匯率與股價關聯(lián)效應及其對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響研究.pdf

1、股市價格指數(shù)是國民經(jīng)濟的“晴雨表”，能夠靈敏地反映實體經(jīng)濟的細微變化；而匯率是貨幣的國際價格，匯率的變動反映貨幣國際購買力的變化，也反映決定本幣國際購買力的經(jīng)濟基本面的變化。股價和匯率既是兩個主要金融子市場的價格，又同為反映國民經(jīng)濟實力的指標，那么兩者之間可能存在內(nèi)在的關聯(lián)，匯率的波動可能導致股價的波動，反之亦然。匯率與股價的關聯(lián)效應可能通過貨幣市場的利率等中介來傳導，也可能以資產(chǎn)組合和調(diào)整的方式直接進行。 關于匯率和股價之間的

2、關系，已有兩種成熟的理論：匯率決定的流量導向模型和股票導向模型或資產(chǎn)組合平衡模型。前者認為存在由匯率到股價的單向因果關系；而后者認為存在由股價到匯率的單向因果關系。西方學者也已經(jīng)對這兩大市場的相互影響作過細致的實證研究，如Abdalla和Murinde(1997)證明：在印度等四國存在匯率變動對股價的單向影響。Granger等(2000)的實證分析認為，在亞洲大多數(shù)國家(馬來西亞等)，匯率與股票價格有著很強的互動關系。因此本文——匯率與

3、股價關聯(lián)效應及其對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響研究，一方面具有一定的理論意義，將豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學理論和金融市場理論(主要是金融市場之間的相互影響及傳播理論)；另一方面又具有一定的實踐意義，可以根據(jù)匯率與股價的關聯(lián)效應作出相應的對策，使政府在推進股票市場發(fā)展和邁向浮動匯率制的進程中有一個良好的政策協(xié)調(diào)，防止兩個市場間不利變動的傳播及擴大，從而減少金融危機發(fā)生的可能性，維護金融市場和國民經(jīng)濟各產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 目前雖然關于人民幣匯率升值的問題莫衷一是，

4、但是無論是支持人民幣匯率升值的一方還是反對的一方，至少在增加人民幣匯率彈性這一方面達成了共識，即需要擴大人民幣匯率的波動區(qū)間。擴大人民幣匯率的波動區(qū)間，意味著人民幣匯率將出現(xiàn)與以往相比較大的變動，所以本文關注匯率變動的研究是恰逢其時。 近年來人民幣升值的預期在某幾個時段如2004年初、2004年三季度等，已經(jīng)對中國的股票市場起到短暫的“激揚”股價的作用，而2005年7月21日匯率改革(以下簡稱“7·21匯改”)中人民幣的升值對股

5、市的影響更是一覽無遺(7月22日上證指數(shù)上漲25點)。對于各股而言，處于不同產(chǎn)業(yè)的公司股票面臨不同的際遇，如外幣債務比重較高的產(chǎn)業(yè)及原材料進口產(chǎn)業(yè)(航空、造紙等受益產(chǎn)業(yè))的公司股票將受到利好影響，而傳統(tǒng)的出口優(yōu)勢型產(chǎn)業(yè)(如紡織服裝、家電產(chǎn)業(yè)等)和國際化定價的產(chǎn)業(yè)(如有色金屬產(chǎn)業(yè))的公司股票將直接受損。 隨著人民幣匯率彈性的加大和股市中股權分置改革的深入，人民幣匯率與股價的聯(lián)動將浮出水面，“人民幣匯率與股價關聯(lián)效應”這個原本被視為

6、“研究雞肋”的主題將越來越受到研究的重視。在此人民幣匯率改革和股權分置改革的關鍵時刻，本文關于人民幣匯率與股價關系的研究具有一定的前瞻性，對于國民經(jīng)濟的各產(chǎn)業(yè)及金融市場的運行與操作、安全與發(fā)展而言，具有一定的現(xiàn)實指導意義。 本文將廣泛運用馬克思歷史唯物主義和辯證唯物主義的研究方法，綜合運用金融理論、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學理論、計量經(jīng)濟學等經(jīng)濟學理論進行分析與論述。其中，突出定量分析和實證分析。本文將收集人民幣對美元、日元、歐元的名義匯率、人

7、民幣名義和實際有效匯率、上證股價指數(shù)等數(shù)據(jù)進行匯率和股價關系的定量實證分析，并采用國內(nèi)外該領域研究中常用的主流分析工具，如Pearson相關分析、Granger因果檢驗、Johansoen協(xié)整檢驗及誤差修正模型、ARCH、GARCH及EGARCH模型；再引用大量案例分析來說明匯率和股價的關聯(lián)效應，如1997年東亞金融危機中匯率和股價雙雙下跌、“7·21匯改”中人民幣升值對股市產(chǎn)生的影響等，并注重案例的解釋與靈活運用；在最后一章“維護金融

8、市場和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對策”中應用完全信息動態(tài)博弈方法來分析“7·21匯改”前后管理層與投機者之間關于人民幣升值的博弈行為。 本文的主要內(nèi)容如下：首先對匯率與股價關系的各種相關理論與實踐作全面分析，系統(tǒng)論證匯率與股價的關聯(lián)效應——“匯率與股價的關聯(lián)效應是存在的，且不同情境下匯率與股價的關聯(lián)迥異”，并深入探討匯率與股價的四個波動傳導中介——利率、貿(mào)易余額、資本流動、心理預期。 然后通過相關分析、因果檢驗、協(xié)整檢驗、誤差修正模型

9、、ARCH系列模型來逐步展開人民幣匯率與股價的關聯(lián)效應的實證分析，通過實證結果驗證“不同情境下匯率與股價的關聯(lián)迥異”的觀點，因為中國的匯率制度、外匯管理制度、股權分置制度等金融制度都具有中國特有的情況，所以中國特色情境下兩者的關聯(lián)自然與眾不同。 再根據(jù)論證結果“不同情境下匯率與股價的關聯(lián)迥異”，推斷出中國的匯率和股價波動關聯(lián)的情境發(fā)生變化(如人民幣匯率加大彈性、股價形成機制完善)后，兩者的關聯(lián)效應將越來越顯著，人民幣匯率波動與股

10、價波動將產(chǎn)生較大的相互影響。接著著重分析人民幣匯率和股價波動對各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。 最后，鑒于人民幣匯率與股價的關聯(lián)效應將越來越顯著及匯率和股價波動對各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，提出維護金融市場和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對策。 通過本文對匯率與股價關聯(lián)效應及其對產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響的深入研究，得出以下核心結論及各個子結論。核心結論(觀點)是：不同情境下匯率與股價的關聯(lián)迥異，目前人民幣匯率與股價的關聯(lián)處于過渡形態(tài)——由股價到匯率的單向反向因果關系向由股價

11、到匯率的單向(甚至是雙向)正向因果關系的過渡；隨著人民幣匯率彈性的加大，匯率與股價的關聯(lián)效應將越顯著，必須提出維護金融市場和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對策。 各子結論分別為：1、匯率與股價的波動關聯(lián)是存在的，且不同情境下匯率與股價的關聯(lián)迥異，即不同外部環(huán)境條件下，匯率與股價之間表現(xiàn)出不同的關聯(lián)形式、方式、方向、正負性、時滯等。且兩者的關聯(lián)具有一般的形態(tài)，即當一國金融市場不發(fā)達并處于資本管制時，兩者關聯(lián)主要反映為由匯率到股價的單向反向因果關系；

12、而當一國金融市場成熟并允許資本自由流動時，兩者關聯(lián)主要反映為由股價到匯率的單向(甚至是雙向)正向因果關系。 2、本文發(fā)現(xiàn)由于人民幣盯住美元，這種實際的固定匯率制度使匯率和股價之間不具備直接的關聯(lián)，表面上看人民幣匯率和股價的關聯(lián)程度很小，但政府基于匯率穩(wěn)定的目標而采取的各項宏觀政策成為間接對股價形成影響的重要因素。 3、相關分析結果是人民幣幣值與股價存在顯著的正相關；因果檢驗結果是兩者存在以從股價到匯率為主的單向因果關系；

13、協(xié)整分析結果是只有人民幣實際有效匯率與股指之間存在一個協(xié)整關系及向量誤差修正模型；月度的人民幣對日、歐元名義匯率及人民幣名義有效匯率分別與股價存在ARCH模型，日度的人民幣對美元、日元名義匯率與股指之間存在高階ARCH、GARCH、EGARCH效應及相應模型。相關分析、因果檢驗、協(xié)整分析結果似乎說明我國匯率和股價的關系已經(jīng)越過流量導向模型的適用階段，而步入股票導向模型的適用階段。但實證結果剖析的結論是目前人民幣匯率與股價的關聯(lián)處于過渡形

14、態(tài)——由股價到匯率的單向反向因果關系向由股價到匯率的單向(甚至是雙向)正向因果關系的過渡。 4、人民幣升值對各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響不一，如外幣債務比重較高的產(chǎn)業(yè)及原材料進口產(chǎn)業(yè)(航空、造紙等受益產(chǎn)業(yè))將受到利好影響，而傳統(tǒng)的出口優(yōu)勢型產(chǎn)業(yè)(如紡織服裝、家電產(chǎn)業(yè)等)和國際化定價的產(chǎn)業(yè)(如有色金屬產(chǎn)業(yè))將直接受損。 5、鑒于人民幣匯率與股價的關聯(lián)效應將越來越顯著，提出維護金融市場和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對策。一方面，針對目前匯率和股價關聯(lián)“

15、非正?；钡奶卣鳎瑧摲潘蓞R率及外匯市場等方面的管制，并盡快解決股市中股權分置等問題以完善股價形成機制，使匯率與股價的關系回歸市場化的正常狀態(tài)；另一方面，針對匯率彈性的加大，匯率和股價聯(lián)動效應逐漸顯現(xiàn)，也要實施一定的管理或規(guī)制措施以防止金融震蕩的傳播與加劇，保證金融市場和國民經(jīng)濟各產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 本論文雖然得出一些有創(chuàng)新性的結論，但還存在以下不足之處：1、由于數(shù)據(jù)的可得性，在IMF的IFS網(wǎng)頁上找不到有效匯率的逐日數(shù)據(jù)，使實證分析

16、的一些結果缺少逐日數(shù)據(jù)的進一步證明。在人民幣由釘住美元改為參考一籃子貨幣的今天，這更顯得是一大缺憾。 2、本文應用諸多經(jīng)濟金融理論，系統(tǒng)論證了匯率與股價的波動關聯(lián)，得出了結論“匯率與股價的波動關聯(lián)是存在的，且不同情境下匯率與股價的關聯(lián)迥異”，并給出了一般形態(tài)的匯率與股價的關聯(lián)；但是只給出一般形態(tài)的結論是遠遠不夠的，應該系統(tǒng)給出“何種情境下將形成何種匯率與股價的關聯(lián)效應”，并要相應解釋“為什么某種情境下將形成某種匯率與股價的關聯(lián)效