股指期貨影響股市波動(dòng)的機(jī)制解析與實(shí)證檢驗(yàn).pdf

1、股指期貨市場(chǎng)以期貨交易方式復(fù)制了股票市場(chǎng)的現(xiàn)貨交易,服務(wù)股票市場(chǎng)發(fā)展的定位十分清晰,規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行的作用受到廣泛重視,已經(jīng)成為基礎(chǔ)性的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制的重要組成部分。但圍繞股指期貨穩(wěn)定作用的爭(zhēng)論一直沒(méi)有停止。在此次國(guó)際金融危機(jī)之后,在股指期貨于2010年4月16日正式登陸我國(guó)A股市場(chǎng)之際,深刻借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),深入研究股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響及機(jī)制,具有更加重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　在此背景下,本文著重探討

2、股指期貨影響股市波動(dòng)的作用、機(jī)制及效果,著重從風(fēng)險(xiǎn)管理(交易執(zhí)行)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)(信息傳播)兩個(gè)方面,解析股指期貨影響股市波動(dòng)的不同作用機(jī)制,并將通過(guò)對(duì)全球主要市場(chǎng)實(shí)證檢驗(yàn)的方式,檢驗(yàn)各種角度下實(shí)際影響效果,探尋更為科學(xué)合理的影響判定指標(biāo),豐富和完善已有研究,為我國(guó)股指期貨市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展提供借鑒。在結(jié)構(gòu)上,全文分為八章、四個(gè)層次。其中,“研究基礎(chǔ)”為第一、二章,是導(dǎo)論和文獻(xiàn)綜述部分;“研究展開(kāi)”為第三至六章,詳細(xì)論證股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的作用

3、機(jī)制及其影響,這是文章主體;“研究深化”為第七章,在金融海嘯這個(gè)特殊背景下觀察股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響;第八章為“研究總結(jié)與建議”。在研究線索上,全文采用了“發(fā)現(xiàn)問(wèn)題-分析問(wèn)題-解決問(wèn)題”的逐層深入的邏輯思路。其中,第三章“發(fā)現(xiàn)問(wèn)題”,對(duì)全球主要市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析結(jié)果與已有研究結(jié)論的不一致性都未對(duì)股指期貨穩(wěn)定市場(chǎng)的作用加以充分而有力的肯定,引發(fā)進(jìn)一步深入探究;第四、五章“分析問(wèn)題”,分別從股指期貨的兩大基礎(chǔ)功能和對(duì)股市的最重要的制度

4、完善,即風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)入手,分別論述了各自作用機(jī)制下對(duì)股市波動(dòng)的可能影響;第六章“解決問(wèn)題”,剝離信息效率提升引起的股市積極波動(dòng)的影響,提出以引發(fā)股市過(guò)度波動(dòng)的正反饋交易作為指標(biāo),并檢驗(yàn)效果。
　　本文認(rèn)為:第一,股市波動(dòng)率變化不是評(píng)價(jià)股指期貨市場(chǎng)穩(wěn)定作用的恰當(dāng)指標(biāo)?；贕ARCH系列模型(EGARCH和TARCH),對(duì)全球12個(gè)主要市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果表明,股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響效果并不如想象的理想。這與已有研究中結(jié)論分歧較大的

5、局面相吻合。第二,股指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理功能有助于降低股市波動(dòng),作用直觀、明顯。股指期貨的出現(xiàn),完善了股市風(fēng)險(xiǎn)管理方式,即剝離股市風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)從股票市場(chǎng)向期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移;分散股市風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)從厭惡者向偏好者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移;優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),提高股市風(fēng)險(xiǎn)管理的針對(duì)性和有效性;優(yōu)化投資退出機(jī)制,降低避險(xiǎn)操作對(duì)股市的沖擊影響;發(fā)揮期貨交易優(yōu)勢(shì),提高投資者避險(xiǎn)操作的執(zhí)行效率。對(duì)全球8個(gè)主要市場(chǎng)的10個(gè)指數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)表明,股指期貨具有降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積極作用;成

6、熟市場(chǎng)股指期貨降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用更明顯:行業(yè)指數(shù)期貨降低風(fēng)險(xiǎn)的作用不如市場(chǎng)指數(shù)期貨;境外上市指數(shù)期貨品種也能夠發(fā)揮降低風(fēng)險(xiǎn)作用。第三,股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)股市波動(dòng)的影響則比較復(fù)雜。股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用,在擴(kuò)大信息容量、加速信息流速、縮短沖擊反映過(guò)程方面可能引發(fā)股市由于新信息引起的積極波動(dòng),這在中國(guó)臺(tái)灣及歐洲市場(chǎng)上有所體現(xiàn)(但香港市場(chǎng)并未出現(xiàn)此情況);在提供現(xiàn)貨定價(jià)參考和提示等方面有助于提高股市可預(yù)測(cè)性,緩和價(jià)格波動(dòng)。第四,股指期貨對(duì)抑

7、制股市正反饋交易的作用,是股指期貨市場(chǎng)穩(wěn)定功能的微觀行為基礎(chǔ),充分囊括了股指期貨在交易執(zhí)行、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以及信息傳播等方面可能對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生的影響,有效區(qū)別并剔除了沖擊反映加快、信息流速提高、信息效率提升對(duì)股市積極波動(dòng)的健康影響,是一個(gè)更加科學(xué)合理的角度和作用檢驗(yàn)指標(biāo)。對(duì)全球8個(gè)市場(chǎng)的10個(gè)指數(shù)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)表明,股指期貨的確對(duì)抑制股市正反饋交易有積極作用。其作用機(jī)制包括:信息效率提升降低正反饋交易者的跟風(fēng)行為;促進(jìn)正反饋交易者從股市轉(zhuǎn)移至

8、期貨市場(chǎng);投資管理方式的優(yōu)化使得部分正反饋交易者不必被動(dòng)追漲殺跌;套利行為限制了正反饋交易的價(jià)格空間;正反饋交易影響隨著股市波動(dòng)的降低而降低,等等。第五,危機(jī)條件下股指期貨穩(wěn)定作用得以充分發(fā)揮。以美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所(CME)上市的E-miniS&P500指數(shù)期貨為樣本,通過(guò)對(duì)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)的大戶報(bào)告所揭示的達(dá)到報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)的交易者(ReportableTrader)數(shù)目及持倉(cāng)數(shù)據(jù)的深入分析,有力地證明機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)期

9、間大量使用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn),發(fā)揮了非常正面的市場(chǎng)穩(wěn)定作用。其作用實(shí)現(xiàn)機(jī)制包括保值避險(xiǎn)機(jī)制、價(jià)格平抑機(jī)制、價(jià)格提示機(jī)制、預(yù)期穩(wěn)定機(jī)制和流動(dòng)性提供機(jī)制等。
　　本文最主要的創(chuàng)新在于,從風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩個(gè)作用渠道,和絕對(duì)指標(biāo)(波動(dòng)率)、相對(duì)指標(biāo)(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))和行為指標(biāo)(正反饋交易傾向)三個(gè)觀察角度,以全球共13個(gè)主要市場(chǎng)的20個(gè)指數(shù)及其期貨作為檢驗(yàn)樣本,縱深地實(shí)證分析了股指期貨與股市穩(wěn)定之間的關(guān)系,較為全面地解讀股指期貨市場(chǎng)穩(wěn)定作用,