我國開放式證券投資基金風(fēng)險調(diào)整行為研究.pdf

1、中國的證券投資基金起步較晚，發(fā)展時間不長，但基金業(yè)卻是中國金融市場和資本市場中成長最快的一個行業(yè)。1999年底，中國基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模只有577億元，到2007年底，中國基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已達32754.03億元，年增長率超過了65％。隨著我國證券投資基金市場的蓬勃發(fā)展，投資者面對日益多樣化的證券投資基金，除了衡量本身實際需求外，最關(guān)心的問題莫過于：“基金的業(yè)績是否可帶來超額收益?”。由投資者最關(guān)心的這個問題延伸出研究證券投資基金的一個課題

2、就是：“基金經(jīng)理的操作策略是否真正從最大化投資者財富的目標(biāo)出發(fā)的?”。 從“基金投資者”的觀點來分析，不少研究指出，投資者會根據(jù)基金的業(yè)績表現(xiàn)、名譽、其所屬公司的規(guī)模以及申購贖回費率等因素來選擇購買哪只基金(Chevalier和Ellison等)。但是對于投資者來說，最重要的選擇因素還是基金過去的業(yè)績表現(xiàn)(Capon，F(xiàn)itzsimons和Prince等)，大部分基金投資者將報章雜志、網(wǎng)絡(luò)等媒體所報道的基金過去業(yè)績作為未來績效預(yù)

3、測的依據(jù)，投資者總是傾向于認購那些以前業(yè)績較好的基金，認為歷史業(yè)績代表著基金的管理水平以及基金經(jīng)理的個人能力等影響基金未來業(yè)績的軟性指標(biāo)，所以，基金投資者相當(dāng)重視以總報酬的高低為標(biāo)準(zhǔn)的相對業(yè)績排名，而此舉似乎也隱含著基金投資者對于基金績效持續(xù)性的認可，雖然許多研究文獻對于基金經(jīng)理操作業(yè)績的持續(xù)性持有懷疑的態(tài)度，然而從客觀的環(huán)境條件來說，這是受限于投資信息不對稱情境下，投資者評價基金經(jīng)理的績效所用的成本最低的方法，同時也是唯一可行的方法。

4、 如果再從基金經(jīng)理的角度來分析，我們可以將國內(nèi)蓬勃發(fā)展的基金市場看作一項持續(xù)激烈的年度競賽，而基金經(jīng)理的總薪資水平、未來升遷等報酬都與績效排名高度相關(guān)，建立在這個事實，我們可以推論出：基金經(jīng)理可能于年終績效評估之前短短數(shù)月間，從事高風(fēng)險的投資活動，以追求高風(fēng)險、高報酬的回饋，并藉此企圖維持原領(lǐng)先的地位或扭轉(zhuǎn)形勢，基金經(jīng)理的這個舉動很可能是非理性的，增加了基金的隱性風(fēng)險，沒有證據(jù)證明僅僅根據(jù)評估期第一階段的排名就調(diào)整投資組合的風(fēng)險

5、是最優(yōu)的選擇，符合投資者的利益，這種風(fēng)險調(diào)整行為，實際上是基金經(jīng)理“自利性”的風(fēng)險調(diào)整，而并非對投資者最佳的證券投資組合的風(fēng)險水平。 從理論與現(xiàn)實角度來看，基金經(jīng)理在現(xiàn)今相對業(yè)績排名制度的壓力下，為了追求較好的業(yè)績排名會產(chǎn)生什么樣的操作行為，就頗值得我們探討，從廣大投資者的層面來講，如果在目前的基金業(yè)績排名的競爭架構(gòu)下，確實提供基金管理人逆選擇的誘因，那么在期中評估中績效較差的基金經(jīng)理會去做有利于他們自己利益的決策，而此項決策并

6、不一定會符合投資者的利益，甚至?xí)p害廣大投資者的利益，所以在此情況下，我們可能需要設(shè)計另一種機制來矯正這種代理問題。 在政府鼓勵專業(yè)的機構(gòu)投資者參與證券市場的背景下，基金產(chǎn)業(yè)有日益蓬勃發(fā)展的趨勢，而原本目的是想提供投資者一個選擇基金參考的“定期績效排名”制度，到底如何影響基金經(jīng)理的操作行為?基金經(jīng)理的操作行為是否真正從最大化投資者的利益為出發(fā)點?等等都是值得進一步探討的課題，而這些問題正是引起本文的研究動機，本研究希望通過實證研

7、究來解答上述問題，并進一步試圖從實證結(jié)果提出對策和建議。 本文的內(nèi)容包括以下五個方面： 第一章：導(dǎo)論部分。本部分主要闡述本文的研究背景、研究目的、研究意義、研究方法及使用的工具、本文的特點，最后從總體上對本論文的邏輯結(jié)構(gòu)給予說明。 第二章：相關(guān)理論及文獻綜述部分。本章首先介紹了證券投資基金中的委托代理理論，然后對國內(nèi)外證券投資基金投資行為的文獻進行綜述，并指出現(xiàn)有文獻研究的不足之處。 第三章：基金風(fēng)險調(diào)整

8、的檢驗方法。本章首先介紹了基金風(fēng)險調(diào)整檢驗使用的列聯(lián)表法、線性回歸方法、基于微分方程的方法以及非參數(shù)回歸方法，最后對這幾種方法的優(yōu)缺點進行了說明。 第四章：我國基金風(fēng)險調(diào)整的實證分析。本章首先使用列聯(lián)表法對基金風(fēng)險調(diào)整行為進行了研究，并對熊市與牛市中基金的風(fēng)險調(diào)整行為進行了比較，然后進一步研究基金規(guī)模的大小、基金創(chuàng)立時間的不同和基金的中外資性質(zhì)對基金風(fēng)險選擇的影響。最后使用非參數(shù)回歸的方法對基金相對業(yè)績排序與基金風(fēng)險選擇的關(guān)系進

9、行了更深入的研究。 第五章：結(jié)論與建議部分。本部分首先總結(jié)了一下實證得出的結(jié)論，然后給出對策建議，最后說明了本文研究的不足及進一步研究的建議。 本文的主要研究結(jié)論如下： (1)不論是以中位數(shù)還是四分位數(shù)作為贏家輸家劃分的標(biāo)準(zhǔn)，從總體來看，在業(yè)績排序中成為贏家的基金經(jīng)理在后期傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平，而成為輸家的基金經(jīng)理在后期傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平。 (2)當(dāng)我們分年度考察時，發(fā)現(xiàn)2004年至20

10、07年期間，每年都存在贏家的基金經(jīng)理在后期傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平，而成為輸家的基金經(jīng)理在后期傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平，而且這種傾向隨著時間的推移越來越顯著。 (3)通過對熊市與牛市中基金風(fēng)險調(diào)整行為的分別考察，我們發(fā)現(xiàn)無論在熊市還是在牛市中前期的贏家都在后期傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平，而成為輸家的基金經(jīng)理在后期傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平，但是相比較而言，基金在牛市中的風(fēng)險調(diào)整程度要大于在熊市中的風(fēng)險調(diào)整程度。

11、 (4)深入研究發(fā)現(xiàn)，基金成立時間長短、基金規(guī)模、基金的中外資性質(zhì)對基金經(jīng)理的風(fēng)險選擇產(chǎn)生了顯著影響。從總體上看，新基金和老基金的贏家都在后期傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平，而成為輸家的基金經(jīng)理在后期傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平，但是相比較而言，新基金的風(fēng)險調(diào)整程度大于老基金的風(fēng)險調(diào)整程度：大規(guī)?；鸷托∫?guī)?；鸬内A家都在后期傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平，而成為輸家的基金經(jīng)理在后期傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平，但是相比較而言，小規(guī)?；?/p>

12、的風(fēng)險調(diào)整程度大于大規(guī)?；鸬娘L(fēng)險調(diào)整程度：從總體上看合資型基金的表現(xiàn)要好于中資型企業(yè)的基金。合資型基金前期不管是贏家還是輸家，后期都傾向于選擇高風(fēng)險調(diào)整比率，而中資型基金卻比合資型基金保守的多，當(dāng)中資型基金前期是贏家的時候，他們?yōu)榱吮３炙麄兊念I(lǐng)先地位，后期傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平，滿足于“小富即安”，而當(dāng)中資型基金前期是輸家的時候，后期他們不僅不傾向于選擇一個風(fēng)險較高的投資組合，而且還傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平。 (5)

13、使用非參數(shù)回歸的方法，我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)業(yè)績排序中成為贏家的基金經(jīng)理在后期傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平，而成為輸家的基金經(jīng)理在后期傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平，而且業(yè)績最好的基金經(jīng)理相對于業(yè)績次好的基金經(jīng)理更有可能選擇一個風(fēng)險較小的投資組合，業(yè)績最差的基金經(jīng)理相對于業(yè)績次差的基金經(jīng)理更有可能選擇一個風(fēng)險較高的投資組合。 本文的主要貢獻： 一、以前的研究大都使用基金月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量基金風(fēng)險的大小，文本使用日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來

14、度量基金風(fēng)險的大小，更好的反映了基金收益率的波動情況。例如：某只基金連續(xù)幾個月的月收益率都基本相等，但是每天的日收益率變化都很大，使用月收益率計算的基金風(fēng)險接近于零，很明顯使用基金月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差沒有很好的反應(yīng)基金風(fēng)險的大小。 二、以前的文獻在對開放式基金進行研究的時候，都是將開放式基金作為一個整體來進行研究，而開放式基金又有股票型基金、債券型基金、貨幣市場型基金、混合型基金等之分，不同類型的基金具有不同的投資目標(biāo)，具有不同的收

15、益波動性，將它們放在一起進行研究會影響結(jié)論的可靠性，而本文僅對開放式基金中的股票型基金進行研究，得出的結(jié)論更可靠。 三、參數(shù)回歸最基本的假定是被解釋變量的條件期望是依賴于解釋變量和未知參數(shù)的已知函數(shù)。但是，在現(xiàn)實中，經(jīng)濟變量之間的關(guān)系是不知道的，所以，傳統(tǒng)的線性或非線性計量經(jīng)濟模型在實際應(yīng)用中就難以避免模型設(shè)定誤差的出現(xiàn)，不能滿足經(jīng)濟和管理應(yīng)用的需要。而非參數(shù)回歸并不假定固定的回歸形式，它假定變量之間的函數(shù)關(guān)系未知，要對整個回歸