周期型、非周期型板塊收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性研究——以月度GDP數(shù)據(jù)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)參考指標(biāo).pdf

1、自從股票市場(chǎng)誕生，許多學(xué)者都試圖從不同的角度和研究方法來(lái)解釋中國(guó)股票市場(chǎng)與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩者之間的關(guān)系。從股票市場(chǎng)的起源來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具有資金“蓄水池”的功能。在以往的研究中，無(wú)論是從現(xiàn)象分析還是實(shí)證研究入手，都已經(jīng)證實(shí)了A股市場(chǎng)具有財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)。大家按照一定的規(guī)律將整個(gè)股票市場(chǎng)劃分為了多個(gè)板塊，板塊之間的差異性體現(xiàn)在以下兩點(diǎn):一是基于不同分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分的板塊，板塊與板塊間的收益率存在較為明顯的差異性;二是每個(gè)不同板塊

2、的收益率受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)影響的程度不一。第一點(diǎn)通過(guò)收集市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和對(duì)比就能得出較為清晰的結(jié)論，而就第二點(diǎn)來(lái)說(shuō)，雖然大家對(duì)不同板塊收益率受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的影響存在差異性有經(jīng)驗(yàn)性的認(rèn)知，但是大部分的研究主要還是集中在整體股票市場(chǎng)收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的關(guān)系實(shí)證上，而對(duì)于分組分類(lèi)的研究，很多文章較多的也只是一筆帶過(guò)，得出的結(jié)論也較多的是基于統(tǒng)計(jì)分析方法的視角。截止到現(xiàn)階段來(lái)看，關(guān)于股票市場(chǎng)收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，近幾年來(lái)最常用的研究方

3、法更多傾向于工具類(lèi)的分析，而在工具類(lèi)的研究方法中:GARCH模型、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)運(yùn)用的次數(shù)最多效果也較為不錯(cuò)。
　　本文研究的問(wèn)題是周期型、非周期型板塊收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系。在以往的研究中，大量的論文的研究焦點(diǎn)聚焦在相關(guān)性的問(wèn)題本身，更多的體現(xiàn)出了工具性研究的思路。這類(lèi)研究雖然可以說(shuō)明關(guān)系的存在，但是從實(shí)際作為出發(fā)點(diǎn)來(lái)看，這種研究缺乏理論基礎(chǔ)作為支撐，可能隨著時(shí)間的推移其結(jié)論本身就會(huì)失效。得到普遍認(rèn)同的理論基礎(chǔ)

4、是探尋某類(lèi)關(guān)系是否存在的根本，而且不會(huì)隨著時(shí)間的推移而缺乏解釋力，反而會(huì)隨著時(shí)間的進(jìn)步而能夠不斷地完善。本文的研究涉及到周期型與非周期型板塊的劃分，在板塊劃分的方法上，本文首先對(duì)于板塊劃分的必要性做了討論，闡述了板塊分類(lèi)的“橋梁”作用和幾種主要的板塊劃分的方法。針對(duì)周期型、非周期型板塊的特征，本文以?xún)深?lèi)板塊對(duì)應(yīng)股票的財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)的相關(guān)性、兩類(lèi)板塊內(nèi)的股票收益率與市場(chǎng)綜合收益率指數(shù)的變動(dòng)情況作為兩個(gè)參照點(diǎn)，對(duì)周期型、非周

5、期型板塊的分類(lèi)做了確定，也確定了本文研究的分類(lèi)基礎(chǔ)。在實(shí)證方面，本文以CAMP模型與股票市場(chǎng)定價(jià)理論作為理論出發(fā)點(diǎn)，探討了影響股票市場(chǎng)收益率的控制因子，并詳細(xì)說(shuō)明了其影響路徑。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量選擇上，本文采取了插值法計(jì)算了月度GDP數(shù)據(jù)，以GDP月度數(shù)據(jù)來(lái)衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)情況。通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)、平穩(wěn)性檢驗(yàn)、單變量回歸分析、聯(lián)合回歸分析等一系列的檢驗(yàn)后本文得出了相關(guān)結(jié)論。最后在本文結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們提出了中國(guó)A股市場(chǎng)周期型、非周期型板塊的分階

6、段投資策略。
　　分類(lèi)方法和集合方法是人們研究和探尋復(fù)雜世界本質(zhì)，總結(jié)基本規(guī)律的一種基礎(chǔ)性方法。在股票市場(chǎng)中，分類(lèi)方法和集合方法主要通過(guò)”板塊”思想來(lái)展現(xiàn)，市場(chǎng)細(xì)分板塊之間，存在明顯的板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，這一點(diǎn)在理論層次和實(shí)踐層次上都已經(jīng)得到了證明。每一種事物都有其獨(dú)特性質(zhì)，這一種特性難以被模仿。而每一類(lèi)事物因?yàn)榫哂泄餐c(diǎn)而被劃歸入一個(gè)籃子，我們就可以對(duì)這一共同性質(zhì)進(jìn)行研究和分析。從股票市場(chǎng)的起源和發(fā)生來(lái)看，亦或者從資本市場(chǎng)的產(chǎn)生來(lái)做進(jìn)

7、一步的探究，股票市場(chǎng)的初衷是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此股票價(jià)格會(huì)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化而變化，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的改變而改變?；谛袠I(yè)板塊的分類(lèi)和集合的方法來(lái)研究股票市場(chǎng)，比較好的兼容了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中某一類(lèi)同一性質(zhì)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位的屬性，也更清晰的刻畫(huà)了股票市場(chǎng)細(xì)分板塊運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律。同時(shí)行業(yè)分析本身就是各大證券研究所連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體分析和上市公司個(gè)體分析的橋梁，因此行業(yè)分類(lèi)有自身的優(yōu)點(diǎn)，行業(yè)分類(lèi)的標(biāo)準(zhǔn)因此尤其重要。因此本文的研究首先從行業(yè)分類(lèi)展開(kāi)。

8、r>　　關(guān)于對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)周期性、非周期型板塊的研究，本章節(jié)選取了截至2014年底上海證券交易所于2007年發(fā)布的上市公司十大行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)作為研究樣本，獲取了該段時(shí)間10個(gè)待研究行業(yè)的所有行業(yè)內(nèi)股票信息，并以此來(lái)考察中國(guó)A股市場(chǎng)行業(yè)板塊之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。滬深300子行業(yè)指數(shù)是結(jié)合上交所和深交所上市的各行業(yè)綜合排名靠前的股票得到的綜合指數(shù)，該指數(shù)也被大家公認(rèn)為典型的行業(yè)指數(shù)。我們將A股市場(chǎng)10個(gè)細(xì)分子行業(yè)分為10個(gè)子樣本;滬深300子行業(yè)指

9、數(shù)我們通過(guò)派許加權(quán)的方式進(jìn)行了修正，實(shí)時(shí)調(diào)整了不同時(shí)期子樣本中股票股本數(shù)的變化，因此在不同時(shí)期指數(shù)的不同情況都能得到較為完整的體現(xiàn)。最后我們計(jì)算了每一個(gè)行業(yè)內(nèi)單一股票與經(jīng)過(guò)修正的300子行業(yè)指數(shù)的相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)簡(jiǎn)單的算術(shù)平均方法得出行業(yè)平均相關(guān)系數(shù)，以此作為衡量中國(guó)A股市場(chǎng)行業(yè)板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的研究指標(biāo)，并通過(guò)行業(yè)平均相關(guān)系數(shù)的高低來(lái)判斷我國(guó)A股市場(chǎng)板塊聯(lián)動(dòng)性是否存在。
　　對(duì)于一個(gè)較為完善的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“晴雨表”效應(yīng)存在且有效。股票

10、市場(chǎng)的起源決定了其本質(zhì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的，也是因此兩者之間應(yīng)該存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。然而這種對(duì)應(yīng)關(guān)系因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的定價(jià)機(jī)制和投資者的心理預(yù)期的改變而產(chǎn)生了一些改變，即領(lǐng)先或者滯后一定周期。股票從本質(zhì)來(lái)看，屬于一種“特殊商品”，其價(jià)格的決定也是服從于供給和需求的均衡關(guān)系;而股票價(jià)格決定和商品價(jià)格的不同點(diǎn)在于股票具有投資屬性，在于可以在未來(lái)獲得一定的收益。因此對(duì)信息的預(yù)期，是決定現(xiàn)階段供給需求的本質(zhì)原因。有效市場(chǎng)理論如是說(shuō)，一個(gè)有效市場(chǎng)股票的價(jià)

11、格應(yīng)該等于其未來(lái)收益現(xiàn)值，一個(gè)股票的價(jià)格變動(dòng)內(nèi)含了所有未來(lái)信息，而這種變動(dòng)會(huì)通過(guò)即時(shí)的交易迅速快捷的引導(dǎo)股票價(jià)格。在選定的2007.10-2014.12月這一段時(shí)間，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最多滯后到4期，與股票市場(chǎng)收益率進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，體現(xiàn)出了較強(qiáng)的顯著性。經(jīng)過(guò)比較，滯后1期的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和上證綜合指數(shù)相關(guān)性最高，在晴雨表效應(yīng)得到體現(xiàn)的同時(shí)，我們也將滯后1期作為考察后續(xù)研究的一個(gè)基礎(chǔ)。
　　接下來(lái)本文討論了對(duì)股票價(jià)格系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變量的刻畫(huà)和度量。通

12、過(guò)單因子模型的轉(zhuǎn)化，我們將影響股票價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)劃分為分散性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于分散性風(fēng)險(xiǎn)可以由一籃子股票組合消除，理性投資者的決策最終都會(huì)落在市場(chǎng)組合上，所以我們將影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變量作為影響股票價(jià)格變動(dòng)的控制變量。Sharpe雖然明確指出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原理框架，但是并沒(méi)有做出更詳細(xì)的解釋。Chen(1986)通過(guò)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量中篩選系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)因子而對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)為我們提供了一個(gè)研究的思考方向。
　　同時(shí)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量

13、的選擇，在以往的研究中，由于受到數(shù)據(jù)獲取的限制，大部分實(shí)證研究都是采取宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度一致指數(shù)或則工業(yè)增加值來(lái)做近似。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度指數(shù)涉及了綜合方面，相較于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度一致指數(shù)，股票市場(chǎng)對(duì)于GDP數(shù)據(jù)更為敏感，而GDP數(shù)據(jù)受到市場(chǎng)的關(guān)注程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度一致指數(shù);工業(yè)增加值刻畫(huà)的是工業(yè)企業(yè)在報(bào)告中的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以此概覽整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的全貌，顯得有失偏頗。本文使用了PYTHON多次樣條插值的方法，以工業(yè)同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)作為模擬函數(shù)

14、，較為精確的利用插值方法計(jì)算了國(guó)民生產(chǎn)總值月度數(shù)據(jù)，繼而解釋中國(guó)A股市場(chǎng)周期型、非周期型板塊收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（月度GDP數(shù)據(jù)）的相關(guān)關(guān)系。
　　對(duì)于實(shí)證研究，我們基于股票市場(chǎng)的產(chǎn)生是社會(huì)大生產(chǎn)和分工細(xì)化的必然結(jié)果，股票本質(zhì)是為對(duì)應(yīng)企業(yè)服務(wù)，也可以說(shuō)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，其價(jià)格受到企業(yè)價(jià)值變化而波動(dòng)與從股票定價(jià)來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮和衰退從本質(zhì)上影響了企業(yè)的發(fā)展的觀(guān)點(diǎn)出發(fā)，由上文提出的周期性和非周期性板塊引申，對(duì)于前文的研究提出了4點(diǎn)

15、實(shí)證假設(shè)。
　　在實(shí)證方面，本文依此從相關(guān)性、平穩(wěn)性檢驗(yàn)、單變量回歸與多元聯(lián)合回歸這幾個(gè)方面深入，研究了根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行為基礎(chǔ)的中國(guó)股票市場(chǎng)周期型、非周期型板塊的相關(guān)關(guān)系。本章我們從CAPM模型作為出發(fā)點(diǎn)，討論了股票價(jià)格的決定因素;再?gòu)南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的角度出發(fā)，探討了影響周期型、非周期型板塊收益率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量和相關(guān)的控制變量（預(yù)期通貨膨脹率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化、期限結(jié)構(gòu)變化）。在變量控制的情況下，我們對(duì)A股市場(chǎng)里實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(GDPm