我國開放式基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的實(shí)證研究.pdf

1、本文以05—08年間每年年初便存在的314只開放式股票型基金作為研究樣本,通過實(shí)證檢驗(yàn),證明中國證券投資行業(yè)的確存在“競賽假說”行為。競賽假說最早由Brown,Harlow及Starks在1996年提突出,該假說將證券投資基金市場比喻為一項(xiàng)持續(xù)、激烈的年度競賽,在這場年度競賽中,定期績效評估系統(tǒng)會影響基金經(jīng)理人所持投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整,導(dǎo)致其自利性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為。以前的文獻(xiàn)表明:1)基金經(jīng)理的報(bào)酬同他是否能成功吸引新的資金流入存在正相關(guān)關(guān)系

2、；2)共同基金的投資者傾向于根據(jù)基金的歷史業(yè)績來做出新的投資決策。這兩個(gè)前提條件的成立大大增加了基金行業(yè)中存在著類似于“競賽”環(huán)境的可能性,即基金經(jīng)理會根據(jù)前期的排名來調(diào)整后期的投資行為,以期達(dá)到報(bào)酬最大化。本文的實(shí)證結(jié)果表明,前期業(yè)績排名成為“輸家”(排名位于后50％)的基金經(jīng)理在后期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的程度確實(shí)超過了前期業(yè)績排名中的“贏家”(排名位于前50％)。此外,本文進(jìn)一步的實(shí)證研究表明基金的規(guī)模,基金的發(fā)行年限,以及基金公司是否有外

3、資入股等因素與基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為存在相關(guān)性,得出了進(jìn)一步的結(jié)論:基金經(jīng)理對于新發(fā)行的、小規(guī)模的基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整程度大于較早發(fā)行的、規(guī)模大的基金;同時(shí),相比沒有外資入股的基金公司,合資基金公司更傾向于在基金后期增加其投資組合中的風(fēng)險(xiǎn),而不管他們在年終排名中是輸家還是贏家。此外,股市的總體走勢也對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為有顯著影響,具體表現(xiàn)在:相對市場下行時(shí),上行的市場中,基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為更為激進(jìn)。
　　 中國證券投資基金行業(yè)

4、始于20世紀(jì)90年代初,至今已擁有20多年的歷史。雖然與美國和歐洲的同行相比還很年輕,但是中國基金業(yè)已經(jīng)成為中國金融和資本市場上增長最快的行業(yè)。截至2007年底,我國基金公司管理的資產(chǎn)總值已達(dá)到3.3萬億元,相比較1999年底的577億元,年平均增長率超過65％；而2007年底上海和深圳A股的市值為9.1萬億元,也就是說,按照凈值測量,我國全部基金總資產(chǎn)凈值約占股市流通市值的36.18％。截止到2008年底,包括34個(gè)封閉式基金在內(nèi),我

5、國共有496只證券投資基金可供投資者選擇。從基金品種看,除了傳統(tǒng)的封閉式基金和開放式基金,我國還成功地發(fā)行了幾種特殊類型的基金,例如,交易所交易的指數(shù)基金(ETF)和上市開放式基金(迎接LOF)。從以上數(shù)據(jù)的對比中,可以看到我國證券基金行業(yè)的飛速發(fā)展和其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮的非常重要的作用。然而,隨著基金數(shù)目的增多和基金業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,投資者們的擔(dān)憂也越來越強(qiáng)烈:基金公司是否會如他們宣傳所言,利用其專業(yè)背景和理性的投資理念為實(shí)現(xiàn)投資者利益最大

6、化服務(wù)?從投資者所關(guān)心的這個(gè)問題中,專家和學(xué)者延伸出很多證券投資基金的相關(guān)課題,證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為便是其中的一個(gè)熱點(diǎn)。
　　 如今,伴隨著基金業(yè)的蓬勃發(fā)展和投資者的投資需求多樣化,我國媒體已推出了以基金的業(yè)績評價(jià)為目的的各種基金業(yè)績排名,包括月度,季度,半年度以及年度的排名等等。在所有的排名中,最有影響力莫過于每年年底的基金業(yè)績排名,而這也恰恰是基金經(jīng)理們最重視的?；鸾?jīng)理都十分關(guān)注他的經(jīng)營業(yè)績與同行的比較,因?yàn)榛鸬哪?/p>

7、終排名對基金經(jīng)理們的獎金、晉升、以及在隨后幾年的新基金申購金額都有著直接影響。因此,理性的基金經(jīng)理人總是容易在得知年中的排名之后,調(diào)整其投資組合以增加其預(yù)期的回報(bào)。
　　 對于基金投資者來講,如何選擇基金是其最為關(guān)心的問題。先前的文獻(xiàn)(龔紅2005)指出,投資者根據(jù)其過去的業(yè)績、信譽(yù)、基金管理公司的規(guī)模以及其他因素如采購和贖回費(fèi)率等來選擇要申購的基金。研究還表明,在所有這些因素中,基金以往的業(yè)績表現(xiàn)是最重要的。大多數(shù)基金投資者根

8、據(jù)報(bào)紙、雜志、網(wǎng)絡(luò)和其他媒體所報(bào)道基金公司的歷史業(yè)績,預(yù)測其未來的業(yè)績。他們總是假設(shè)基金的歷史表現(xiàn)是基金的管理水平以及基金經(jīng)理的個(gè)人能力的良好指標(biāo),而這兩個(gè)因素共同影響到基金的未來業(yè)績,因此,他們總是傾向于申購那些以往業(yè)績較好的基金。由此可以看出,基金投資者相當(dāng)重視以基金的總回報(bào)為基礎(chǔ)的年終排名,而這也意味著基金投資者認(rèn)為基金業(yè)績會一直持續(xù)下去,盡管仍有許多文獻(xiàn)對基金的業(yè)績持續(xù)性表示懷疑。由于存在信息不對稱的問題,對于廣大個(gè)人投資者來說

9、,根據(jù)以往的業(yè)績排名來對基金經(jīng)理的表現(xiàn)進(jìn)行評價(jià)不僅是最有成本效益的、而且也是唯一可行的方法(胡遠(yuǎn)2006)。
　　 從“基金經(jīng)理”的角度分析,可以把中國日漸繁榮的基金市場看做一場持續(xù)性的年度比賽,在這場比賽中,基金經(jīng)理的薪酬水平、未來晉升機(jī)會等等,都與業(yè)績排名高度相關(guān)。由此可以進(jìn)一步假設(shè),基金經(jīng)理,無論其年中評估是“贏家”和“輸家”,都有可能在年底之前從事高風(fēng)險(xiǎn)投資活動以追求高回報(bào),他們進(jìn)行如此操作的目的要么是為了保持原有的領(lǐng)先

10、地位,要么是為了扳回之前表現(xiàn)不佳的業(yè)績。這樣一來,基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為就是與投資者利益背道相馳的,這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為可能僅僅會導(dǎo)致基金的風(fēng)險(xiǎn)隱患增加,而并不會真的提高基金業(yè)績；再者,基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為只是基于他們的自利性動機(jī),而并非是出于對最佳投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平的追求。
　　 因此由理論推導(dǎo)可知,基金經(jīng)理們在目前的業(yè)績排名壓力下會采取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為,但是這需要實(shí)證檢驗(yàn)。從投資者的角度來說,如果目前基于相對業(yè)績的競爭結(jié)構(gòu)確實(shí)給

11、基金經(jīng)理提供了“道德風(fēng)險(xiǎn)”激勵,也就是說,在中期評估表現(xiàn)不佳的基金經(jīng)理確實(shí)更傾向于做出有利于自己但未必符合投資者利益的行為,那么就需要一個(gè)更好的機(jī)制來糾正這一問題。另一方面,從基金管理公司的角度來說,對基金管理人的評估應(yīng)建立在一個(gè)多因素的評價(jià)體系基礎(chǔ)之上,在這個(gè)體系下,基金經(jīng)理是否遵守合同、是否堅(jiān)持穩(wěn)健的投資風(fēng)格以及是否遵守相應(yīng)的法律法規(guī),都應(yīng)該被列為評價(jià)的重要指標(biāo)。除此之外,本文還將為主管機(jī)關(guān)制定相關(guān)政策提供一些建議。雖然基金經(jīng)理的部

12、分風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為是純粹的投資政策調(diào)整的結(jié)果,但不能對多個(gè)基金可能會聯(lián)合起來操縱單只或多只股票的可能性視而不見,因?yàn)檫@可能會鼓勵市場進(jìn)行投機(jī),進(jìn)而偏離原先引入基金來“穩(wěn)定股市”的政策目標(biāo)。所以說,中國主管當(dāng)局也應(yīng)特別注意基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為,以防止某些基金聯(lián)合起來控制某些股票的價(jià)格來追求自己的利益。
　　 在我國政府積極鼓勵專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與證券市場,以及基金業(yè)的蓬勃發(fā)展等相關(guān)背景下,“最初目的只是為投資者提供一個(gè)參考的定期業(yè)績排

13、名系統(tǒng),最終是如何影響基金經(jīng)理的經(jīng)營行為的”,“基金經(jīng)理的日常操作是否以最大化投資者的利益為出發(fā)點(diǎn)”等等一系列的問題都值得我們進(jìn)一步探討。本文正是受到這些問題的啟發(fā),在最新的市場數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行了實(shí)證研究,希望能解答上述問題,并提出可能的策略和建議,以促進(jìn)基金業(yè)的健康發(fā)展。
　　 本文的貢獻(xiàn)如下:
　　 一、與以前的研究不同,本文在度量基金的風(fēng)險(xiǎn)大小時(shí),不再以月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為指標(biāo),而是選擇了更加精確的日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,

14、以求更好的反映基金收益的波動狀況。例如,某個(gè)基金可能在連續(xù)幾個(gè)月的月收益率保持恒定不變,但是它的日收益率卻波動起伏很大。這樣一來,月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為零,因此這個(gè)指標(biāo)并不能很好的反映基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。
　　 二、與以前的研究不同,本文在選擇開放式基金作為研究對象時(shí),不再是將所有的開放式基金作為一個(gè)整體而不細(xì)分它的類型是股票型、債券型、貨幣市場型還是其他,而是僅僅選擇股票型開放式基金作為樣本進(jìn)行深入分析。正如很多學(xué)者已經(jīng)指出的那樣,擁

15、有不同的投資目標(biāo)的基金理應(yīng)擁有不同的收益波動水平,而把他們混在一起便會影響研究結(jié)果的可靠性。通過專注于對股票型基金的研究,我們的研究結(jié)果會更可靠。
　　 三、與以前的研究不同,本文在選取研究方法時(shí),除去繼續(xù)將應(yīng)用最廣泛的列聯(lián)表法對最新的市場數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)之外,還引入了之前學(xué)者很少應(yīng)用的線性回歸和非參數(shù)回歸的方法,通過多種研究方法的相互加強(qiáng),進(jìn)一步完善了實(shí)證檢驗(yàn)的可信度和準(zhǔn)確性,結(jié)論也更加有說服力。
　　 本文內(nèi)容共分為五個(gè)

16、部分:
　　 第一章:導(dǎo)言部分。在這一章中,作者依次介紹了本文的研究的目的、研究意義、研究方法和結(jié)果、研究的主要貢獻(xiàn),并在最后總體概括了下本文寫作的邏輯結(jié)構(gòu)。
　　 第二章:中國證券基金史回顧。這一章作為本文的研究背景,共分三個(gè)小節(jié)。首先回顧了中國基金業(yè)的發(fā)展歷程,然后討論了中國基金的歷史表現(xiàn),最后從多角度對比美國和中國的基金業(yè)。
　　 第三章:理論和文獻(xiàn)綜述部分。本章首先對委托代理理論在證券投資行業(yè)中的應(yīng)用進(jìn)行

17、了介紹,隨后對中外研究基金投資行為的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述,并且指出了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足之處。
　　 第四章:對我國基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的實(shí)證分析。本章首先介紹了對基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整進(jìn)行檢驗(yàn)的幾種常見方法,并對各自的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了分析；隨后我們選擇了三種方法對我國基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為進(jìn)行了深入研究。在實(shí)證研究過程中,我們還進(jìn)一步檢驗(yàn)了相關(guān)因素如基金的發(fā)行年限、基金的規(guī)模、基金融資性質(zhì)等因素對基金經(jīng)理操作行為的影響,并對熊市和牛市下基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為也

18、進(jìn)行了比較研究。
　　 第五章:結(jié)論和建議部分。本章首先總結(jié)了實(shí)證部分得出的結(jié)論,然后給出了一些改進(jìn)現(xiàn)狀的建議。最后,我們還提出了本文研究的不足以及進(jìn)一步改進(jìn)的建議。
　　 本文在國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上,用三種方法對我國開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為進(jìn)行了實(shí)證研究。這三種方法分別為:列聯(lián)表法,線性回歸法和非參數(shù)回歸法。本文選取的樣本為2005至2008年間每年年初便已上市的所有的股票型開放式基金,搜集的數(shù)據(jù)包括基金的每

19、日凈值,規(guī)模,成立時(shí)間,是否有外資注入情況等等。
　　 列聯(lián)表法是本文的主要研究方法,也是基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為研究領(lǐng)域應(yīng)用最早和最廣泛的方法。它被用來驗(yàn)證基金經(jīng)理自利性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的存在,并對不同種類的基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的程度差異進(jìn)行檢驗(yàn)。而線性回歸法和非參數(shù)回歸則主要被用來進(jìn)一步確認(rèn)在列聯(lián)表法中發(fā)現(xiàn)的基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為和前期業(yè)績的關(guān)系。本文的主要研究結(jié)果如下:
　　 一、無論是使用中位數(shù)還是四分位數(shù)作為劃分基金經(jīng)理是“

20、贏家”還是“輸家”的標(biāo)準(zhǔn),從總體上來看,原假設(shè)都不能被合理的拒絕；也就是說,在基金經(jīng)理的年度競賽中,中期的輸家確實(shí)會比中期的贏家更傾向于在后半期增加其投資組合風(fēng)險(xiǎn)。此外還發(fā)現(xiàn),當(dāng)以6月作為劃分競賽中期的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)(即,M=6),無論是以中位數(shù)還是四分位數(shù)劃分輸贏家,統(tǒng)計(jì)結(jié)果都是最顯著的。在作者看來,發(fā)生這種情況的原因在于,除去年度排名之外,基金經(jīng)理最敏感的排名莫過于年中排名了,因此當(dāng)6月便自然成了相對于其他月份來說最好的劃分前后期的分界線,

21、基金經(jīng)理會在看到六月的排名之后,做出明顯的投資組合上的變化以期達(dá)到其理想的年度排名預(yù)期。
　　 二、為了進(jìn)一步驗(yàn)證在4年的面板數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的結(jié)論,本文還進(jìn)行了以每年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的時(shí)間序列檢驗(yàn),并且確認(rèn)了“競賽假說”在分年度考察時(shí)仍然成立。在2005至2008的樣本區(qū)間,每年的總趨勢都是中期的輸家會在后半期相應(yīng)增大投資風(fēng)險(xiǎn),中期的贏家則傾向于降低其投資風(fēng)險(xiǎn),而且這種趨勢隨著時(shí)間的推移變得更加明顯。
　　 三、通過對影響基

22、金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的其他因素,諸如基金規(guī)模,基金年齡和中外資性質(zhì)對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為影響進(jìn)行的深入研究,有了幾個(gè)更細(xì)致的結(jié)論:盡管無論大基金還是小基金,新基金還是老基金,中資基金還是外資基金,他們中的輸家在后期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為幅度都大于中期的贏家,但是他們調(diào)整的幅度確實(shí)受著基金類型的影響。當(dāng)中期的輸家是小基金,新基金或者是外資基金時(shí),他們增加后期的投資組合風(fēng)險(xiǎn)的程度明顯高于大基金,老基金和中資基金。
　　 四、研究發(fā)現(xiàn),股市的

23、走勢也對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為產(chǎn)生了影響。在對牛市和熊市中基金的行為進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),不僅進(jìn)一步驗(yàn)證了中期的輸家相對于贏家無論在熊市還是牛市都會選擇更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率,而且還發(fā)現(xiàn),所有基金在牛市的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整程度都大于其在熊市的水平,也就是說,在股市上行時(shí),基金經(jīng)理的行為會更加激進(jìn)。
　　 五、在線性回歸模型中,通過建立以基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率為因變量,前期業(yè)績表現(xiàn)、基金年齡、規(guī)模、中外資性質(zhì)等為自變量的線性回歸模型,驗(yàn)證了列聯(lián)表法中的一系列