實(shí)體經(jīng)濟(jì)，周期性行業(yè)與中國股票市場波動(dòng)——實(shí)證與解釋.pdf

1、結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況看股票市場波動(dòng)，大量的實(shí)證研究已經(jīng)表明在2005年股權(quán)分置改革之前，由于同股不同權(quán)的原因，我國股票市場的投機(jī)性較重，使得股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在一定的背離，隨著而股權(quán)分置改革和股票市場制度的不斷規(guī)范，最近幾年的研究表明股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的之間的聯(lián)系開始變得密切（Girardin，2013;鄭挺國，2014等），而從2015年起在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)的固化的背景之下之下，股票市場表現(xiàn)出了高波動(dòng)，使得股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系再次

2、被打破。本文因此提出問題:中國股票市場的波動(dòng)為何會與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)發(fā)生背離？本文將圍繞股票市場波動(dòng)為研究對象，重點(diǎn)分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與股票市場波動(dòng)之間的關(guān)系，通過VAR模型對兩者之間的關(guān)系進(jìn)實(shí)證檢驗(yàn)，并作出解釋。研究股票市場的波動(dòng)具有很大的現(xiàn)實(shí)意義，對于股票市場的研究者和投資者說可以幫助其理解股票市場，在投資實(shí)踐中優(yōu)化資產(chǎn)配置和控制風(fēng)險(xiǎn);對管理層來說，可以為其在制定政策、設(shè)計(jì)股票市場的制度時(shí)候提供參考依據(jù)，以維護(hù)股票市場的穩(wěn)定，促進(jìn)股票市

3、場健康良性發(fā)展。
　　回顧國外有關(guān)股票價(jià)格的波動(dòng)的研究，Markowitz的現(xiàn)代投資理論將收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)率，并將其視為投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為在投資時(shí)需結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)考慮收益;CAPM理論模型認(rèn)為股票價(jià)格的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)僅自于市場;基于APT理論的多因子模型首次將宏觀經(jīng)濟(jì)納入了決定股價(jià)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因子中，但以上理論模型都假設(shè)收益率方差是不變的常數(shù)，現(xiàn)實(shí)中金融時(shí)間序列的方差往往會隨著時(shí)間變化而改變，ENGLE提出ARCH模型，用動(dòng)態(tài)非線性的

4、股票定價(jià)模型刻畫了這一特征。Swchert(1989)將宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)考慮進(jìn)影響股市波動(dòng)變化的原因，分別估計(jì)了美國股市波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并檢驗(yàn)了兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，其研究堪稱這一領(lǐng)域的經(jīng)典，之后國內(nèi)外的研究大多都借鑒了其思路與方法，并在數(shù)據(jù)、測度波動(dòng)方法以及檢驗(yàn)方法上創(chuàng)新。國內(nèi)有關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股市波動(dòng)的研究中，由于樣本量選取以及估計(jì)和檢驗(yàn)方法等方面差異導(dǎo)致研究結(jié)論并不統(tǒng)一，目前大多數(shù)文獻(xiàn)都集中于檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)變量增長率對股價(jià)收益率或者波動(dòng)性的

5、影響，而檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)對股價(jià)波動(dòng)的較少。另外除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，有關(guān)投資者情緒的對股票價(jià)格波動(dòng)的影響也在國內(nèi)外得到了大量理論與實(shí)證研究的支持。
　　與現(xiàn)有的研究相比，本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于:第一，在實(shí)證當(dāng)中將投資者情緒納入了模型當(dāng)中。國內(nèi)針對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量對股市波動(dòng)的影響研究中，大多都忽略了投資者情緒這一種重要指標(biāo)，只檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)變量與股市波動(dòng)之間的關(guān)系，而無論是從市場實(shí)際情況還是投資者決策的考慮因素來看，拋開非理性的層面的因素解

6、釋來股價(jià)波動(dòng)缺乏現(xiàn)實(shí)意義，所以本文將投資者情緒納入研究，以檢驗(yàn)理性層面和非理性層面因素對股市波動(dòng)共同影響;第二，從周期性行業(yè)的視角檢驗(yàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對周期性行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的影響?？紤]到實(shí)體經(jīng)濟(jì)與周期性行業(yè)的關(guān)系更為密切，并且國內(nèi)已有實(shí)證也表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)對周期性行業(yè)的股價(jià)收益率存在有更顯著的影響，而現(xiàn)有的文獻(xiàn)并沒有考察過實(shí)體經(jīng)濟(jì)對周期性行業(yè)的波動(dòng)的影響，所以本文從周期性行業(yè)角度作了進(jìn)一步的研究。
　　本文認(rèn)為影響股票價(jià)格波動(dòng)的原因可以分

7、為理性層面和非理性層面兩方面的因素。在理性層面，根據(jù)基本面分析，股票的價(jià)格應(yīng)該圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，如果把股票市場的所有公司作為一個(gè)整體來看，應(yīng)該反映整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的運(yùn)行狀況，本文首先由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型推導(dǎo)出了預(yù)期的未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對股票價(jià)格波動(dòng)的影響途徑，進(jìn)而分析了經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量以及利率水平對股價(jià)波動(dòng)影響;在非理性層面，根據(jù)行為金融學(xué)理論，投資者者心理與行為會成為影響股價(jià)波動(dòng)的系統(tǒng)性因子，尤其是在短期當(dāng)中，投資

8、者情緒還容易引起股票價(jià)格過度波動(dòng)，使其遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離基本面價(jià)值，所以本文還將投資者情緒對股價(jià)波動(dòng)的影響納入股價(jià)波動(dòng)影響因素的研究框架的補(bǔ)充，并在模型中檢驗(yàn)。
　　本文在指標(biāo)選擇上采用申萬A股指數(shù)作為市場代表指數(shù)、采用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括以宏觀經(jīng)濟(jì)一致景氣指數(shù)代表的經(jīng)濟(jì)增長、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)PPI代表的通貨膨脹率、M2代表的貨幣供應(yīng)量以及月度銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率代表的市場利率水平，另外還采用市場換手率作為衡量投資者情緒的指標(biāo)。樣本時(shí)間選擇上

9、，由于制度改變對我國股市波動(dòng)沖擊較大，其中以2005年的股權(quán)分置改革的影響最為深遠(yuǎn)，所以本文的實(shí)證樣本時(shí)間的起點(diǎn)為股權(quán)改革后2006年，全樣本期間為2006年1月到2015年12月。本文在對變量的波動(dòng)率的的度量上，分別基于的月度數(shù)據(jù)采用GARCH模型估計(jì)和用每日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差兩種方法估計(jì)了股票市場的波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)股指收益率存在著異方差性和非對稱性，兩種方法對比發(fā)現(xiàn)由于股價(jià)可能會在某一個(gè)月內(nèi)發(fā)生較大的波動(dòng)，采用日數(shù)據(jù)估計(jì)的波動(dòng)率能更好地體現(xiàn)

10、出波動(dòng)的極值情況;本文亦采用GARCH模型和12階自回歸的方法度量了其它宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)率。
　　本文在研究設(shè)計(jì)上，考慮到變量內(nèi)生性等問題會使聯(lián)立方程組的估計(jì)產(chǎn)生偏倚，選擇了約束條件較少的向量自回歸模型。實(shí)證檢驗(yàn)包括三個(gè)部分，第一部分首先構(gòu)建了包含股票市場波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)的模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)變量作為一個(gè)整體無法解釋股票市場的波動(dòng)，考慮到2015年6月股災(zāi)及之后數(shù)據(jù)的失真，將樣本期間縮短到2015年6月前，然而經(jīng)濟(jì)變量仍無法解釋股

11、市的波動(dòng)。本文認(rèn)為上述的結(jié)果可能是由模型中變量的遺漏造成，所以在第二部分研究中將投資者情緒納入了包含實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的模型當(dāng)中，構(gòu)建了滯后2階的VAR模型，在模型平穩(wěn)的基礎(chǔ)上對變量之間關(guān)系做格蘭杰檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn):投資者情緒可以很好地解釋股市波動(dòng);經(jīng)濟(jì)變量中只有宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)的波動(dòng)可以解釋股市波動(dòng)，并且這種解釋力度較弱;而股票市場的波動(dòng)只能預(yù)測PPI的波動(dòng)，并不能預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長和貨幣層面的波動(dòng)。本文認(rèn)為，這樣的結(jié)果可能是因?yàn)楣善?/p>

12、市場中部分行業(yè)基本面狀況與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不一致的原因造成的，由于周期行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系更加密切，其股價(jià)波動(dòng)應(yīng)該與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更同步，所以在第三部分的研究中進(jìn)一步以周期性行業(yè)的視角，單獨(dú)考察實(shí)體經(jīng)濟(jì)與周期性行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系。首先對周期性行業(yè)進(jìn)行了劃分，選擇了申萬27個(gè)一級行業(yè)指數(shù)，通過用各行業(yè)營業(yè)收入增長率與GDP增長率之間的相關(guān)性分析篩選出了周期性行業(yè)，之后將以周期性行業(yè)視為一個(gè)體，采用其日度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)其月度波動(dòng)率，然后通過VAR

13、模型再次檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn):相比對股票市場波動(dòng)影響，宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)對對周期性行業(yè)的波動(dòng)的影響更大，而其他經(jīng)濟(jì)因子對周期性行業(yè)股價(jià)波動(dòng)仍然沒有影響;另外周期性行業(yè)的波動(dòng)能比股票市場的波動(dòng)更好地預(yù)測PPI的波動(dòng)，但并不能預(yù)測其它經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)。
　　本文的主要結(jié)論包括:1）我國股票市場的波動(dòng)存在著密集型特征，會隨時(shí)間變化，并且當(dāng)期的波動(dòng)受自身前期波動(dòng)的影響最大;2）經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹的波動(dòng)可以對股票市場波動(dòng)進(jìn)行解釋或預(yù)測，但是這種解釋力

14、度很小，貨幣市場供應(yīng)量與利率的波動(dòng)對股票市場波動(dòng)沒有顯著的影響;3）股票市場的波動(dòng)可以作為預(yù)測通貨膨脹的波動(dòng)的指標(biāo)，但并不能預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)量以及利率水平的波動(dòng);4）相比整體的股票市場，周期性行業(yè)股價(jià)波動(dòng)受經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)的影響更大，對通貨膨脹的預(yù)測能力也更強(qiáng)，但是同樣不能預(yù)測對其他經(jīng)濟(jì)變量;5）相比經(jīng)濟(jì)變量，投資者情緒是更能影響股票市場波動(dòng)因素。
　　本文最后針對檢驗(yàn)結(jié)果作出了解釋:首先分析了股市波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的背離關(guān)

15、系，認(rèn)為是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整沒有體現(xiàn)在指標(biāo)上以及投資者對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期偏差導(dǎo)致了股市的波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離，同時(shí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間的并購重組增多帶來公司估值調(diào)整也等導(dǎo)致了股市波動(dòng)加大;接著分析了貨幣和利率的對股票市場波動(dòng)互相影響不顯著的原因，認(rèn)為貨幣政策往往是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的熨平，所以對股價(jià)內(nèi)在價(jià)值影響有限，而貨幣增長帶來的流動(dòng)性可能選擇其他資產(chǎn)，使得貨幣層面對股市波動(dòng)影響相比很小;然后分析了投資者情緒對股市波動(dòng)的影響，利用直觀調(diào)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)對

16、比了投資者情緒與股市波動(dòng)，再次說明了投資者情緒與股價(jià)波動(dòng)之間存在著相互影響的關(guān)系。通過對結(jié)果的解釋與分析，總結(jié)出股票市場的波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的背離是由于市場中投資者非理性造成的。本文最后分析了造成投資者非理性的原因，包括監(jiān)管層面制度設(shè)計(jì)的不合理造成的信息不對稱、IPO非市場化、交易制度設(shè)計(jì)缺陷以及政策干預(yù)，另外最根本原因來自于我國上市公司的控制權(quán)價(jià)值的缺失，投資者只能獲取股票的收益權(quán)而難以獲取控制經(jīng)營權(quán)，所以選擇短期交易而非長期戰(zhàn)略投資