的成本都會(huì)高于過度自信CEO的合意成本。因此，過度自信的CEO是“融資優(yōu)序”的忠實(shí)信徒，即更加偏愛于內(nèi)源融資，那么，我們預(yù)期過度自信的CEO具有更平穩(wěn)的資本結(jié)構(gòu)。本文針對(duì)CEO與資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了：第一，過度自信的CEO比非過度自信的CEO更加偏愛于穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)；第二，過度自信的CEO擁有更穩(wěn)定的長期資本結(jié)構(gòu)，而頻繁利用短期負(fù)債為公司進(jìn)行融資；第三，資本結(jié)構(gòu)