中國上市公司并購浪潮動(dòng)因與時(shí)間性特征實(shí)證研究.pdf

1、自1984年保定市紡織機(jī)械廠中國第一起并購案例開始，中國并購市場長足快速發(fā)展，國泰安金融數(shù)據(jù)庫(CSMAR)的并購記錄顯示1998年中國并購市場總體并購活動(dòng)297起，2013年總體并購活動(dòng)達(dá)到6569起，年均增長率達(dá)到138％。企業(yè)并購重組從宏觀層面講提升了國民經(jīng)濟(jì)整體競爭力和質(zhì)量、培育了新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)、發(fā)展了先進(jìn)生產(chǎn)力、促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級;從微觀層面講可以優(yōu)化配置資源提升優(yōu)勢企業(yè)競爭力、培育公司控制權(quán)市場、改善公司法人治理結(jié)構(gòu)

2、。因此中國經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級離不開企業(yè)并購重組、中國高科技企業(yè)跨越式發(fā)展離不開企業(yè)并購重組、中國優(yōu)秀企業(yè)走出國門參加國際競爭也離不開企業(yè)并購重組。
　　與中國資本市場并購活動(dòng)蓬勃發(fā)展形成鮮明對比的是中國并購理論研究相對滯后，受資本市場成立時(shí)間短，數(shù)據(jù)積累有限等因素影響，中國并購理論研究還處于引進(jìn)消化西方理論階段，基于中國資本市場實(shí)踐的并購理論體系還遠(yuǎn)未建立起來，為了更好地服務(wù)指導(dǎo)中國并購實(shí)踐，并購理論亟待突破創(chuàng)新。例如在并購浪潮動(dòng)

3、因和時(shí)間性特征研究領(lǐng)域西方學(xué)者已經(jīng)取得了豐碩成果:提出了行業(yè)沖擊、托賓Q、市場流動(dòng)性、股市估值偏差等理論，研究了并購浪潮的周期性，探討了并購浪潮與經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間對應(yīng)關(guān)系等問題，但由于中西方在文化背景、經(jīng)濟(jì)制度、監(jiān)管方法、投資心理等方面存在巨大差異，該領(lǐng)域的西方理論對中國并購市場普遍缺乏解釋力，甚至與中國并購市場實(shí)際情況背道而馳。本文即是在此背景下應(yīng)用1998年至2013年中國上市公司并購活動(dòng)數(shù)據(jù)，對上市公司并購浪潮動(dòng)因和時(shí)間性特征兩個(gè)問

4、題進(jìn)行了實(shí)證研究，以期探索中國并購市場特有的運(yùn)行規(guī)律。實(shí)證研究內(nèi)容分為兩大部分，四個(gè)專題。
　　第一部分實(shí)證研究內(nèi)容是中國上市公司并購浪潮動(dòng)因。具體研究的問題是專題一，參照點(diǎn)效應(yīng)對上市公司并購浪潮的影響。該專題實(shí)證檢驗(yàn)了股市價(jià)格指數(shù)前13周、26周、52周高點(diǎn)對上市公司并購決策的影響，結(jié)果顯示股市價(jià)格指數(shù)前52周高點(diǎn)是中國上市公司并購決策的重要參照點(diǎn)，當(dāng)前股市價(jià)格指數(shù)與股市價(jià)格指數(shù)前52周高點(diǎn)落差越大，上市公司并購數(shù)量越多，參照點(diǎn)

5、效應(yīng)是中國上市公司并購浪潮的重要驅(qū)動(dòng)因素。隨后該專題又檢驗(yàn)了托賓Q、股市估值偏差、股市價(jià)格指數(shù)、市場流動(dòng)性等西方學(xué)界公認(rèn)的并購浪潮動(dòng)因?qū)χ袊鲜泄静①徖顺笔欠窬哂薪忉屃?，結(jié)論顯示除市場流動(dòng)性對中國上市公司并購浪潮具有顯著影響外，其它三種并購浪潮動(dòng)因理論不能解釋中國上市公司并購浪潮，造成這種現(xiàn)象的主要原因是中西方在并購?fù)顿Y人成熟度、市場監(jiān)管制度等方面存在較大差異。
　　第二部分實(shí)證研究內(nèi)容是并購浪潮時(shí)間性特征，指的是上市公司并購浪

6、潮運(yùn)動(dòng)過程中呈現(xiàn)出的與時(shí)間相關(guān)的規(guī)律，其中包含了三個(gè)專題。首先是專題二，上市公司總體并購活動(dòng)的季節(jié)性。先前并購學(xué)界都比較關(guān)注以幾年甚至幾十年為跨度的并購浪潮周期性特征，但鮮有學(xué)者研究總體并購活動(dòng)年內(nèi)循環(huán)變動(dòng)特征（季節(jié)性），該專題應(yīng)用X12季節(jié)調(diào)整模型對中國上市公司總體并購活動(dòng)數(shù)量時(shí)間序列進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示中國上市公司總體并購活動(dòng)存在顯著的季節(jié)性，3月和4月、8月、12月是一年中三個(gè)并購?fù)?，股市月份效?yīng);天氣效應(yīng)和股市月份效應(yīng);盈

7、余管理和并購題材炒作可能分別是三個(gè)旺季的成因。該研究結(jié)論有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定政策保護(hù)投資人利益，也有利于引導(dǎo)并購?fù)顿Y人理性決策把握最優(yōu)并購時(shí)機(jī)。其次是專題三，上市公司并購浪潮與股市泡沫的時(shí)間對應(yīng)關(guān)系。該專題首先采用持續(xù)期依賴馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對股市泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)，確定了股市泡沫發(fā)生的時(shí)間區(qū)間，并將并購浪潮與股市泡沫的時(shí)間區(qū)間進(jìn)行比對，進(jìn)而應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法研究了股市價(jià)格指數(shù)大幅下跌與上市公司總體并購活動(dòng)數(shù)量之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示中國上市公

8、司并購浪潮總是發(fā)生在股市正泡沫破裂后或者股市負(fù)泡沫中的股市低谷期，股市高漲期沒有發(fā)生并購浪潮。造成這種現(xiàn)象的主要原因是現(xiàn)金支付占絕對主導(dǎo)地位、并購?fù)顿Y人不成熟。最后是專題四，上市公司并購浪潮與經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間對應(yīng)關(guān)系。該專題用HP濾波法將季度GDP數(shù)據(jù)分解為趨勢成分和波動(dòng)成分，在此基礎(chǔ)上計(jì)算出經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張期和收縮期的時(shí)間區(qū)間，并將并購浪潮發(fā)生時(shí)間區(qū)間與之進(jìn)行比對分析，接著用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具檢驗(yàn)了并購浪潮與經(jīng)濟(jì)收縮期的時(shí)間對應(yīng)關(guān)系，研究結(jié)果