實體經(jīng)濟，周期性行業(yè)與中國股票市場波動——實證與解釋.pdf

1、結(jié)合實體經(jīng)濟波動情況看股票市場波動，大量的實證研究已經(jīng)表明在2005年股權(quán)分置改革之前，由于同股不同權(quán)的原因，我國股票市場的投機性較重，使得股票市場與實體經(jīng)濟存在一定的背離，隨著而股權(quán)分置改革和股票市場制度的不斷規(guī)范，最近幾年的研究表明股票市場與實體經(jīng)濟的之間的聯(lián)系開始變得密切（Girardin，2013;鄭挺國，2014等），而從2015年起在實體經(jīng)濟的波動的固化的背景之下之下，股票市場表現(xiàn)出了高波動，使得股票市場與實體經(jīng)濟的關(guān)系再次

2、被打破。本文因此提出問題:中國股票市場的波動為何會與實體經(jīng)濟的波動發(fā)生背離？本文將圍繞股票市場波動為研究對象，重點分析實體經(jīng)濟波動與股票市場波動之間的關(guān)系，通過VAR模型對兩者之間的關(guān)系進實證檢驗，并作出解釋。研究股票市場的波動具有很大的現(xiàn)實意義，對于股票市場的研究者和投資者說可以幫助其理解股票市場，在投資實踐中優(yōu)化資產(chǎn)配置和控制風險;對管理層來說，可以為其在制定政策、設計股票市場的制度時候提供參考依據(jù)，以維護股票市場的穩(wěn)定，促進股票市

3、場健康良性發(fā)展。
　　回顧國外有關(guān)股票價格的波動的研究，Markowitz的現(xiàn)代投資理論將收益率的標準差作為波動率，并將其視為投資組合的風險，認為在投資時需結(jié)合風險考慮收益;CAPM理論模型認為股票價格的系統(tǒng)風險僅自于市場;基于APT理論的多因子模型首次將宏觀經(jīng)濟納入了決定股價的系統(tǒng)風險的因子中，但以上理論模型都假設收益率方差是不變的常數(shù)，現(xiàn)實中金融時間序列的方差往往會隨著時間變化而改變，ENGLE提出ARCH模型，用動態(tài)非線性的

4、股票定價模型刻畫了這一特征。Swchert(1989)將宏觀經(jīng)濟的波動考慮進影響股市波動變化的原因，分別估計了美國股市波動與實體經(jīng)濟波動，并檢驗了兩者之間的動態(tài)關(guān)系，其研究堪稱這一領域的經(jīng)典，之后國內(nèi)外的研究大多都借鑒了其思路與方法，并在數(shù)據(jù)、測度波動方法以及檢驗方法上創(chuàng)新。國內(nèi)有關(guān)實體經(jīng)濟與股市波動的研究中，由于樣本量選取以及估計和檢驗方法等方面差異導致研究結(jié)論并不統(tǒng)一，目前大多數(shù)文獻都集中于檢驗經(jīng)濟變量增長率對股價收益率或者波動性的

5、影響，而檢驗經(jīng)濟變量的波動對股價波動的較少。另外除了實體經(jīng)濟的角度，有關(guān)投資者情緒的對股票價格波動的影響也在國內(nèi)外得到了大量理論與實證研究的支持。
　　與現(xiàn)有的研究相比，本文的主要創(chuàng)新點在于:第一，在實證當中將投資者情緒納入了模型當中。國內(nèi)針對于實體經(jīng)濟變量對股市波動的影響研究中，大多都忽略了投資者情緒這一種重要指標，只檢驗了經(jīng)濟變量與股市波動之間的關(guān)系，而無論是從市場實際情況還是投資者決策的考慮因素來看，拋開非理性的層面的因素解

6、釋來股價波動缺乏現(xiàn)實意義，所以本文將投資者情緒納入研究，以檢驗理性層面和非理性層面因素對股市波動共同影響;第二，從周期性行業(yè)的視角檢驗了實體經(jīng)濟波動對周期性行業(yè)股價波動的影響?？紤]到實體經(jīng)濟與周期性行業(yè)的關(guān)系更為密切，并且國內(nèi)已有實證也表明實體經(jīng)濟對周期性行業(yè)的股價收益率存在有更顯著的影響，而現(xiàn)有的文獻并沒有考察過實體經(jīng)濟對周期性行業(yè)的波動的影響，所以本文從周期性行業(yè)角度作了進一步的研究。
　　本文認為影響股票價格波動的原因可以分

7、為理性層面和非理性層面兩方面的因素。在理性層面，根據(jù)基本面分析，股票的價格應該圍繞其內(nèi)在價值上下波動，如果把股票市場的所有公司作為一個整體來看，應該反映整個實體經(jīng)濟基本面的運行狀況，本文首先由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型推導出了預期的未來實體經(jīng)濟活動對股票價格波動的影響途徑，進而分析了經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、貨幣供應量以及利率水平對股價波動影響;在非理性層面，根據(jù)行為金融學理論，投資者者心理與行為會成為影響股價波動的系統(tǒng)性因子，尤其是在短期當中，投資

8、者情緒還容易引起股票價格過度波動，使其遠遠偏離基本面價值，所以本文還將投資者情緒對股價波動的影響納入股價波動影響因素的研究框架的補充，并在模型中檢驗。
　　本文在指標選擇上采用申萬A股指數(shù)作為市場代表指數(shù)、采用的經(jīng)濟指標包括以宏觀經(jīng)濟一致景氣指數(shù)代表的經(jīng)濟增長、生產(chǎn)者物價指數(shù)PPI代表的通貨膨脹率、M2代表的貨幣供應量以及月度銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率代表的市場利率水平，另外還采用市場換手率作為衡量投資者情緒的指標。樣本時間選擇上

9、，由于制度改變對我國股市波動沖擊較大，其中以2005年的股權(quán)分置改革的影響最為深遠，所以本文的實證樣本時間的起點為股權(quán)改革后2006年，全樣本期間為2006年1月到2015年12月。本文在對變量的波動率的的度量上，分別基于的月度數(shù)據(jù)采用GARCH模型估計和用每日收益率的標準差兩種方法估計了股票市場的波動率，發(fā)現(xiàn)股指收益率存在著異方差性和非對稱性，兩種方法對比發(fā)現(xiàn)由于股價可能會在某一個月內(nèi)發(fā)生較大的波動，采用日數(shù)據(jù)估計的波動率能更好地體現(xiàn)

10、出波動的極值情況;本文亦采用GARCH模型和12階自回歸的方法度量了其它宏觀經(jīng)濟指標的波動率。
　　本文在研究設計上，考慮到變量內(nèi)生性等問題會使聯(lián)立方程組的估計產(chǎn)生偏倚，選擇了約束條件較少的向量自回歸模型。實證檢驗包括三個部分，第一部分首先構(gòu)建了包含股票市場波動與經(jīng)濟變量的波動的模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟變量作為一個整體無法解釋股票市場的波動，考慮到2015年6月股災及之后數(shù)據(jù)的失真，將樣本期間縮短到2015年6月前，然而經(jīng)濟變量仍無法解釋股

11、市的波動。本文認為上述的結(jié)果可能是由模型中變量的遺漏造成，所以在第二部分研究中將投資者情緒納入了包含實體經(jīng)濟變量的模型當中，構(gòu)建了滯后2階的VAR模型，在模型平穩(wěn)的基礎上對變量之間關(guān)系做格蘭杰檢驗和脈沖響應分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn):投資者情緒可以很好地解釋股市波動;經(jīng)濟變量中只有宏觀經(jīng)濟一致指數(shù)的波動可以解釋股市波動，并且這種解釋力度較弱;而股票市場的波動只能預測PPI的波動，并不能預測經(jīng)濟增長和貨幣層面的波動。本文認為，這樣的結(jié)果可能是因為股票

12、市場中部分行業(yè)基本面狀況與經(jīng)濟波動不一致的原因造成的，由于周期行業(yè)與實體經(jīng)濟關(guān)系更加密切，其股價波動應該與實體經(jīng)濟更同步，所以在第三部分的研究中進一步以周期性行業(yè)的視角，單獨考察實體經(jīng)濟與周期性行業(yè)的股價波動之間的關(guān)系。首先對周期性行業(yè)進行了劃分，選擇了申萬27個一級行業(yè)指數(shù)，通過用各行業(yè)營業(yè)收入增長率與GDP增長率之間的相關(guān)性分析篩選出了周期性行業(yè)，之后將以周期性行業(yè)視為一個體，采用其日度收益率的標準差估計其月度波動率，然后通過VAR

13、模型再次檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn):相比對股票市場波動影響，宏觀經(jīng)濟一致指數(shù)對對周期性行業(yè)的波動的影響更大，而其他經(jīng)濟因子對周期性行業(yè)股價波動仍然沒有影響;另外周期性行業(yè)的波動能比股票市場的波動更好地預測PPI的波動，但并不能預測其它經(jīng)濟變量的波動。
　　本文的主要結(jié)論包括:1）我國股票市場的波動存在著密集型特征，會隨時間變化，并且當期的波動受自身前期波動的影響最大;2）經(jīng)濟增長與通貨膨脹的波動可以對股票市場波動進行解釋或預測，但是這種解釋力

14、度很小，貨幣市場供應量與利率的波動對股票市場波動沒有顯著的影響;3）股票市場的波動可以作為預測通貨膨脹的波動的指標，但并不能預測經(jīng)濟增長、貨幣供應量以及利率水平的波動;4）相比整體的股票市場，周期性行業(yè)股價波動受經(jīng)濟增長波動的影響更大，對通貨膨脹的預測能力也更強，但是同樣不能預測對其他經(jīng)濟變量;5）相比經(jīng)濟變量，投資者情緒是更能影響股票市場波動因素。
　　本文最后針對檢驗結(jié)果作出了解釋:首先分析了股市波動與實體經(jīng)濟波動之間的背離關(guān)

15、系，認為是由于實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整沒有體現(xiàn)在指標上以及投資者對實體經(jīng)濟的預期偏差導致了股市的波動與實體經(jīng)濟背離，同時經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間的并購重組增多帶來公司估值調(diào)整也等導致了股市波動加大;接著分析了貨幣和利率的對股票市場波動互相影響不顯著的原因，認為貨幣政策往往是對實體經(jīng)濟的熨平，所以對股價內(nèi)在價值影響有限，而貨幣增長帶來的流動性可能選擇其他資產(chǎn)，使得貨幣層面對股市波動影響相比很小;然后分析了投資者情緒對股市波動的影響，利用直觀調(diào)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)對

16、比了投資者情緒與股市波動，再次說明了投資者情緒與股價波動之間存在著相互影響的關(guān)系。通過對結(jié)果的解釋與分析，總結(jié)出股票市場的波動與實體經(jīng)濟波動的背離是由于市場中投資者非理性造成的。本文最后分析了造成投資者非理性的原因，包括監(jiān)管層面制度設計的不合理造成的信息不對稱、IPO非市場化、交易制度設計缺陷以及政策干預，另外最根本原因來自于我國上市公司的控制權(quán)價值的缺失，投資者只能獲取股票的收益權(quán)而難以獲取控制經(jīng)營權(quán)，所以選擇短期交易而非長期戰(zhàn)略投資