融資融券對我國股票市場收益率波動性的影響研究.pdf

1、我國滬深交易所于2010年3月31日推出融資融券交易試點，宣告了我國股票市場單邊交易時代的結(jié)束，從此進入可以買空賣空的雙邊交易模式。融資融券業(yè)務(wù)從初創(chuàng)到發(fā)展都備受管理層呵護，標(biāo)的證券逐步擴容、擔(dān)保物資格不斷嚴厲，業(yè)務(wù)的每一次推進都影響著股票市場微觀結(jié)構(gòu)的變化，融資融券業(yè)務(wù)對股票市場的風(fēng)險傳導(dǎo)更成為監(jiān)管重點。即便如此，由于融資融券運行中具有助漲殺跌、以小博大的特點，可能導(dǎo)致市場定價失靈，甚至滋生股價操縱行為，股票市場的秩序受到滋擾。從實際

2、運行看，2015年我國股票市場的大幅波動，凸顯出我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的一些問題——投資者結(jié)構(gòu)不合理、個人投資者過度投機參與、賣空工具缺乏觸發(fā)市場大幅波動，金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險有所上升。
　　保證股票市場的平穩(wěn)運行是引入新交易制度最基本的要求。融資融券交易制度缺失導(dǎo)致我國股票市場波動劇烈，但引入融資融券交易運行多年后，市場仍然出現(xiàn)大幅波動的情況，股票市場的波動究竟是由融資融券制度引發(fā)的還是兩者并無關(guān)系？融資融券能否像多數(shù)文獻預(yù)期的那

3、樣起到平抑市場波動的作用？弄清這些問題對我國股票市場的長遠發(fā)展以及規(guī)范各類交易主體的行為有著重大的意義。
　　為了研究上述問題，本文通過系統(tǒng)梳理國內(nèi)外融資融券研究領(lǐng)域的文獻，結(jié)合經(jīng)濟金融理論，對融資融券影響股票指數(shù)、個股和ETF基金波動性分別進行了實證研究。在檢驗融資融券影響不同批次標(biāo)的股票、不同市場運行格局、不同估值的兩融標(biāo)的差異后，探討了融資融券影響個股波動性的機制;在實證了融資融券影響ETF基金波動性后，對不同市場運行格局和

4、不同基金凈值的影響結(jié)論做了細致分析。本文通過研究得到以下幾方面結(jié)論:
　　結(jié)論一:基于市場指數(shù)的數(shù)據(jù)表明，融資和市場波動互為引致因果;融券雖然也是市場波動的格蘭杰原因，且回歸系數(shù)顯著，但方差分解顯示融券對波動的解釋力微弱，影響方向也不明確。分市場看，滬市的檢驗情況基本與兩市整體的檢驗結(jié)果一致，而深市的檢驗情況與市場整體有所差異。整體看，股指波動主要受自身歷史波動影響，融資對抑制指數(shù)波動效果微弱（方差分解不到5％），融券對市場波動性

5、幾乎沒有影響。
　　結(jié)論二:基于參與融資融券標(biāo)的個股的數(shù)據(jù)表明，個股融資交易對個股的波動性有顯著的增強效應(yīng)，結(jié)論在所有入選批次標(biāo)的中均成立;融券交易增強個股波動性的結(jié)論在不同批次中并不一致，融券余額存量與增量對波動率的影響方向不同，并且在不同批次和不同時間樣本檢驗中結(jié)論也不同。由于藍籌股賣空限制相對較小，藍籌股受到融券交易的波動影響較中小市值股票更大。整體看，融資交易增強個股波動性的結(jié)論穩(wěn)健，而融券交易對個股的波動性影響的結(jié)論并不

6、穩(wěn)健，由于個股融資余額遠遠大于融券余額，融資融券交易整體呈現(xiàn)出增強個股波動性的效果。
　　結(jié)論三:估值指標(biāo)不能區(qū)分融資融券對個股波動率的影響?；谑袌鎏幱诓煌\行格局實證結(jié)果表明，不管市場處于震蕩格局，還是單邊運行的上升或者下降趨勢，融資交易均增大標(biāo)的證券的波動性。但在市場上升趨勢中，其影響效應(yīng)相較下行趨勢要小。此外，在市場處于單邊上漲的趨勢中，融券交易能夠降低標(biāo)的證券的波動性。融資影響個股波動性的機制在于兩方面。一方面，預(yù)期收益

7、率變動推動標(biāo)的證券波動率增大;另一方面，投資者的追漲殺跌情緒進一步強化了波動率。整體看，A股投資者的非理性投資行為顯著，投資者會依據(jù)融資融券余額選擇融資融券標(biāo)的，并且根據(jù)市場快速漲跌產(chǎn)生亢奮或恐慌等情緒，這些情緒均會助推股票市場的波動性。
　　結(jié)論四:基于參與融資融券ETF基金交易的數(shù)據(jù)表明，融資交易助推了ETF基金的波動性增大，融券交易對ETF基金波動的影響不顯著;分市場運行格局看，融資交易只有在市場整體下行格局中顯著增強ETF