論國(guó)際證券監(jiān)管中的相互認(rèn)可制度.pdf

1、隨著全球金融一體化的發(fā)展，證券活動(dòng)的國(guó)際化與金融監(jiān)管的屬地化之間的矛盾日益尖銳。國(guó)際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度的構(gòu)建即為解決途徑之一，并廣泛運(yùn)用在跨境證券發(fā)行、服務(wù)和交易等各監(jiān)管領(lǐng)域，為數(shù)眾多。本文擬對(duì)該制度進(jìn)行系統(tǒng)性的研究。
　　導(dǎo)論部分闡述論文的研究背景和意義、研究范圍、研究?jī)?nèi)容和方法以及論文的創(chuàng)新點(diǎn)，系統(tǒng)梳理和分析與證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度相關(guān)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，從而總結(jié)現(xiàn)有研究成果的可取之處和不足之處，并由此出發(fā)建立整篇文章的框架，為下一

2、步的研究提供有力的基礎(chǔ)支撐。
　　第一章介紹了國(guó)際證券監(jiān)管相互認(rèn)可的內(nèi)涵及制度優(yōu)勢(shì)。本章先對(duì)證券監(jiān)管與國(guó)際證券監(jiān)管相關(guān)概念進(jìn)行了梳理，認(rèn)為證券監(jiān)管的內(nèi)涵包括監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管執(zhí)行兩方面，而國(guó)際證券監(jiān)管的核心問(wèn)題在于管轄權(quán)的分配。兩者在范圍上都是調(diào)整證券發(fā)行行為、證券服務(wù)行為和證券交易行為的，并以保護(hù)投資者利益、維護(hù)證券市場(chǎng)有效性及防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目的的。在此基礎(chǔ)上，便可對(duì)國(guó)際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度的內(nèi)涵及制度體系找到一個(gè)分析的起點(diǎn)，本文

3、認(rèn)為，證券監(jiān)管相互認(rèn)可的內(nèi)涵是一個(gè)包含了監(jiān)管制度及監(jiān)管執(zhí)行“等效”的動(dòng)態(tài)概念，并通過(guò)制度安排使得相互認(rèn)可各方國(guó)家的管轄權(quán)得以合理分配，其是包含了互惠性、母國(guó)控制性、限制性原則的正式的法律制度。雖然稱謂不同，但世界范圍內(nèi)現(xiàn)行的監(jiān)管等效制度、單一護(hù)照制度及替代合規(guī)制度都包含了上述原則，并可認(rèn)為是相互認(rèn)可的制度規(guī)范。除此之外，相互認(rèn)可制度體系還包含了相應(yīng)的規(guī)則和決策程序。相互認(rèn)可制度在解決各國(guó)證券監(jiān)管的管轄權(quán)沖突中有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，為了更清楚的

4、說(shuō)明，本文將相互認(rèn)可與其他五種管轄權(quán)沖突的解決途徑進(jìn)行了比較，如監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管合作、監(jiān)管趨同、監(jiān)管協(xié)調(diào)和監(jiān)管統(tǒng)一化，發(fā)現(xiàn)相互認(rèn)可制度比監(jiān)管合作、監(jiān)管趨同等軟法性質(zhì)的協(xié)調(diào)措施，對(duì)各方參與國(guó)更具有拘束力;而相比監(jiān)管協(xié)調(diào)和一體化的方式，則更有制度上的靈活性。因此，各國(guó)從主權(quán)成本和締約成本兩方面的權(quán)衡，最終形成了相當(dāng)數(shù)量的多邊證券監(jiān)管相互認(rèn)可及雙邊證券監(jiān)管相互認(rèn)可的制度安排。
　　第二章主要論述了國(guó)際證券監(jiān)管相互認(rèn)可中的不確定性及制度保障

5、。不確定性能否得以解決，決定了相互認(rèn)可制度是否能構(gòu)建及維持，并影響著參與國(guó)的退出決策。而且，不確定性受到參與國(guó)數(shù)量及信息對(duì)稱程度的影響。首先，在證券監(jiān)管相互認(rèn)可的構(gòu)建階段中，不確定性表現(xiàn)為參與各方的信息不對(duì)稱，對(duì)此，在歐盟多邊相互認(rèn)可制度中主要是依據(jù)“蘭氏立法程序”，并對(duì)各國(guó)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行最低限度協(xié)調(diào)來(lái)解決的;而在雙邊相互認(rèn)可制度中，主要是通過(guò)“等效認(rèn)定”的規(guī)則及程序?qū)嵤┑?，并且在?shí)踐中更加重視相互認(rèn)可各方的信息共享、司法協(xié)助和監(jiān)管合作等

6、，以解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。其次，在證券監(jiān)管相互認(rèn)可的制度維持階段，不確定性主要表現(xiàn)為執(zhí)行問(wèn)題導(dǎo)致的“監(jiān)管套利”和“囚徒困境”。對(duì)此，多邊相互認(rèn)可制度和雙邊相互認(rèn)可制度亦存在區(qū)別，歐盟主要通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及歐盟法院保障實(shí)施，而美加及美澳雙邊相互認(rèn)可主要通過(guò)定期復(fù)查及期間限定的方式予以解決。最后，本章通過(guò)英國(guó)公投脫歐的例子，來(lái)說(shuō)明相互認(rèn)可退出中的不確定性影響，以及在歐盟的制度安排下，如何緩減英國(guó)退出給歐盟金融市場(chǎng)一體化及各方市場(chǎng)參與者帶來(lái)的沖擊。

7、
　　第三章主要論述了跨境發(fā)行監(jiān)管的相互認(rèn)可制度，并主要以發(fā)行的信息披露監(jiān)管為例?？缇匙C券發(fā)行監(jiān)管的管轄權(quán)沖突日益頻發(fā)，問(wèn)題的根源在于由于地域的原因跨境證券信息不對(duì)稱更為嚴(yán)重;而且，各國(guó)組織法與行為法之間的界限日益模糊，本應(yīng)該由母國(guó)調(diào)整的組織法問(wèn)題，卻被東道國(guó)以行為法進(jìn)行了規(guī)制。應(yīng)對(duì)上述問(wèn)題，美加之間進(jìn)行了MJDS，即發(fā)行信息披露監(jiān)管的雙邊相互認(rèn)可，但該制度有其特殊的環(huán)境和設(shè)立基礎(chǔ)，而且美加對(duì)該相互認(rèn)可制度的適格標(biāo)準(zhǔn)即管轄權(quán)安排都

8、進(jìn)行了大量限制，導(dǎo)致該制度的影響力和實(shí)際運(yùn)用都不甚廣泛。歐盟成員國(guó)間經(jīng)過(guò)多次指令的修改和變更，成立了一套完善的跨境發(fā)行信息披露的相互認(rèn)可制度，其對(duì)母國(guó)與東道國(guó)之間的管轄權(quán)進(jìn)行了較為清晰的界定，并對(duì)相互認(rèn)可的信息披露的內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)的列舉。然而，由于制度規(guī)則依然存有模糊之處，各國(guó)在某些事項(xiàng)上的管轄權(quán)還是存在著一定的沖突;而且最低限度協(xié)調(diào)也不利益各國(guó)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致中小企業(yè)融資成本加劇，各類(lèi)證券市場(chǎng)的上市門(mén)檻提高。因此，本章最后認(rèn)為，

9、相對(duì)于降低發(fā)行人跨境發(fā)行的監(jiān)管成本來(lái)說(shuō)，讓投資者可以自由準(zhǔn)入其他成員國(guó)各類(lèi)資本市場(chǎng)進(jìn)行自由投資，將更有利于歐盟金融市場(chǎng)一體化的發(fā)展。
　　第四章主要論述了跨境證券服務(wù)監(jiān)管的相互認(rèn)可制度，并主要以投資銀行為例來(lái)展開(kāi)的?？缇匙C券服務(wù)業(yè)包括投資公司、基金公司、投資咨詢公司、證券交易所等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的跨境設(shè)立和跨境經(jīng)營(yíng)。世界范圍內(nèi)建立了各領(lǐng)域的跨境證券服務(wù)監(jiān)管相互認(rèn)可制度，既有歐盟多邊的證券集合投資企業(yè)及證券交易所的多邊監(jiān)管互認(rèn)安排，也有

10、美-澳及澳-新的雙邊相互認(rèn)可安排。但上述制度均是以投資銀行跨境服務(wù)的相互認(rèn)可制度為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行的延伸，這源于投資銀行是金融服務(wù)業(yè)的主力和橋梁，并存在著巨大的負(fù)外部性;而且歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》的誕生，開(kāi)啟了以投資銀行為主的金融服務(wù)相互認(rèn)可制度的一個(gè)新的里程碑。投資銀行的母國(guó)監(jiān)管范圍主要包括資本充足率監(jiān)管、組織標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管、利益沖突監(jiān)管等;東道國(guó)不能隨意限制另一成員國(guó)投資銀行的準(zhǔn)入自由。不可否認(rèn)，《金融工具市場(chǎng)指令》為推進(jìn)歐盟金融服務(wù)市場(chǎng)一體

11、化做出了卓越的貢獻(xiàn)。但其也存在著較大的不足，例如相互認(rèn)可協(xié)調(diào)規(guī)則模糊，不能東道國(guó)設(shè)置的監(jiān)管壁壘，并可能導(dǎo)致各國(guó)“逐底競(jìng)爭(zhēng)”的出現(xiàn);而且部分監(jiān)管規(guī)則是政治妥協(xié)的產(chǎn)物，在有效性上大打折扣。特別是國(guó)際金融危機(jī)之后，對(duì)投資銀行的相互認(rèn)可制度產(chǎn)生了加大的沖擊，在原有相互認(rèn)可體系下相安無(wú)事的各國(guó)利益再次波瀾迭起，在在新的資本充足率規(guī)則和影子銀行監(jiān)管規(guī)則中都不能就具體規(guī)則達(dá)成共識(shí)。這種情況下，也許只有借鑒歐盟銀行監(jiān)管的單一監(jiān)管機(jī)制改革，才能進(jìn)行有效的

12、協(xié)調(diào)和監(jiān)管。
　　第五章，主要論述了跨境證券交易監(jiān)管中的相互認(rèn)可制度，并以跨境金融衍生品交易及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范為切入點(diǎn)。金融危機(jī)后，防范衍生品引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施很快集中在建立強(qiáng)制的中央對(duì)手方清算制度，但是，缺乏統(tǒng)一的國(guó)際金融監(jiān)管體系是構(gòu)建這一制度的障礙。依賴于動(dòng)機(jī)互異的國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)必將導(dǎo)致監(jiān)管套利和各國(guó)監(jiān)管的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”。然而，試圖通過(guò)國(guó)際組織的多邊協(xié)商，或主要大國(guó)的域外管轄來(lái)促成監(jiān)管統(tǒng)一。都無(wú)力應(yīng)對(duì)管轄權(quán)沖突，并且全球適用單一監(jiān)

13、管方式引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)管的多樣性。因此，強(qiáng)制清算并非防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的萬(wàn)能藥方，衍生品監(jiān)管應(yīng)采用鼓勵(lì)多種方式并存的靈活性監(jiān)管結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范目標(biāo)。本文認(rèn)為，在相互認(rèn)可的路徑下進(jìn)行國(guó)際衍生品監(jiān)管，不僅有利于促進(jìn)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管，積累監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn);還能保持監(jiān)管多樣化所具備的阻止風(fēng)險(xiǎn)蔓延的防火墻功能，從而避免一國(guó)監(jiān)管失敗引發(fā)全球金融系統(tǒng)的崩盤(pán)。
　　結(jié)論部分對(duì)相互認(rèn)可制度的進(jìn)行了整體評(píng)價(jià)，并對(duì)未來(lái)進(jìn)

14、一步研究提出了展望。通過(guò)研究，本文認(rèn)為國(guó)際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度是一個(gè)完整的國(guó)際制度體系，不僅有著獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)，并且與其他國(guó)際協(xié)調(diào)制度密不可分;國(guó)際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度對(duì)于不確定性問(wèn)題的解決，是從規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)到程序標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展過(guò)程，以強(qiáng)制性手段保障了國(guó)際證券管轄權(quán)的配置問(wèn)題;各類(lèi)國(guó)際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度是在實(shí)踐中還存在諸多問(wèn)題，更多的發(fā)揮了促進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放的作用。因此，在未來(lái)的研究中，可以進(jìn)一步對(duì)國(guó)際證券監(jiān)管相互認(rèn)可制度中的代理問(wèn)題及責(zé)任問(wèn)題