中國上市公司并購績效實(shí)證研究——兼論影響動因.pdf

1、并購作為企業(yè)快速擴(kuò)張的手段，在企業(yè)的成長過程中發(fā)揮著重要作用，并購的效率對資本市場有效資源配置這一根本職能的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要。在我國上市公司并購高潮一浪高過一浪的同時，并購行為也日益引起了理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注，許多學(xué)者都在研究和探討在當(dāng)前市場環(huán)境下我國公司并購活動的價值創(chuàng)造問題。我國企業(yè)并購績效如何將是衡量我國企業(yè)并購是否成功的重要標(biāo)準(zhǔn)，研究企業(yè)并購的價值如何以及價值產(chǎn)生的原因有助于引導(dǎo)未來更多并購的成功進(jìn)行，同時，我國新興市場和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的

2、特征決定了我國資本市場同國外成熟市場背景存在較大差異，基于我國具體情況研究并購是否創(chuàng)造價值有著更為深遠(yuǎn)的意義，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特征使得一方面并購可能為企業(yè)創(chuàng)造巨大的價值空間，另一方面也可能給收購方的持續(xù)經(jīng)營造成沉重負(fù)擔(dān)。同樣，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特征使得國外的規(guī)范實(shí)證研究方法是否適應(yīng)我國的資本市場也是一個有待考證的問題。中國企業(yè)并購的價值和理論研究雖然有了一定程度的發(fā)展，但在改革過程中，不斷出現(xiàn)新的問題有待探索，加強(qiáng)并購的理論研究，提高并購行為的價

3、值創(chuàng)造，為企業(yè)并購提供良好的宏觀和微觀環(huán)境顯得日益迫切。相形之下，目前國內(nèi)的很多研究還不夠全面和深入，為此系統(tǒng)研究上市公司的并購績效如何。上市公司是否通過并購優(yōu)化了資源配置。上市公司通過并購進(jìn)行快速擴(kuò)張在我國是否可行。這些問題都具有極其深刻的現(xiàn)實(shí)和理論意義。
　　如果說研究并購的績效如何是回答“是什么”的問題，那么相對而言，研究并購動因問題則是回答“為什么”問題，動因問題具有一定的主觀因素，價值問題則是通過實(shí)證可以加以研究的客觀問

4、題，并購動因與并購績效是并購理論中的兩大核心問題。我們認(rèn)為研究并購績效，那是對事情的客觀現(xiàn)象進(jìn)行定量實(shí)證分析，這是評價并購行為的本源性問題，是研究并購其他一切相關(guān)問題的基本出發(fā)點(diǎn)，如果脫離績效探討并購動因?qū)⑹箘右蚶碚摮蔀榭罩袠情w。但是如果僅僅研究“是什么”，缺乏從企業(yè)并購動因角度研究影響企業(yè)并購績效變化的因素，將會使并購績效研究流于表面。為此，在對現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證分析之后，我們將進(jìn)一步由表及里探究影響并購績效的深層次動因有哪些，仔細(xì)尋求“為

5、什么”，從而為指導(dǎo)我國上市公司未來并購的成功進(jìn)行給出具體建議，提高我國企業(yè)并購的成功率，更好的為我國企業(yè)并購的實(shí)踐服務(wù)。
　　并購的價值問題是本源問題，是研究并購其他方面的出發(fā)點(diǎn)，故本文的主體部分將以并購績效研究為核心，分別研究了并購的股價績效和財務(wù)績效，短期績效和長期績效。由于我國上市公司并購的目標(biāo)公司主要集中為非上市公司，收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的價值將間接的通過資本市場以及財務(wù)指標(biāo)的變化反映到收購公司的績效中去，因此，本文將以上

6、市公司收購方為主要研究對象。在研究資本市場并購績效時，采用累積超常收益法(Cumulative Average AbnormalReturn，CAR)研究了短期并購價值效應(yīng)，運(yùn)用長期連續(xù)持有超常收益法(Buy andHold Abnormal Return，BHAR)研究了長期并購價值效應(yīng)。在研究財務(wù)績效時，一方面使用行業(yè)調(diào)整后的財務(wù)指標(biāo)對并購前后經(jīng)營績效的變化進(jìn)行比較分析，另一方面運(yùn)用因子分析法對由15個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的指標(biāo)體系計算綜合

7、得分，考察并購對公司財務(wù)績效的長期影響。在并購績效研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步試圖找出適合解釋我國上市公司并購行為的動因理論，運(yùn)用描述統(tǒng)計的分析方法給出各種理論在中國的表現(xiàn)特性，并最終采用統(tǒng)計回歸的實(shí)證分析方法將理論同績效相結(jié)合，構(gòu)建能有效闡釋我國上市公司并購績效變化的動因理論體系。
　　論文的創(chuàng)新之處在于:1、運(yùn)用CAR法、BHAR法系統(tǒng)研究了我國上市公司并購的長期和短期資本市場績效，BHAR法屬于國際上研究并購長期績效的前沿方法，

8、因而本文實(shí)證方法的前沿性及研究周期的全面性是前人所較少做到的。2、運(yùn)用因子分析法對由15個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的財務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行因子分析，計算出我國上市公司并購前后綜合財務(wù)指標(biāo)體系的因子得分，從財務(wù)角度全面分析中國企業(yè)的并購績效，彌補(bǔ)了之前大部分學(xué)者僅采用少數(shù)會計指標(biāo)衡量并購財務(wù)績效的不足和片面性。3、將并購動因理論同中國上市公司并購績效相結(jié)合進(jìn)行系統(tǒng)實(shí)證研究，用統(tǒng)計方法論證中國企業(yè)并購動因假說同并購的股價績效和財務(wù)績效的關(guān)系，力圖準(zhǔn)確找出真正