董事網(wǎng)絡(luò)供求分析與投融資決策研究——基于中國(guó)上市公司的證據(jù).pdf

1、關(guān)系是所有經(jīng)濟(jì)行為的基本特征，是人與人之間、組織與組織之間相互支持、影響以及信息流動(dòng)的重要渠道。它猶如一張蛛網(wǎng)覆蓋了整個(gè)社會(huì)，進(jìn)而社會(huì)便成了各類(lèi)關(guān)系的集合。在中國(guó)，“關(guān)系至上”或人情社會(huì)的觀(guān)點(diǎn)已為社會(huì)公眾所接受。對(duì)于企業(yè)而言，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)成功的重要因素，因?yàn)槠髽I(yè)可以借助關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取高價(jià)值信息和稀缺資源，制定風(fēng)險(xiǎn)小收益大的投融資決策。但是，個(gè)人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)只是企業(yè)所擁有的一種潛在資源，只有通過(guò)自身吸收能力將個(gè)人社會(huì)資本轉(zhuǎn)化為企業(yè)社會(huì)資本才能

2、將個(gè)人關(guān)系資源轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)獲取資源的能力。而企業(yè)中一個(gè)重要的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)就是董事網(wǎng)絡(luò)，董事網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)之間可靠和低成本的交流渠道，通過(guò)與聯(lián)結(jié)企業(yè)的溝通可以實(shí)現(xiàn)相互間的資源獲取和信息共享。
　　目前，國(guó)外董事網(wǎng)絡(luò)研究集中于因校友、職業(yè)以及民間組織等形成的公司內(nèi)部關(guān)系和因董事形成的公司外部關(guān)系對(duì)并購(gòu)、投資以及創(chuàng)新等公司行為的影響;相比之下，國(guó)內(nèi)董事網(wǎng)絡(luò)研究在研究?jī)?nèi)容、研究方法等方面尚處于起步狀態(tài)，僅有少數(shù)學(xué)者運(yùn)用特殊類(lèi)型公司或董事形成的董事網(wǎng)

3、絡(luò)考察其對(duì)并購(gòu)、薪酬激勵(lì)以及績(jī)效等方面的影響，尚未形成一致的、完整的理論框架。中國(guó)特殊的人情社會(huì)背景決定了本文無(wú)法照搬國(guó)外研究方法和結(jié)論，而國(guó)內(nèi)相對(duì)匱乏的董事網(wǎng)絡(luò)研究無(wú)法為現(xiàn)階段董事網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與優(yōu)化提供豐富的借鑒和指導(dǎo)，這恰恰為本文提供了研究動(dòng)機(jī)。本文以社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論為理論基礎(chǔ)，以國(guó)內(nèi)人情社會(huì)為現(xiàn)實(shí)背景，探究具有中國(guó)特色的董事網(wǎng)絡(luò)形成機(jī)理及其影響渠道具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。在理論上，基于上市公司董事網(wǎng)絡(luò)的分析推動(dòng)了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論和網(wǎng)絡(luò)

4、治理理論的進(jìn)一步融合，從而有助于形成相對(duì)完善的董事網(wǎng)絡(luò)理論;在指標(biāo)上，不拘泥于中心位置指標(biāo)，首次嘗試運(yùn)用剔除冗余關(guān)系的結(jié)構(gòu)洞方法檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)位置的影響，從而提出更加科學(xué)合理的結(jié)論;在研究?jī)?nèi)容上，首次從供給和需求角度分析董事網(wǎng)絡(luò)的成因，并進(jìn)一步從投融資角度考察其資源特性，從而構(gòu)建了相對(duì)完整的董事網(wǎng)絡(luò)形成與影響框架。
　　在形成機(jī)理方面，本文主要從市場(chǎng)層面和公司層面入手。在市場(chǎng)層面上，通過(guò)構(gòu)建董事市場(chǎng)供給指數(shù)，首次量化了董事資源的市場(chǎng)

5、供給程度，并從地理位置角度對(duì)獨(dú)立董事選聘來(lái)源進(jìn)行空間分析，在整體上揭開(kāi)了獨(dú)立董事選聘過(guò)程的“黑箱”。研究發(fā)現(xiàn)，本地和輻射中心的董事供給市場(chǎng)均對(duì)上市公司董事會(huì)獨(dú)立性產(chǎn)生正向作用，但是董事選聘的市場(chǎng)化并不非常顯著。然而，本地市場(chǎng)供給對(duì)非國(guó)有控股、競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的上市公司董事會(huì)獨(dú)立影響顯著大于國(guó)有控股和壟斷行業(yè);輻射效應(yīng)分析卻顯示中心市場(chǎng)供給的影響恰恰與此相反。在剔除強(qiáng)制性需求之后，本文發(fā)現(xiàn)本地市場(chǎng)供給和中心市場(chǎng)供給對(duì)公司獨(dú)立董事自主性需求的影響與

6、對(duì)總需求的影響一致。因此，本文推斷，獨(dú)立董事的選擇已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但是這種市場(chǎng)化的選擇機(jī)制更多的是基于本地市場(chǎng)。
　　在公司層面，本文從整體角度而不拘泥于單個(gè)理論的角度通過(guò)考察董事網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建目的并分析其對(duì)公司績(jī)效的溢出效應(yīng)作用渠道的方式提供網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建動(dòng)機(jī)的直接證據(jù)。本文首次引入結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)從績(jī)效和薪酬激勵(lì)角度考察董事網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，在公司績(jī)效方面，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能夠顯著改善公司績(jī)效，即網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建是出于組織目的，而非個(gè)人目的;在

7、薪酬激勵(lì)方面，董事中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置的加強(qiáng)反而顯著降低本期薪酬激勵(lì)，只有當(dāng)本期公司績(jī)效增加時(shí)，董事才會(huì)在未來(lái)獲得較高薪酬，與此相伴的是績(jī)效的進(jìn)一步提升。因此，董事網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建是出于組織目的而非個(gè)人目的，并且在組織目的實(shí)現(xiàn)之后，公司可以采取“投之以桃，報(bào)之以李”的方式延期支付高薪酬的方式獎(jiǎng)勵(lì)董事在網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建中的貢獻(xiàn)。
　　在作用機(jī)理方面，本文考察了董事網(wǎng)絡(luò)的資源特性和信息特性對(duì)投融資決策的影響。對(duì)于融資決策，本文首次分離出董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)融

8、資決策的兩種效應(yīng)，即董事網(wǎng)絡(luò)如何通過(guò)信息效應(yīng)和資源效應(yīng)緩解融資約束。研究發(fā)現(xiàn)，董事網(wǎng)絡(luò)能夠提高信息披露質(zhì)量，當(dāng)分解出信息效應(yīng)之后，董事網(wǎng)絡(luò)的資源效應(yīng)顯著緩解了融資約束，進(jìn)而確認(rèn)了董事網(wǎng)絡(luò)的信息效應(yīng)和資源效應(yīng);對(duì)于所有制差異的企業(yè)中，國(guó)有控股企業(yè)中的信息效應(yīng)和資源效應(yīng)均不明顯，非國(guó)有控股企業(yè)中信息效應(yīng)和資源效應(yīng)發(fā)揮顯著積極作用。
　　對(duì)于投資決策，遵循“董事網(wǎng)絡(luò)→融資決策→投資決策”的傳導(dǎo)路徑，本文分析了董事網(wǎng)對(duì)投資決策進(jìn)而公司績(jī)效

9、的影響。本文嘗試性地考察了董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資過(guò)度和投資不足兩種非效率投資行為的影響，并進(jìn)一步探究其在所有制存在差異的企業(yè)中的發(fā)揮的差異性作用。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司越處于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置，投資效率越低;上市公司處于結(jié)構(gòu)洞位置可以有效抑制非效率投資進(jìn)而提高投資效率。進(jìn)一步區(qū)分過(guò)度投資和投資不足:中心位置加劇了上市公司的過(guò)度投資和投資不足行為，結(jié)構(gòu)洞位置抑制了上市公司的過(guò)度投資和投資不足行為;中心位置會(huì)同時(shí)增加國(guó)有和非國(guó)有控股企業(yè)的非效率投資，并且