股指期貨影響股市波動的機制解析與實證檢驗.pdf

1、股指期貨市場以期貨交易方式復(fù)制了股票市場的現(xiàn)貨交易,服務(wù)股票市場發(fā)展的定位十分清晰,規(guī)避價格風(fēng)險、穩(wěn)定市場運行的作用受到廣泛重視,已經(jīng)成為基礎(chǔ)性的風(fēng)險管理工具和股市內(nèi)在穩(wěn)定機制的重要組成部分。但圍繞股指期貨穩(wěn)定作用的爭論一直沒有停止。在此次國際金融危機之后,在股指期貨于2010年4月16日正式登陸我國A股市場之際,深刻借鑒國際經(jīng)驗,深入研究股指期貨對股市波動的影響及機制,具有更加重要的理論和現(xiàn)實意義。
　　在此背景下,本文著重探討

2、股指期貨影響股市波動的作用、機制及效果,著重從風(fēng)險管理(交易執(zhí)行)和價格發(fā)現(xiàn)(信息傳播)兩個方面,解析股指期貨影響股市波動的不同作用機制,并將通過對全球主要市場實證檢驗的方式,檢驗各種角度下實際影響效果,探尋更為科學(xué)合理的影響判定指標(biāo),豐富和完善已有研究,為我國股指期貨市場建設(shè)與發(fā)展提供借鑒。在結(jié)構(gòu)上,全文分為八章、四個層次。其中,“研究基礎(chǔ)”為第一、二章,是導(dǎo)論和文獻(xiàn)綜述部分;“研究展開”為第三至六章,詳細(xì)論證股指期貨對股市波動的作用

3、機制及其影響,這是文章主體;“研究深化”為第七章,在金融海嘯這個特殊背景下觀察股指期貨對股市波動的影響;第八章為“研究總結(jié)與建議”。在研究線索上,全文采用了“發(fā)現(xiàn)問題-分析問題-解決問題”的逐層深入的邏輯思路。其中,第三章“發(fā)現(xiàn)問題”,對全球主要市場的實證檢驗結(jié)果分析結(jié)果與已有研究結(jié)論的不一致性都未對股指期貨穩(wěn)定市場的作用加以充分而有力的肯定,引發(fā)進一步深入探究;第四、五章“分析問題”,分別從股指期貨的兩大基礎(chǔ)功能和對股市的最重要的制度

4、完善,即風(fēng)險管理和價格發(fā)現(xiàn)入手,分別論述了各自作用機制下對股市波動的可能影響;第六章“解決問題”,剝離信息效率提升引起的股市積極波動的影響,提出以引發(fā)股市過度波動的正反饋交易作為指標(biāo),并檢驗效果。
　　本文認(rèn)為:第一,股市波動率變化不是評價股指期貨市場穩(wěn)定作用的恰當(dāng)指標(biāo)。基于GARCH系列模型(EGARCH和TARCH),對全球12個主要市場的檢驗結(jié)果表明,股指期貨對股市波動的影響效果并不如想象的理想。這與已有研究中結(jié)論分歧較大的

5、局面相吻合。第二,股指期貨風(fēng)險管理功能有助于降低股市波動,作用直觀、明顯。股指期貨的出現(xiàn),完善了股市風(fēng)險管理方式,即剝離股市風(fēng)險,實現(xiàn)從股票市場向期貨市場的風(fēng)險轉(zhuǎn)移;分散股市風(fēng)險,實現(xiàn)從厭惡者向偏好者的風(fēng)險轉(zhuǎn)移;優(yōu)化風(fēng)險結(jié)構(gòu),提高股市風(fēng)險管理的針對性和有效性;優(yōu)化投資退出機制,降低避險操作對股市的沖擊影響;發(fā)揮期貨交易優(yōu)勢,提高投資者避險操作的執(zhí)行效率。對全球8個主要市場的10個指數(shù)的實證檢驗表明,股指期貨具有降低系統(tǒng)風(fēng)險的積極作用;成

6、熟市場股指期貨降低系統(tǒng)風(fēng)險的作用更明顯:行業(yè)指數(shù)期貨降低風(fēng)險的作用不如市場指數(shù)期貨;境外上市指數(shù)期貨品種也能夠發(fā)揮降低風(fēng)險作用。第三,股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能對股市波動的影響則比較復(fù)雜。股指期貨價格發(fā)現(xiàn)作用,在擴大信息容量、加速信息流速、縮短沖擊反映過程方面可能引發(fā)股市由于新信息引起的積極波動,這在中國臺灣及歐洲市場上有所體現(xiàn)(但香港市場并未出現(xiàn)此情況);在提供現(xiàn)貨定價參考和提示等方面有助于提高股市可預(yù)測性,緩和價格波動。第四,股指期貨對抑

7、制股市正反饋交易的作用,是股指期貨市場穩(wěn)定功能的微觀行為基礎(chǔ),充分囊括了股指期貨在交易執(zhí)行、規(guī)避風(fēng)險以及信息傳播等方面可能對股市波動產(chǎn)生的影響,有效區(qū)別并剔除了沖擊反映加快、信息流速提高、信息效率提升對股市積極波動的健康影響,是一個更加科學(xué)合理的角度和作用檢驗指標(biāo)。對全球8個市場的10個指數(shù)進行的實證檢驗表明,股指期貨的確對抑制股市正反饋交易有積極作用。其作用機制包括:信息效率提升降低正反饋交易者的跟風(fēng)行為;促進正反饋交易者從股市轉(zhuǎn)移至

8、期貨市場;投資管理方式的優(yōu)化使得部分正反饋交易者不必被動追漲殺跌;套利行為限制了正反饋交易的價格空間;正反饋交易影響隨著股市波動的降低而降低,等等。第五,危機條件下股指期貨穩(wěn)定作用得以充分發(fā)揮。以美國芝加哥商業(yè)交易所(CME)上市的E-miniS&P500指數(shù)期貨為樣本,通過對美國商品期貨交易委員會(CFTC)的大戶報告所揭示的達(dá)到報告標(biāo)準(zhǔn)的交易者(ReportableTrader)數(shù)目及持倉數(shù)據(jù)的深入分析,有力地證明機構(gòu)投資者在危機期

9、間大量使用股指期貨進行避險,發(fā)揮了非常正面的市場穩(wěn)定作用。其作用實現(xiàn)機制包括保值避險機制、價格平抑機制、價格提示機制、預(yù)期穩(wěn)定機制和流動性提供機制等。
　　本文最主要的創(chuàng)新在于,從風(fēng)險管理和價格發(fā)現(xiàn)兩個作用渠道,和絕對指標(biāo)(波動率)、相對指標(biāo)(系統(tǒng)風(fēng)險)和行為指標(biāo)(正反饋交易傾向)三個觀察角度,以全球共13個主要市場的20個指數(shù)及其期貨作為檢驗樣本,縱深地實證分析了股指期貨與股市穩(wěn)定之間的關(guān)系,較為全面地解讀股指期貨市場穩(wěn)定作用,