我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇.pdf

1、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響貨幣政策操作目標(biāo)，操作目標(biāo)的變動影響貨幣政策的中介目標(biāo)，進(jìn)而通過各種傳導(dǎo)機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的過程。貨幣政策工具主要有法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場操作，貨幣政策操作目標(biāo)主要有基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金和存貸款利率，其中存貸款利率作為操作目標(biāo)是因?yàn)樵谒芯科陂g內(nèi)我國利率市場化改革尚未完成，存貸款利率未實(shí)現(xiàn)市場化定價而是由中國人民銀行直接調(diào)控;貨幣政策中介目標(biāo)主要有信貸規(guī)

2、模、貨幣供應(yīng)量M2、利率以及最新引進(jìn)的社會融資規(guī)模;貨幣政策最主要的最終目標(biāo)通常為經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，貨幣政策工具、操作目標(biāo)、最終目標(biāo)通常都比較穩(wěn)定，而貨幣政策中介目標(biāo)則由于經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化而處于不斷變化過程中。在本文所研究時間段內(nèi)（2002年1月至2005年9月），我國貨幣政策中介目標(biāo)的變化主要表現(xiàn)在以下三個方面:第一，由于外匯占款等原因貨幣政策中介目標(biāo)信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量M2出現(xiàn)不一致。第二，中國“雙規(guī)制”的

3、利率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)，利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件不斷成熟。第三，新出現(xiàn)了能全面反映間接融資和直接融資額的貨幣政策中介目標(biāo)社會融資規(guī)模。
　　基于我國貨幣政策中介目標(biāo)出現(xiàn)的上述變化，對貨幣供應(yīng)量M2、銀行同業(yè)拆借利率、社會融資規(guī)模、信貸規(guī)模四個貨幣政策中介目標(biāo)，本文從貨幣政策操作目標(biāo)對中介目標(biāo)的“可控性”及貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的“相關(guān)性”的角度進(jìn)行實(shí)證研究。其中，“可控性”是指中央銀行通過運(yùn)用各種貨幣政策工具，能夠準(zhǔn)確及

4、時地對中介目標(biāo)變量進(jìn)行調(diào)節(jié)，以有效地貫徹其貨幣政策意圖;“相關(guān)性”是指被作為貨幣政策中介目標(biāo)的變量必須對貨幣政策最終目標(biāo)有著可預(yù)計的影響，同時會根據(jù)最終目標(biāo)的變化作出調(diào)整，即存在對最終目標(biāo)的“反應(yīng)函數(shù)”，于是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時只要將其選擇的中介目標(biāo)控制在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)，即可達(dá)到或基本達(dá)到其預(yù)先確定的最終目標(biāo)。
　　在貨幣政策操作目標(biāo)對中介目標(biāo)的“可控性”實(shí)證研究部分，首先用所研究期間內(nèi)存款準(zhǔn)備金及貨幣供應(yīng)量M2數(shù)據(jù)計算貨幣乘數(shù)

5、，并得知貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定。接下來，本文根據(jù)在所研究期間內(nèi)我國貨幣乘數(shù)變動較小對貨幣供應(yīng)量影響不大的事實(shí)，抓住主要矛盾研究存款準(zhǔn)備金變動對貨幣政策中介目標(biāo)的影響。利用格蘭杰因果檢驗(yàn)、基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解對四個貨幣政策中介目標(biāo)變量進(jìn)行綜合研究表明:貨幣供應(yīng)量M2的“可控性”最好，其次是社會融資規(guī)模，然后是信貸規(guī)模，銀行同業(yè)拆借利率“可控性”最差。
　　在貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)GDP的“相關(guān)性”實(shí)證研究部分，利用基

6、于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解對相關(guān)變量進(jìn)行綜合研究表明:貨幣供應(yīng)量M2與最終目標(biāo)GDP的“相關(guān)性”最強(qiáng)，其次是信貸規(guī)模和社會融資規(guī)模;銀行同業(yè)拆借利率與GDP不具有“相關(guān)性”，而作為中國人民銀行貨幣政策操作目標(biāo)的一年期貸款基準(zhǔn)利率由于是企業(yè)獲取貸款的直接價格，因而與GDP具有“相關(guān)性”。
　　在貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI的“相關(guān)性”實(shí)證研究部分，利用基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明:貨幣供應(yīng)量M2

7、、信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模對居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI的影響方向具有不確定性，并不滿足作為貨幣政策中介目標(biāo)“相關(guān)性”的要求，但貨幣供應(yīng)量M2、信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模存在對居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI的“反應(yīng)函數(shù)”，居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI的上漲將導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量M2、信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模的明顯減少，說明中國人民銀行對于居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI的上漲采取緊縮的貨幣政策。銀行同業(yè)拆借利率的變化對居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI的影響不明確，同時銀行同業(yè)拆借利率不會根

8、據(jù)居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI的變化做出調(diào)整，即銀行同業(yè)拆借利率不存在對居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI的“反應(yīng)函數(shù)”。因此，銀行同業(yè)拆借利率與居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI不具有“相關(guān)性”。
　　對于貨幣供應(yīng)量M2與CPI相關(guān)性較差的原因，本文利用基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量M2的增加會引起股票價格指數(shù)上漲，從而驗(yàn)證“非一致預(yù)期結(jié)構(gòu)”假說的正確性，即公眾對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益與證券投資收益的預(yù)期出現(xiàn)不一致，從而使新增貨幣通過各種途徑流入股

9、市，最終導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量M2與居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI的“相關(guān)性”較差。
　　對于銀行同業(yè)拆借利率與GDP及居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI“相關(guān)性”較差的原因，本文從我國“雙軌制”利率市場化改革的角度，認(rèn)為由于在所研究期間內(nèi)存貸款利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化導(dǎo)致銀行同業(yè)拆借利率和存貸款基準(zhǔn)利率缺乏聯(lián)動機(jī)制，不同層次的利率之間不具有傳導(dǎo)功能，最終造成一年期貸款基準(zhǔn)利率與GDP具有較強(qiáng)的“相關(guān)性”，與居民消費(fèi)價格指CPI也具有弱“相關(guān)性”，而銀行同業(yè)拆

10、借利率與GDP及居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI則不具有“相關(guān)性”。
　　最后本文研究認(rèn)為:當(dāng)前階段，由于“雙軌制”的利率市場化改革，在存貸款利率完全市場化之前，銀行同業(yè)拆借利率與存貸款基準(zhǔn)利率缺少聯(lián)動機(jī)制，貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道不通暢，銀行同業(yè)拆借利率不適合作為貨幣政策中介目標(biāo);在此情況下只有選擇“可控性”最好及與GDP“相關(guān)性”最好的貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣政策的中介目標(biāo);隨著資本市場的發(fā)展直接融資比例的增加，社會融資規(guī)模的優(yōu)勢會更明顯，