基金管理模式對(duì)基金業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)及投資風(fēng)格的影響.pdf

1、隨著我國(guó)基金管理規(guī)模的日益擴(kuò)大和投資者需求的多元化，越來(lái)越多的基金采用多人的團(tuán)隊(duì)管理模式，使得對(duì)團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金相較個(gè)人經(jīng)理人基金的優(yōu)劣對(duì)比研究成為有意義的課題。Morning Star的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)1997年由團(tuán)隊(duì)管理的共同基金就已經(jīng)占到20％，到2005年由團(tuán)隊(duì)管理的共同基金比例達(dá)到60％，由此可見(jiàn)，團(tuán)隊(duì)管理人基金在國(guó)外市場(chǎng)儼然早已占據(jù)半壁江山。在我國(guó)，采用團(tuán)隊(duì)管理模式的公募基金雖然還沒(méi)有占到這樣大的比例，但占比逐年平穩(wěn)上升:200

2、3年僅14支基金采取團(tuán)隊(duì)管理模式，共管理202億元資產(chǎn)，占全部公募基金規(guī)模比例26.7％，到2012年，采用團(tuán)隊(duì)管理模式的基金增加到238支，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5900億元，占比上升到33.7％。國(guó)內(nèi)基金行業(yè)所體現(xiàn)的發(fā)展規(guī)律促使學(xué)術(shù)研究開(kāi)始關(guān)注團(tuán)隊(duì)管理模式對(duì)基金外部表現(xiàn)的影響。本文試圖通過(guò)逐個(gè)解答以下問(wèn)題逐層展開(kāi)分析和研究:
　　1.基金管理模式（個(gè)人管理或團(tuán)隊(duì)管理）是否對(duì)基金績(jī)效有影響？
　　2.投資者是否對(duì)某種管理模式的基金有

3、偏好？與績(jī)效比較結(jié)果是否一致？
　　3.如果實(shí)證結(jié)果顯示某種基金管理模式更受投資者歡迎，那么可能是受哪些因素影響？
　　本文采用萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中中國(guó)公募基金數(shù)據(jù)，參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者相應(yīng)研究中使用的數(shù)據(jù)樣本，選取2004年1月-2014年12月的普通股票型公募基金數(shù)據(jù)，保留了存續(xù)一年以上后停止發(fā)行的基金。本文的主要研究對(duì)象是基金管理模式，即個(gè)人基金經(jīng)理人和團(tuán)隊(duì)基金經(jīng)理人，但現(xiàn)有的數(shù)據(jù)庫(kù)中并沒(méi)有對(duì)基金管理模式進(jìn)行清晰區(qū)分和詳細(xì)的界定，因

4、此，參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，本文對(duì)基金管理模式劃分規(guī)則如下:若在某年中某只基金有兩名及兩名以上的經(jīng)理人共同任職時(shí)間超過(guò)10個(gè)月，那么當(dāng)年該基金為團(tuán)隊(duì)管理人基金;若某年中某只基金僅有一位基金管理人，或多名經(jīng)理人的同任職時(shí)間少于2個(gè)月，那么當(dāng)年該基金為個(gè)人經(jīng)理人基金。
　　本文依次對(duì)兩種管理模式下基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、現(xiàn)金流入、風(fēng)險(xiǎn)特征和投資風(fēng)格四個(gè)方面進(jìn)行了實(shí)證研究:首先，績(jī)效表現(xiàn)方面，文本選取基金收益月度數(shù)據(jù)基于Fama-French三因

5、子模型（和四因子模型）求出基金的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益ai,t作為基金績(jī)效的衡量指標(biāo)，用虛擬變量Team Dummy作為解釋變量，實(shí)證結(jié)果顯示全樣本情況下兩種管理模式的基金績(jī)效沒(méi)有顯著差異，但是在績(jī)效排名前20％的基金中，5％的顯著性水平下團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金績(jī)效要劣于個(gè)人經(jīng)理人績(jī)效。
　　現(xiàn)金流入方面，本文采用兩種衡量現(xiàn)金流入的指標(biāo)，兩組實(shí)證結(jié)果Team Dummy的回歸系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金的現(xiàn)金流入顯著大于個(gè)人經(jīng)理人基金，因此本文

6、得出團(tuán)隊(duì)管理模式更受投資者歡迎的結(jié)論。
　　在業(yè)績(jī)略遜色的情況下，投資者依然更偏愛(ài)團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金，這很可能是因?yàn)橥顿Y者偏好這種管理結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的其他好處，比如風(fēng)險(xiǎn)更低，業(yè)績(jī)更具穩(wěn)定性或者投資風(fēng)格具有更好的持續(xù)性等。因此本文有對(duì)兩種管理模式下基金在風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)格兩方面的差異進(jìn)行了進(jìn)一步研究。
　　在兩種管理模式基金的風(fēng)險(xiǎn)差異方面，實(shí)證結(jié)果顯示，團(tuán)隊(duì)管理人基金的總體風(fēng)險(xiǎn)顯著低于個(gè)人經(jīng)理人基金，進(jìn)一步，本文對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)做了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和

7、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，兩種模式在風(fēng)險(xiǎn)上的差別主要來(lái)源于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的差異，證明團(tuán)隊(duì)管理模式是因?yàn)橘Y產(chǎn)配置的分散化優(yōu)于個(gè)人經(jīng)理人從而顯著的減小了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，本文還檢驗(yàn)了團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基于基金上一期的績(jī)效表現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整行為相較個(gè)人經(jīng)理人是否也體現(xiàn)出了更加審慎的特點(diǎn)，參考Michaela Bar(2005)的方法構(gòu)建的t年末相對(duì)于t年中風(fēng)險(xiǎn)的變化量的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)調(diào)整的變量Change Riski,t，數(shù)值上等于下半年月度收益的標(biāo)準(zhǔn)差與上半

8、年月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差的差值。雖然Team Dummy的回歸系數(shù)并不顯著，但是觀察其他控制變量的系數(shù)，本文發(fā)現(xiàn)了三個(gè)有趣的結(jié)論:前半年績(jī)效更好的基金，后半年風(fēng)險(xiǎn)增加，主動(dòng)承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)追求更高的收益;而前半年的風(fēng)險(xiǎn)水平高的基金，后半年會(huì)主動(dòng)降低風(fēng)險(xiǎn)水平，反之亦然;同風(fēng)格（細(xì)分市場(chǎng)收益）的基金風(fēng)險(xiǎn)水平接近。
　　在兩種管理模式基金投資風(fēng)格的差異方面，本文采用基于規(guī)模-價(jià)值(size-value)的投資風(fēng)格分類方式，從基金規(guī)模和賬面/

9、市值兩個(gè)維度考察團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金和個(gè)人經(jīng)理人在基金投資風(fēng)格的極端性和持續(xù)性上是否存在顯著差異。采用Michaela Bar(2005)的方法，分別構(gòu)建的兩種管理模式基金的極端性量化指標(biāo)EMi，再通過(guò)T檢驗(yàn)，然而檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。接下來(lái)本文分別參考Michaela Bar(2005)以及Louis K.C.Chan/Hsiu-Lang Chan(2002)對(duì)基金投資風(fēng)格持續(xù)性的檢驗(yàn)方法，對(duì)兩種不同管理模式的基金在投資風(fēng)格持續(xù)性上的差異進(jìn)行了

10、研究，兩組指標(biāo)的T檢驗(yàn)結(jié)果顯示，團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金的投資風(fēng)格持續(xù)性都顯著優(yōu)于個(gè)人經(jīng)理人基金。
　　綜上所述，本文可以回答開(kāi)篇提到的三個(gè)基本問(wèn)題，團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金和個(gè)人經(jīng)理人基金在績(jī)效表現(xiàn)上并沒(méi)有顯著的差異，但績(jī)效靠前的20％的基金的中，個(gè)人經(jīng)理人基金的投資績(jī)效顯著好于團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金;然而投資者對(duì)團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金的現(xiàn)金凈買入顯著的高于個(gè)人經(jīng)理人，團(tuán)隊(duì)管理模式更受投資者的青睞，這可能是由于團(tuán)隊(duì)管理模式能夠更好的控制風(fēng)險(xiǎn)，更多的忠誠(chéng)于披露的投資

11、策略和風(fēng)格，在績(jī)效表現(xiàn)上更加穩(wěn)定等原因。
　　最后，基于實(shí)證結(jié)果，本文從基金管理者、投資者和基金母公司的角度提出了建議。首先從基金管理者的角度來(lái)看，筆者在搜集和整理基金管理人相關(guān)數(shù)據(jù)和信息的過(guò)程中發(fā)現(xiàn):在國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理人才還相對(duì)稀缺和匱乏的背景下，同一個(gè)基金管理人會(huì)同時(shí)管理不同的基金，或是加入不同的管理團(tuán)隊(duì)。這一現(xiàn)象可能會(huì)帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題:第一，由于個(gè)人精力有限，且不可能平均分配給每一只基金，甚至為了打造具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的明星基金，所管理

12、的基金內(nèi)部有動(dòng)機(jī)進(jìn)行利益輸送，犧牲某些基金的利益以使另一些基金獲得更出色的成績(jī)，并且上述假設(shè)已得到部分學(xué)者的證實(shí);第二，同一個(gè)基金管理人的管理策略和投資思路很大程度上具有一致性，這可能導(dǎo)致其所參與的基金趨于同質(zhì)化，加劇資金配置在行業(yè)或板塊的集中度。
　　其次，對(duì)于基金的投資者來(lái)說(shuō)，由于兩種管理模式基金在風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)格的持續(xù)性上體現(xiàn)出了顯著的差異，投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力做出更優(yōu)投資選擇。一方面，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的

13、投資者，在其他條件相同并且無(wú)法獲得更多信息情況下，選擇團(tuán)隊(duì)管理人基金可以更好的匹配自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好;另一方面，在“競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)標(biāo)賽”制度的影響下，基金經(jīng)理人有改變投資風(fēng)格，采取激進(jìn)投資策略的動(dòng)機(jī)，而基金經(jīng)理這種調(diào)整投資風(fēng)格（規(guī)模或價(jià)值-成長(zhǎng)的調(diào)整）的行為有可能會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生潛在損失，因此，厭惡道德風(fēng)險(xiǎn)的投資者可能更愿意選擇團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金，這種管理模式對(duì)最初投資策略的忠誠(chéng)度更高，反之，喜歡靈活投資風(fēng)格，希望經(jīng)理人依據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和行情趨勢(shì)靈活機(jī)動(dòng)的調(diào)

14、整投資策略以獲取更大的收益的投資者，選擇個(gè)人經(jīng)理人基金更為合適。
　　最后，從基金母公司的角度，基金母公司選擇團(tuán)隊(duì)管理模式的初衷，一方面為了提高基金收益，更好的降低基金的風(fēng)險(xiǎn)從而保護(hù)投資者利益;另一方面基金管理公司在基金產(chǎn)品的宣傳中可能會(huì)宣揚(yáng)“1+1＞2”的效果從而吸引投資者。但從基金的績(jī)效表現(xiàn)上來(lái)說(shuō)，本文以及國(guó)內(nèi)其他學(xué)者的研究都沒(méi)有證實(shí)團(tuán)隊(duì)管理人制度在我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)揮出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。如若在團(tuán)隊(duì)管理中不能分清投資管理的主次，不能設(shè)立

15、合理的制度避免內(nèi)部消耗、“搭便車”和推卸責(zé)任的問(wèn)題，那么團(tuán)隊(duì)管理人基金的發(fā)展可能對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面的效果。有研究指出，國(guó)內(nèi)目前已經(jīng)有基金管理公司意識(shí)到團(tuán)隊(duì)管理模式存在缺陷所以恢復(fù)個(gè)人經(jīng)理人模式。但是通過(guò)本文的研究也發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)管理人基金在風(fēng)險(xiǎn)的控制和投資表現(xiàn)的穩(wěn)定性上存在優(yōu)勢(shì)，因此并不應(yīng)該一味的否定團(tuán)隊(duì)管理模式。為了進(jìn)一步發(fā)揮團(tuán)隊(duì)管理模式的優(yōu)勢(shì)，避免內(nèi)部消耗和責(zé)任推諉的問(wèn)題，基金管理公司應(yīng)該在制度設(shè)計(jì)和基金評(píng)級(jí)上明確成員之間的分工，建立獎(jiǎng)懲