信用評(píng)級(jí)業(yè)的功能、缺陷與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、本文以信息不對(duì)稱理論、公司財(cái)務(wù)理論和產(chǎn)業(yè)組織理論為基礎(chǔ)，采用規(guī)范分析法和實(shí)證分析法研究信用評(píng)級(jí)業(yè)所具有的功能，分析信用評(píng)級(jí)業(yè)存在的內(nèi)生性缺陷，探求合理的評(píng)級(jí)業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)業(yè)是由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)組成的從事信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的金融中介行業(yè)，是評(píng)級(jí)對(duì)象與投資者間的中間人，能夠向投資者提供關(guān)于評(píng)級(jí)對(duì)象信用風(fēng)險(xiǎn)的信息，為投資者做出決策提供參考。信用評(píng)級(jí)業(yè)所提供的信用評(píng)級(jí)是根據(jù)評(píng)級(jí)對(duì)象的相關(guān)信息，按照一定的評(píng)級(jí)技術(shù)，得到的反映評(píng)級(jí)對(duì)象未來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)的等級(jí)

2、符號(hào)。信用評(píng)級(jí)根據(jù)評(píng)級(jí)對(duì)象分為針對(duì)國(guó)家的主權(quán)信用評(píng)級(jí)、針對(duì)公司的主體信用評(píng)級(jí)和針對(duì)債券的債券信用評(píng)級(jí)。
　　盡管信用評(píng)級(jí)業(yè)所提供的主權(quán)信用評(píng)級(jí)、主體信用評(píng)級(jí)和債券信用評(píng)級(jí)三種類(lèi)型評(píng)級(jí)分別在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、公司財(cái)務(wù)安排及資本市場(chǎng)運(yùn)行中發(fā)揮著重要的功能，但是在全球性金融危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)業(yè)的表現(xiàn)飽受詬病。在危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠潤(rùn)并未能夠發(fā)揮其獨(dú)特的功能給予投資者以必要的提醒，實(shí)際上卻是存在周期性行為等諸多缺陷。針

3、對(duì)評(píng)級(jí)業(yè)存在的缺陷，學(xué)者提出從建立合理的信用評(píng)級(jí)業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度來(lái)約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。那么信用評(píng)級(jí)業(yè)所提供的主權(quán)、主體和債券三種不同類(lèi)型信用評(píng)級(jí)發(fā)揮著怎樣的功能？周期性行為是否為信用評(píng)級(jí)業(yè)的內(nèi)生性缺陷？中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是否存在最優(yōu)的競(jìng)爭(zhēng)程度來(lái)降低信用評(píng)級(jí)業(yè)的缺陷？本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的功能、缺陷與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)作比較系統(tǒng)的理論和實(shí)證分析。
　　論文的研究框架遵循從規(guī)范分析到實(shí)證分析的研究范式。在第一章的緒論介紹了論

4、文的研究背景、研究問(wèn)題、創(chuàng)新點(diǎn)等之后，第二章分別從信用評(píng)級(jí)業(yè)的功能、信用評(píng)級(jí)業(yè)存在的內(nèi)生性缺陷、信用評(píng)級(jí)業(yè)缺陷的解決方案三個(gè)方面對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行了評(píng)述。學(xué)術(shù)界對(duì)于信用評(píng)級(jí)業(yè)提供的三種類(lèi)型信用評(píng)級(jí)所具有的功能已達(dá)成共識(shí)。主權(quán)信用評(píng)級(jí)會(huì)影響到國(guó)家主權(quán)債務(wù)融資成本和資本流動(dòng)方向進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，具有向投資者提供國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)信息和引導(dǎo)資源在國(guó)家間配置的功能。主體信用評(píng)級(jí)與多種公司財(cái)務(wù)安排活動(dòng)有著密切的關(guān)聯(lián)，具有降低企業(yè)債務(wù)融資約束的功能

5、。債券信用評(píng)級(jí)具有降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱的重要功能，進(jìn)而降低債券的融資成本。盡管信用評(píng)級(jí)業(yè)所提供的三種不同類(lèi)型評(píng)級(jí)具有重要的功能，但是信用評(píng)級(jí)業(yè)存在周期性行為、聲譽(yù)機(jī)制無(wú)效性、利益沖突和評(píng)級(jí)高估等內(nèi)生性缺陷，使得信用評(píng)級(jí)具有不準(zhǔn)確性。針對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)存在的缺陷，相關(guān)文獻(xiàn)提出建立合理的信用評(píng)級(jí)業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、采用投資者付費(fèi)模式、加強(qiáng)監(jiān)管和建立激勵(lì)約束機(jī)制等解決方案。中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展歷史較短，運(yùn)作方式主要模仿國(guó)際信用評(píng)級(jí)業(yè)而來(lái)，國(guó)內(nèi)針對(duì)信用評(píng)級(jí)

6、業(yè)的理論研究和實(shí)證分析相對(duì)滯后。因此，本文需要借鑒國(guó)外理論分析框架，結(jié)合中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)，論證和檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)業(yè)的功能、缺陷與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
　　第三、四、五章分別從主權(quán)信用評(píng)級(jí)、主體信用評(píng)級(jí)和債券信用評(píng)級(jí)三個(gè)角度研究信用評(píng)級(jí)業(yè)的功能。第三章探討信用評(píng)級(jí)業(yè)提供的主權(quán)信用評(píng)級(jí)如何影響歐元區(qū)本國(guó)和其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及這種影響在債務(wù)危機(jī)期間的異質(zhì)性。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主權(quán)升級(jí)會(huì)帶來(lái)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提升，主權(quán)降級(jí)會(huì)導(dǎo)致本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下跌。

7、在債務(wù)危機(jī)時(shí)期，主權(quán)降級(jí)對(duì)于本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的降低作用更小。同時(shí)，主權(quán)降級(jí)會(huì)帶來(lái)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下跌，主權(quán)升級(jí)沒(méi)有表現(xiàn)出對(duì)于其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。在債務(wù)危機(jī)時(shí)期，主權(quán)降級(jí)對(duì)于其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)變?nèi)?。進(jìn)一步地，對(duì)于高貿(mào)易赤字率、經(jīng)濟(jì)規(guī)模更小、實(shí)際評(píng)級(jí)改變、加入歐元區(qū)前和主權(quán)評(píng)級(jí)水平低于A1級(jí)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，主權(quán)降級(jí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力更強(qiáng)。對(duì)于評(píng)級(jí)改變次數(shù)更多的國(guó)家而言，主權(quán)升級(jí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力更大。實(shí)證結(jié)果證明主權(quán)信用評(píng)級(jí)能夠向

8、投資者傳遞國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)的信息，具有引導(dǎo)資源在國(guó)家間配置的功能。第四章將研究視角從宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向微觀主體，考察中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)提供的主體信用評(píng)級(jí)如何影響并購(gòu)企業(yè)選擇支付資金的方式。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，具有主體評(píng)級(jí)和高主體評(píng)級(jí)的并購(gòu)方在并購(gòu)交易價(jià)格中現(xiàn)金支付比例更高，且更容易選擇現(xiàn)金作為支付方式。當(dāng)并購(gòu)目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱程度變大時(shí)，主體評(píng)級(jí)存在性對(duì)現(xiàn)金支付方式的正向影響力變小。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明主體信用評(píng)級(jí)具有降低企業(yè)債務(wù)融資約束的功能。第五章采用中國(guó)債券市

9、場(chǎng)中信息不對(duì)稱程度更為嚴(yán)重的中小企業(yè)私募債，研究了中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)提供的債券信用評(píng)級(jí)對(duì)私募債融資成本的影響。結(jié)果顯示，高債券評(píng)級(jí)能夠降低中小企業(yè)私募債的融資成本，并且對(duì)于民營(yíng)中小企業(yè)發(fā)行的中小企業(yè)私募債和沒(méi)有披露財(cái)務(wù)信息的中小企業(yè)私募債而言，債券信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)更大。實(shí)證結(jié)果表明，債券信用評(píng)級(jí)具有降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱的功能。
　　第六章轉(zhuǎn)向?qū)τ谥袊?guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)內(nèi)生性缺陷的分析，揭示中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的周期性行為。實(shí)證檢驗(yàn)所歸納的結(jié)

10、論是，相比于經(jīng)濟(jì)蕭條期，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)高估的可能性更大，信用評(píng)級(jí)的信息含量下降。實(shí)證結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性降低，這容易給投資者的判斷造成誤導(dǎo)，甚至可能引起風(fēng)險(xiǎn)積聚。
　　如何解決信用評(píng)級(jí)業(yè)存在的周期性行為等內(nèi)生性缺陷，是后危機(jī)時(shí)代各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局、國(guó)際金融學(xué)界予以關(guān)注的重要議題之一。本文的第七章探討中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)采用怎樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)才有利于降低評(píng)級(jí)業(yè)的內(nèi)生性缺陷。研究結(jié)果顯示，中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)

11、競(jìng)爭(zhēng)程度越大，評(píng)級(jí)水平越低，且發(fā)生降級(jí)的可能性越大，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)降低了評(píng)級(jí)被高估的可能性。進(jìn)一步地，債券收益率差價(jià)對(duì)信用評(píng)級(jí)的敏感度隨著競(jìng)爭(zhēng)程度的增加而增加，說(shuō)明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有利于提高信用評(píng)級(jí)的信息價(jià)值。上述兩方面結(jié)果表明，競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇有利于提高評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)以及市場(chǎng)化水平更低的地區(qū)所在企業(yè)，對(duì)于由法制化水平更高地區(qū)所在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的企業(yè)而言，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性的正面效應(yīng)更大。另外，本文探討中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)是否存在最優(yōu)的競(jìng)爭(zhēng)程度

12、。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性隨著信用評(píng)級(jí)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇先升后降，中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)應(yīng)采取適度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。最后第八章為本文的研究結(jié)論、政策建議與研究展望。
　　總體而言，本文借鑒國(guó)外針對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的先進(jìn)研究范式，結(jié)合中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的特殊國(guó)情，較為系統(tǒng)地研究了信用評(píng)級(jí)業(yè)提供的三種類(lèi)型信用評(píng)級(jí)所具有的功能，分析了信用評(píng)級(jí)業(yè)的周期性行為缺陷，并從建立合理的評(píng)級(jí)業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度尋求信用評(píng)級(jí)業(yè)缺陷的解決方案。本文突破了過(guò)去國(guó)內(nèi)研究以描述性分析和定性