畢業(yè)論文--我國利率與匯率相關性的實證分析

1、<p>　　山 東 工 商 學 院</p><p>　　SHANDONG INSTITUTE OF BUSINESS AND TECHNOLOGY</p><p><b>　　畢業(yè)論文(設計)</b></p><p>　　GRADUATION　THESIS　（DESIGN）</p><p>　　我國利率與匯率相

2、關性的實證分析</p><p>　　——以2008-2013年的數(shù)據(jù)為例</p><p>　　The empirical analysis of Chinese exchange rate and interest rate reciprocity: the date from 2008 to 2013 as example</p><p><b>　　作

3、者：劉安琪</b></p><p><b>　　山東工商學院</b></p><p>　　指導教師對畢業(yè)論文（設計）的評語</p><p>　　Advisor’s Comments on Graduation Thesis (Design)</p><p><b>　　評語：</b>&l

4、t;/p><p><b>　　指導教師（簽章）</b></p><p>　　Signature of Advisor　　　　　　　　 </p><p><b>　　日期</b></p><p>　　Date　　　　　　　　 </p><p><b>　　評閱人意見&l

5、t;/b></p><p>　　評閱人簽字： 年 月 日</p><p>　　答辯（評審）委員會意見</p><p>　　Appraisal of Defence Commission</p><p><b>　　答辯（評審）成績</b></p>&l

6、t;p>　　Mark of Defence　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　</p><p><b>　　鑒定意見</b></p><p>　　Appraisal & Comments</p><p><b>　　主任（簽章）</b></p><p>　　Signature

7、 of Dean 　　　 　　　　　　</p><p><b>　　日期</b></p><p>　　Date　　　　　　</p><p><b>　　畢業(yè)論文誠信聲明</b></p><p><b>　　本人鄭重聲明：</b></p><p>　　所

8、呈交的畢業(yè)論文《我國利率與匯率相關性的實證分析-以2008-2013年數(shù)據(jù)為例》是本人在指導老師的指導下，獨立研究、寫作的成果。論文中所引用的他人研究成果，無論以何種方式發(fā)布的，均在論文中以明確方式標明。</p><p>　　本聲明的法律結果由本人獨自承擔。</p><p>　　畢業(yè)論文作者簽名： </p><p>　　2010年

9、5月25 日 </p><p>　　我國利率與匯率相關性的實證分析</p><p>　　—以2008-2013年的數(shù)據(jù)為例</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　利率和匯率是金融環(huán)境中兩個非常重要的變量，兩者在傳導機制、政策運用和價值基礎上有著密切的相互制約關系。我國當前利率市場化改革以及人民幣匯

10、率形成機制的改革已進入關鍵時期，雖然已經(jīng)取得一些成效，但因管制仍較多，利率與匯率改革面臨一些問題。在這種背景下研究利率與匯率的聯(lián)動以及利率政策與匯率政策的協(xié)調既可以了解我國當前利率與匯率改革進展程度，又可以為下一步的改革提供建議。</p><p>　　運用計量軟件Eviews，通過對中美實際利差和人民幣實際有效匯率進行單位根檢驗、協(xié)整關系檢驗、因果關系檢驗，可以較為全面地對中美實際利差與人民幣實際有效匯率的聯(lián)動關

11、系進行實證分析。結果表明，實際有效匯率對于實際利率的影響大于實際利率對于實際有效匯率的影響，中美實際利差和實際有效匯率在長期內存在協(xié)整關系，但這種關系受宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，在短期內聯(lián)動關系不足，波動影響不明顯；而我國由于實行有管理的浮動匯率制度、利率市場化程度也有待于提高，利率與匯率的短期聯(lián)動關系不足。因此，我國應加快推進利率市場化進程，積極完善人民幣匯率形成機制，的使我國利率政策和匯率政策相互協(xié)調，促進宏觀經(jīng)濟向內外均衡發(fā)展。<

12、/p><p>　　關鍵詞：利率市場化 人民幣匯率形成機制 利率與匯率相關性 </p><p>　　The empirical analysis of Chinese exchange rate and interest reciprocity: the date from 2008 to 2013 as example</p><p><b>　　Abstra

13、ct:</b></p><p>　　Interest rate and exchange rate are two very important variables in financial field. Both of them have relatively close relationship based on common value and are inter-related. The re

14、form of interest rates liberalization and mechanism of exchange-rate determination in currency has been in the stage of storming fortifications. Although the reforms have gained great achievement, there are still some di

15、lemmas. Therefore, the study of linkage process and the coordination of the interest rate and ex</p><p>　　In the empirical part of the paper，we study the theory of the dynamics of them and make empirical ana

16、lysis with Eviews．We make stationary test，cointegration test and causality test．With these comprehensive empirical tests，we get effective research into the dynamics of the two variables．Through this analysis，we find that

17、 the real effective exchange rate affects the real interest rate more than the latter does．There exists cointegration between them in the long run．However, this relationship is su</p><p>　　Key words: Interes

18、t rates liberalization mechanism of RMB exchange-rate determination Reciprocity of exchange rate and interest rate </p><p><b>　　目錄</b></p><p>　　引言a …………………………………………………………………………

19、…………………1</p><p>　　一、利率與匯率相關性及其研究意義 …………………………………………………………1</p><p>　　（一）利率與匯率相關性 ……………………………………………………………………1</p><p>　?。ǘ┪覈斍袄逝c匯率改革現(xiàn)狀 ………………………………………………………1</p><p>　　（三

20、）利率與匯率相關性研究意義 …………………………………………………………5</p><p>　　二、利率與匯率相關性的理論模型和傳導機制 ………………………………………………5</p><p>　?。ㄒ唬├逝c匯率相關性的理論模型 ………………………………………………………5</p><p>　?。ǘ├逝c匯率相關性的傳導機制 ………………………………………………

21、………9</p><p>　　三、我國利率匯率相關性的實證分析 …………………………………………………………11</p><p>　　（一）數(shù)據(jù)的選取與說明 ……………………………………………………………………11</p><p>　?。ǘ〢DF單位根檢驗………………………………………………………………………11</p><p>　　（三）

22、協(xié)整檢驗 ………………………………………………………………………………12</p><p>　?。ㄋ模└裉m杰因果檢驗 ………………………………………………………………………14</p><p>　　四、我國金融市場開放環(huán)境下加快利率與匯率改革的建議 …………………………………15</p><p>　?。ㄒ唬┻M一步改革人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性 ……………

23、……………15</p><p>　　（二）加快推進利率市場化改革，疏通利率對內外均衡的調節(jié)機制 ……………………16</p><p>　?。ㄈ┻m時推進人民幣資本項目可兌換，增強利率與匯率的聯(lián)動效果 …………………17</p><p>　　（四）積極轉變經(jīng)濟增長方式，增強抵御金融風險能力 …………………………………18</p><p>　　致

24、謝語 ……………………………………………………………………………………………19</p><p>　　參考文獻 …………………………………………………………………………………………20</p><p><b>　　引言</b></p><p>　　利率和匯率作為一國貨幣市場和外匯市場上貨幣對內與對外的價格表現(xiàn)，是一國宏觀經(jīng)濟運行中金融信號的核心

25、。目前，我國正處于金融業(yè)全面開放，人民幣自由可兌換進程全面推進的特殊時期。使得貨幣市場、資本市場和外匯市場的聯(lián)系日趨緊密，匯率和利率之間相互作用，相互影響，構成一個復雜的動態(tài)反饋系統(tǒng)。因此，研究我國匯率與利率之間的內在聯(lián)系與作用渠道，對于下一步改革策略的制定，以及實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的內外均衡具有重要的現(xiàn)實意義。</p><p>　　一、利率與匯率相關性及其研究意義</p><p>　　（一）利率

26、與匯率的相關性</p><p>　　在一國宏觀經(jīng)濟中，利率制度與匯率制度是貨幣政策的重要組成部分，也是調節(jié)一國宏觀經(jīng)濟的重要手段。同時，將一國貨幣視為一種資產(chǎn)，利率反映了一國單位貨幣在本國貨幣市場上的價格，匯率則反映了一國單位貨幣在外匯市場上以外幣計價的價格(間接標價法)或者是單位外幣的本幣價格(直接標價法)，二者具有統(tǒng)一的價值基礎，存在緊密的內在聯(lián)系。因此，一國貨幣的利率與匯率在傳導機制、政策運用和價值基礎上應

27、該存在理論上的高度聯(lián)動制約關系。</p><p>　　利率與匯率的相關性主要指利率與匯率及利率政策與匯率政策相互影響和相互制約過程和機制。實現(xiàn)利率與匯率較強相關性需要一定的前提條件，首先實現(xiàn)完全開放的經(jīng)濟，也就是實現(xiàn)產(chǎn)品市場以及金融市場的全面開放；其次要實現(xiàn)匯率與利率的市場化，即形成富有彈性的匯率形成機制以及由市場供求決定的利率機制。利率與匯率傳導機制中涉及國內、國外兩個市場，涉及多個經(jīng)濟變量個多個市場主體。因此

28、，利率與匯率的傳導機制不是通過單一的渠道完成的，而是經(jīng)過多個經(jīng)濟變量的多重傳導完成的，影響利率與匯率相關性強弱的因素也是復雜的。</p><p>　　（二）我國當前利率與匯率的改革現(xiàn)狀</p><p>　　1．我國利率市場化改革現(xiàn)狀</p><p>　　所謂利率市場化，是指中央銀行放松對商業(yè)銀行利率的直接管制，將利率的決定權交給市場，由市場主體自主決定利率，中央銀行

29、通過調整基準利率進行間接調控，從而最終形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。利率市場化的內容包括以下內容：金融交易主體享有利率決定權；利率的數(shù)量結構，期限結構與風險結構由市場自發(fā)選擇；同業(yè)拆借利率與短期國債利率成為基準利率；中央銀行通過間接手段調節(jié)金融資產(chǎn)利率。</p><p>　　表1 中國利率市場化進程概況</p&g

30、t;<p>　　資料來源：盛朝輝.從國際經(jīng)驗看利率市場化對我國金融運行的影響[J].金融理論與實踐，2010，(7).</p><p>　　我國利率市場化改革的總體思路是：先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額。自1996年放開銀行間同業(yè)拆借市場利率以來，我國利率市場化改革已走過十多年的歷程（見表1）。到目前為止，除了存款利率浮動區(qū)間的下限和貸款利率浮動空間的上限外，我國利率體系

31、中其他利率都已基本實現(xiàn)了市場化。隨著金融機構改革和利率市場化的穩(wěn)步推進，人民銀行不斷完善利率管理，擴大金融機構的利率定價自主權，并通過人民銀行的間接調控，引導利率進一步發(fā)揮優(yōu)化金融資源配置和調控宏觀經(jīng)濟運行的作用。</p><p>　　對于利率傳導的整個傳導機制而言，最基本的也是最重要的就是要通過利率傳導中央銀行的政策意向和調控的數(shù)量信息，使得各個經(jīng)濟決策主體做出充分的反應，從而實現(xiàn)貨幣政策目標。但目前利率管制仍

32、然沒有完全退出我國的貨幣政策舞臺，整個利率機制仍然存在很多必需改進之處。首先，利率形成機制市場化仍需時日在成熟的市場條件下，利率的形成機制為中央銀行控制基準利率，影響其他金融資產(chǎn)的價格，有效的傳導貨幣政策．這要求利率能夠真正通過市場形成，從而體現(xiàn)經(jīng)濟中真實的資金供求關系，引導資源流向那些資金使用效率較高的部門和產(chǎn)業(yè)。然而我國真正的中央銀行基準利率并沒有形成，金融機構還不能自主決定利率水平。就存貸款利率而言，是由國家規(guī)定基準利率，然后商業(yè)

33、銀行根據(jù)實際情況進行浮動。其次，利率結構扭曲。利率結構主要是指利率體系中各個利率之間的相互關系，包括種類結構、期限結構和層次結構。我國以往利率管制造成的利率結構扭曲的主要表現(xiàn)是，市場利率水平高于國家法定利率水平，尤其是同業(yè)拆借市場利率和債券市場發(fā)行利率較高，不符合貨幣市場運作規(guī)律：國債利率高于同期銀行存款利率，甚至絕大部分個人購買的國債、企業(yè)債券利率高于銀行同期貸款利率：存貸款</p><p>　　圖1 我國2

34、008-2013年3月實際利率與人民幣實際有效匯率走勢圖</p><p>　　資料來源：中國人民銀行.中國統(tǒng)計年鑒 2008-2013</p><p>　　2．我國匯率形成機制改革現(xiàn)狀</p><p>　　人民幣匯率制度改革的目標為“ 完善人民幣匯率形機制， 保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定?！蔽覈鴧R率形成機制的改革經(jīng)過了一個長期的過程。從1994年1月1

35、日，中國進行了匯率雙軌制并軌，開始實行以市場供求基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。企業(yè)和個人按規(guī)定向銀行買賣外匯，銀行進入銀行間外匯市場進行交易形成市場匯率。中央銀行設定一定的匯率浮動范圍，并通過調控市場保持人民幣匯率穩(wěn)定。2005年7月21日中國再次完善人民幣匯率形成機制，人民幣對美元一次性升值2％ 以后，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。與此同時，深化外匯體制改革，理順外匯供求關系、加快外匯

36、市場培育，市場決定匯率形成的技術平臺基本形成，人民幣匯率彈性不斷增加。2010年6月19日，在經(jīng)過金融危機之后，中國進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)。2012年4月份，中國人民銀行將人民幣匯率每日波動區(qū)間放寬兩倍至1%。</p><p>　　經(jīng)過近30年的不斷摸索與實踐，我國的人民幣匯率制度改革已取得了重要進展(見圖1)。首先，人民幣匯率形成機

37、制市場化程度提高，人民幣匯率彈性顯著增強。其次，形成以場外市場為主導，詢價、撮合交易方式并存，價格聯(lián)動、分層有序的即期外匯市場體系。再次，人民幣匯率衍生品市場不斷發(fā)展，企業(yè)部門和金融機構匯率參與衍生品交易的積極性顯著提高。我國的人民幣匯率衍生產(chǎn)品主要包括柜臺人民幣遠期結售匯與掉期交易以及銀行間人民幣遠期與掉期交易。此外，中央銀行外匯市場公開操作方式由直接變?yōu)殚g接方式。目前，人民幣匯率已進入了雙向波動區(qū)間，說明了人民幣匯率彈性增強，人民幣

38、匯率體制改革取得一定成效。今后我國將繼續(xù)按照主動性、漸進性、可控性原則，穩(wěn)步推進改革，增強人民幣匯率雙向浮動的彈性，根據(jù)市場狀況及國家戰(zhàn)略和宏觀調控的需要逐步推進匯改。</p><p>　　（三）利率與匯率相關性研究意義</p><p>　　在經(jīng)濟全球化背景下，各國都競相加入到開放資本賬戶使資本自由流動和利率市場化的進程中來，匯率和利率變動所產(chǎn)生的影響更為廣泛。但是很多國家由于缺少改革經(jīng)驗

39、，在對外開放的過程中沒有意識到匯率與利率之間的密切聯(lián)系，從而采取了缺乏協(xié)調機制的匯率與利率政策，導致金融風險加劇，最終誘發(fā)金融危機。因此國家將維護國家經(jīng)濟金融安全，尋求內部經(jīng)濟與外部經(jīng)濟的均衡作為一國經(jīng)濟金融管理的重要目標，而利率與匯率的變動及其兩者之間的關系對實現(xiàn)這一目標有著重要的作用。</p><p>　　我國正處于逐步放松金融管制，金融業(yè)進一步全年開放的特殊時期。雖然人民幣匯率和利率的市場化定價和浮動仍面臨

40、許多管制因素，但二者聯(lián)動機制中的一系列經(jīng)濟關系并沒有被完全阻斷，并隨著匯率和利率市場化改革的推進、投融資主體利率彈性的提高、金融業(yè)對外開放程度的深入等都會使匯率與利率之間的相關性增強，信息傳遞效率提高。由這二者聯(lián)動帶來的不確定因素會對轉型期間及以后的中國經(jīng)濟金融建設，尤其是對中國貨幣、資本市場外匯市場以及利率政策和匯率政策產(chǎn)生巨大的影響。因此，探究我國利率與匯率相關性程度以及傳導機制，對于掌握當前改革進展程度，研究中國金融市場開放的動態(tài)

41、模式、利率市場化改革模式和匯率制度優(yōu)選及其三者對利率一匯率傳遞的影響，對于協(xié)調匯率與利率政策，建立防范和化解風險沖擊的風險控制系統(tǒng)，以維護內外經(jīng)濟的平衡發(fā)展是至關重要的。</p><p>　　二、利率與匯率相關性的理論模型和傳導機制</p><p>　?。ㄒ唬├逝c匯率相關性的理論模型</p><p><b>　　1．購買力平價模型</b>&l

42、t;/p><p>　　“購買力平價”(Purchasing Power Parity，簡稱PPP)由瑞典經(jīng)濟學家卡塞爾(Cassel)在1918年予以提出。購買力平價理論的基礎是一價定律(1aw of one price)。購買力平價理論主要反映了商品市場的均衡，認為貨幣供應量決定該國價格水平，并進一步?jīng)Q定本國貨幣購買力。購買力平價理論分為兩種形式：絕對購買力平價和相對購買力平價。</p><p&

43、gt;　　絕對購買力平價認為：一種貨幣的價值．從而對這種貨幣的需求是由單位貨幣在發(fā)行國所能買到的商品和勞務決定的，即由它的內在購買力所決定，而內在購買力是商品和勞務的物價水平的倒數(shù)。把這一概念運用于兩個國家間的貨幣關系上，得出的結論是：兩種貨幣內在購買力之比決定兩國貨幣的購買力的絕對平價。即：</p><p><b>　　e=pd/pf</b></p><p>　　式

44、中e為匯率，指一單位外國貨幣以本國貨幣表示的價格，pd為本國的物價水平，pf為外國的物價水平。</p><p>　　相對購買力平價認為在兩個時點內匯率的變動取決于兩個國家在這段時期中的物價水平或貨幣購買力的變化，兩者的相對變動成比例，即：</p><p>　　e1/ e0 =(pd1/pd0)/(pf1/pf0)</p><p>　　式中e1和e0分別表示當期和基期

45、的匯率，pd1和 pd0分別代表本國當期和基期的物價水平，pf1和 pf0分別表示外國當期和基期的物價水平。</p><p>　　公式兩邊取對數(shù)然后微分得：</p><p><b>　　△e=πd-πf</b></p><p>　　根據(jù)購買力平價理論，匯率的變動率取決于本國和外國的通貨膨脹率之差。這是匯率決定上的一種創(chuàng)新，明確了紙幣流通條件下匯

46、率研究的方向，我們可以看出，如果利率變動影響到物價的變動，就會影響到本國和外國通貨膨脹率之差，這樣就會引起匯率的變動。從長期看，購買力平價是決定匯率的主要因素，而非惟一因素。但是在實際中，經(jīng)過學者大量研究發(fā)現(xiàn)購買力平價理論在很多國家并不適用，特別是，購買力平價理論不能解釋短期匯率行為，因此，通過購買力平價考察利率變動對匯率的影響只能作為一種參考因素。</p><p>　　2．利率平價理論模型</p>

47、<p>　　利率平價學說（Interest Rate Parity）的基本思想可以追溯到十九世紀后期。1923 年凱恩斯（Keynes）在其著作《論貨幣改革》中第一次系統(tǒng)闡述了匯率和利率之間的關系，初步建立起古典利率平價理論。后來英國經(jīng)濟學家Einzig（1937）又對其進行了發(fā)展，從動態(tài)角度考察了遠期匯率與利率的關系，提出了動態(tài)利率平價理論，彌補了凱恩斯理論的缺陷。利率平價理論包括無抵補利率平價（Uncovered Int

48、erest Rate Parity）和抵補利率平價（Covered Interest Rate Parity）。</p><p>　　無抵補利率平價理論的基本假設是：資本在國際間充分流動，不考慮交易成本，套利資金的規(guī)模是無限的、充足的，投資者為風險中性。如果設rd,rf分別代表本國利率和國外利率，E（直接標價）和E*分別代表即期匯率和預期的遠期匯率。那么，無抵補的利率平價可以表示為：</p><

49、;p>　　(E*-E)/E=△E=rd-rf</p><p>　　根據(jù)這一理論，預期的匯率遠期變動等于兩國貨幣利率之差，即當本國利率高（低于）國外利率時，本國貨幣預期貶值（升值），本幣預期貶值（升值）的幅度等于國內與國外利率水平之間的差異。</p><p>　　抵補利率平價與無抵補的利率平價相比，抵補的利率平價考慮了投資者在金融市場上的套期保值行為。由于遠期和掉期外匯交易市場的存在，

50、投資者完全可以通過各種套期保值手段規(guī)避匯率風險。因此抵補的利率平價假設：套利資本可以自由流動，套利資金的規(guī)模無限大，具有完善而高效的金融市場，所有投資者都可以通過遠期或掉期外匯交易進行套期保值，抵補未來即期匯率變動的風險。</p><p>　　根據(jù)以上假設，抵補的利率平價公式可以表示為：</p><p>　　f=(F-E)/E= rd-rf</p><p>　　其中

51、， f 表示本幣的遠期升（貼）水率。根據(jù)這一理論，匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國利率，則遠期匯率必將升水，這意味著本幣在遠期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠期將升值。即匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于均衡狀態(tài)。</p><p><b>　　3．匯率超調理論</b></p><p>　　超調模型是由美國經(jīng)濟學

52、家魯?shù)细?多恩布什（Rudiger Dornbusch）1976年提出。該理論基本假設包括：貨幣需求穩(wěn)定，各國資產(chǎn)具有完全替代性，購買力平價短期不成立，短期內商品價格具有粘性。該模型認為：從短期來看，商品價格由于具有粘性，對貨幣市場的失衡反映很慢，而證券市場與外匯市場的反映卻很靈敏，因而利率與匯率立即發(fā)生變動。短期內，利率與匯率的調整超過了其長期均衡的水平。所以，從長期來看，利率與匯率又會慢慢回到其長期均衡的位置。 </p&g

53、t;<p>　　圖2 匯率超調模型圖示</p><p>　　當本國貨幣供給一次性增加時：短期效應，商品價格具有粘性，價格沒有變動，貨幣供給的增加，導致利率的迅速下調，以本幣計價的證券收益率的下降，以外幣計價證券收益率相對于本幣收益率的上升，資金大量流失，本幣迅速貶值。中期效應，利率的下降推動投資增加，貨幣貶值造成出口增加，總需求的增加，引起物價的緩慢上升，帶來利率的逐步回升。由于貨幣的過度

54、貶值，導致本幣預期的升值，加上利率上升的因素，流出的資金加速回流，導致本幣的慢慢升值，直到達到長期均衡水平上。</p><p>　?。ǘ├逝c匯率相關性傳導機制</p><p>　　1．利率變動對匯率影響的機制分析</p><p>　　利率變動對匯率的影響主要通過金融市場中的資本流動、實體經(jīng)濟中的價格傳導及影響個人和企業(yè)的消費、投資、信貸決策進而影響進出口變化來影

55、響匯率，此外，利率變動還會影響投資者對未來匯率變動預期的判斷。</p><p>　　從影響國際金融市場資本流動角度分析：根據(jù)利率平價說，當一國利率水平高于國際金融市場利率水平時，會吸引國際短期套利資金流入國內，從而使該國貨幣在遠期外匯市場上貼水，在及其外匯市場上升水。隨著經(jīng)濟開放程度的增加和國際資本流動規(guī)模的迅速擴大，利率變動通過短期資本流動渠道對匯率的影響往往更為迅速和有效，金融市場的傳導成為匯率利率聯(lián)動機制的

56、主要途徑。</p><p>　　從影響經(jīng)常項目來分析：一方面貸款利率變化，將直接造成企業(yè)融資成本發(fā)生變化，導致企業(yè)生產(chǎn)成本發(fā)生變化，從而引起一國出口商品在國際市場上的競爭力發(fā)生變化，造成出口規(guī)模發(fā)生變化，造成匯率變化；另一方面，存款利率變化時，會影響國內居民的消費儲蓄比例，影響居民的消費需求，進而影響對進口產(chǎn)品的需求。通過對經(jīng)常項目的影響，利率影響了一國的國際收支水平，從而影響了匯率的變化。</p>

57、<p>　　從影響跨國資產(chǎn)組合的構成分析：根據(jù)資產(chǎn)組合模型，利率變動直接影響的就是金融資產(chǎn)的價格水平和收益水平。國際金融市場上，以本幣計價的金融資產(chǎn)相對以外幣計價的金融資產(chǎn)的價格水平和收益水平也會隨著一國利率的變動而變動。本幣利率上升，以本幣計價的金融資產(chǎn)收益水平上升，投資者此時會在外匯市場上購買本幣，將投資方向轉向以本幣計價的金融資產(chǎn)，以期獲得相對較高的收益。這就導致外匯市場上外匯供給和本幣需求上升，本幣升值；本幣利率下降

58、，以本幣計價的金融資產(chǎn)收益水平下降，投資者此時會在外匯市場上購買外匯，將投資方向轉向以外幣市場化進程中的人民幣利率與匯率聯(lián)動效應分析計價的金融資產(chǎn)，以期獲得相對較高的收益。這就導致外匯市場上本幣供給和外幣需求上升，本幣貶值。</p><p>　　2．匯率變動對利率的影響機制</p><p>　　匯率變動對利率的傳導主要可以由兩條路徑實現(xiàn)：一條是商品市場上的產(chǎn)品價格傳導途徑，主要通過國際貿易

59、渠道進而影響經(jīng)濟主體的投資和消費來實現(xiàn)；另一方面是金融市場中的資本流動渠道，主要通過影響貨幣供給、外匯儲備及經(jīng)濟主體的資產(chǎn)選擇行為來實現(xiàn)。</p><p>　　從匯率變動的商品市場價格傳導途徑來看，匯率變動可以通過進出口商品價格來影響利率。一國貨幣匯率的貶值會使得進口品價格上升，出口品價格下降，如果進口產(chǎn)品的需求彈性較小而又在國民生產(chǎn)總值中所占比重較大，以進口商品為原材料的產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升引起最終產(chǎn)成品價格上漲，

60、引發(fā)成本推動型的通貨膨脹；而出口價格的降低會使得出口增加，在國內總供給不變的條件下減少國內的有效供給，是需求大于供給，形成需求拉動型通貨膨脹。這兩種作用最終都會使得實際利率下降。</p><p>　　從金融市場的短期資本流動角度來看，匯率變動通過影響國內外資產(chǎn)的相對價格，進而影響跨國投資和熱錢的流動，并對投資者對未來匯率的判斷和預期產(chǎn)生重要影響。一國匯率的貶值會引起以本幣表示的資產(chǎn)收益率下降，投資者產(chǎn)生匯率繼續(xù)貶

61、值的預期，從而引起短期資本外流，國內貨幣供給減少而導致利率上升。而如果貨幣貶值一定程度后，投資者產(chǎn)生匯率反轉的預期，則會吸引短期資本流入，貨幣供給隨之增加，導致利率下降。</p><p>　　三、當前改革下我國利率與匯率相關性的實證分析</p><p>　?。ㄒ唬?shù)據(jù)的選取及說明</p><p>　　為了更好地反映利率與匯率市場化改革下我國利率與匯率相關性程度，，論

62、文選取人民幣實際有效匯率（REER）、銀行間同業(yè)拆借利率(RSHI)進行實證，樣本范圍為2008 年1 月至2013 年3 月之間63個月度數(shù)據(jù)。為了消除通貨膨脹對變量值的影響，二者均取實際值表示，數(shù)據(jù)來源及變量說明如下。</p><p>　　1．實際有效匯率（REER）來自國際清算銀行（BIS）官方網(wǎng)站（www.bis.org）。是根據(jù)我國對主要貿易伙伴國的雙邊貿易比例對實際匯率進行加權平均得到的結果。該匯率值

63、是由人民幣對主要貿易伙伴國的雙邊匯率、我國物價指數(shù)和主要貿易國物價指數(shù)共同決定的，它反映了我國在國際貿易中的總體競爭力和匯率的總體波動程度。</p><p>　　2．本文采用的實際利率為中國銀行同業(yè)拆借月平均利率與美國聯(lián)邦儲備利率的差額。選擇銀行間同業(yè)拆借利率因為：一是因為同業(yè)拆借市場利率是整個金融市場利率的基石，是各國中央銀行最為關注的政策指標。上海同業(yè)拆放市場是目前我國貨幣市場巾規(guī)模最大且相對較為成熟的市場，

64、銀行間市場利率問接反映了銀行頭寸供求狀況，對市場變化反映非常敏感。二是我國尚未實現(xiàn)利率市場化，銀行存貸款利率仍受到利率管制，各經(jīng)濟主體對存貸款利率的調整反映不靈敏，無法完全體現(xiàn)我國利率市場化改革效果。本文中中國銀行間同業(yè)拆借利率加權月平均值(SHIBOR)和國內的物價月指數(shù)(CPI)均取自于中經(jīng)網(wǎng)《中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫》。人民幣實際利率定義為銀行間同業(yè)拆借市場人民幣加權月平均利率減去通貨膨脹率(由CPI計算得到)。美聯(lián)邦實際基金利率來自美

65、聯(lián)儲官方網(wǎng)站（www.federalreserve.gov）。</p><p>　　(二)ADF單位根檢驗</p><p>　　變量的平穩(wěn)性是時間序列模型的重要前提，在進行模型回歸之前有必要對模型前提假設進行檢驗。當變量存在著單位根即非平穩(wěn)時，傳統(tǒng)的統(tǒng)計量(如t值、F值、DW 值等)將出現(xiàn)偏差。Granger、Phillips指出當使用非平穩(wěn)序列進行回歸時，將會造成虛假回歸，甚至模型中的系

66、數(shù)都具有統(tǒng)計顯著性。幾乎所有表示絕對量指標的宏觀經(jīng)濟變量都是非平穩(wěn)的、具有時間趨勢。因此，在進行具體的經(jīng)驗方程估計和相關檢驗之前，通常都需要進行單位根檢驗， 以考察經(jīng)濟變量是否平穩(wěn)，進而確定是否有必要采用協(xié)整分析方法。本文采用ADF單位根檢驗法在具體檢驗巾根據(jù)變量的散點圖來決定檢驗模型中是否包含趨勢項與截距項，而最優(yōu)滯后期由AIC準則進行確定，以選擇具體的模型進行ADF檢驗。使用Eviews6．0對人民幣利率與人民幣匯率數(shù)據(jù)進行單位根檢

67、驗，具體檢驗結果。（見表2）</p><p>　　表2 變量ADF檢驗結果</p><p>　　注：LN代表取自然對數(shù)，D代表一階差分檢驗形式。(C，T，L)分別表示單位根檢驗方程中的常數(shù)項、趨勢項和最優(yōu)滯后階數(shù)10，臨界值來自Eviews軟件的檢驗結果中的數(shù)據(jù)。</p><p>　　由檢驗結果可知，人民幣實際有效匯率和實際利差均為非平穩(wěn)時間序列，其一階差分后的值為

68、平穩(wěn)序列，因此，人民幣實際有效匯率和實際利差均為I（1）過程，可以進行協(xié)整檢驗。</p><p><b>　?。ㄈ﹨f(xié)整檢驗</b></p><p>　　協(xié)整（Cointegretion）是由恩格爾和格蘭杰（Engel & Granger）于1980 年最早提出。如果一組非平穩(wěn)時間序列的線性組合是平穩(wěn)序列，則這組序列就存在協(xié)整關系。因為在短期內，經(jīng)濟變量可能因

69、為季節(jié)因素或隨機干擾偏離均衡值，但如果這種偏離是暫時的，那么隨著時間推移會回到均衡狀態(tài)。協(xié)整即揭示了變量之間的這種長期均衡關系，可以看作是均衡關系在統(tǒng)計上的表述。通過檢驗經(jīng)濟時間序列之間是否存在協(xié)整關系，可以判斷對應變量之間是否存在經(jīng)濟意義上的“均衡”關系。本文采用Engle-Granger方法進行協(xié)整檢驗。</p><p>　　對LNREER和RIM做回歸分析（見表3）</p><p>

70、　　表3 LNREER與RIM 回歸檢驗結果</p><p>　　回歸方程為：LNREER = -0.0256817228172*RSHI + 4.67282482054</p><p>　　從結果中可以看出出，LREERl與RIDl擬合得不理想，R2很小，說明中國實際有效匯率很難由中國實際利率差異解釋，并且DW值非常小，因此殘差序列存在有較強的一階自相關，因此考慮在模型中加入滯后項（見

71、表4）。</p><p>　　表4 加入滯后項回歸檢驗結果</p><p>　　回歸方程為：LNREER = 0.517375339256 + 0.890416066446*LNREER(-1) - 0.00406637084897*RSHI</p><p>　　可以看出，回歸方程中加入滯后一期的被解釋變量后，擬合優(yōu)度R2得到改善，并且可以斷定RIM與RIM（-1）

72、之間存在長期穩(wěn)定關系。</p><p>　　對模型殘差進行ADF檢驗（見表5）</p><p>　　令e= LNREER - 0.517375339256 - 0.890416066446 * LNREER(-1) + 0.00406637084897 * RSHI</p><p>　　表5 殘差ADF檢驗結果</p><p>　　從表中可以

73、看出殘差的ADF 檢驗統(tǒng)計量為-6.333755，按照E-G檢驗中特殊的殘差單位根檢驗臨界值，也明顯小于顯著性水平為1%時的臨界值，估計殘差序列為平穩(wěn)序列，即e～I（0），故人民幣實際有效匯率與中美實際利差間存在長期均衡關系。</p><p>　?。ㄋ模└裉m杰因果檢驗</p><p>　　由于協(xié)整關系只能說明變量之間至少存在單向的因果關系，并不能具體指出何為因、何為果，因此需要進一步檢驗人

74、民幣利率與人民幣匯率之間的因果方向。由于Granger因果關系檢驗對滯后期的階數(shù)非常敏感，這里采用依次多滯后幾期看結果是否具有同一性的方法，我們分別取滯后期為1、2、3、4、6、8、9、10（見表6）。</p><p>　　表6 LNREER與RIM格蘭杰因果檢驗結果</p><p><b>　　接上表</b></p><p>　　

75、根據(jù)表中數(shù)據(jù)可以看出，在多數(shù)滯后期下，RIM不是LNREER的格蘭杰原因都不被拒絕，LNREER不是RIM的格蘭杰原因都被拒絕，說明中美實際利差不是人民幣實際有效匯率變動的原因，而人民幣實際有效匯率是中美實際利差變動的原因。</p><p>　　四、我國金融市場開放環(huán)境下加快利率與匯率改革的建議</p><p>　　本文通過對中美實際利差和人民幣實際有效匯率的聯(lián)動關系實證研究發(fā)現(xiàn)：<

76、/p><p>　　通過人民幣實際利率與實際有效匯率走勢圖可以看出，二者存在短期聯(lián)動關系。單位根檢驗結果表明，在2008-2013年期間數(shù)據(jù)內，人民幣實際有效匯率與中美實際利差的非平穩(wěn)關系是非常顯著的，所有的時間序列數(shù)據(jù)均是含有一個單位根的非平穩(wěn)序列。 協(xié)整檢驗表明，人民幣實際有效匯率和中美實際利差之間存在長期均衡關系。Granger因果關系檢驗結果表明，LNREER與RIM相互影響不強，中美實際利差不是人民幣實際有效

77、匯率變動的原因，但是人民幣實際有效匯率是中美實際利率的原因。</p><p>　　隨著我國金融市場進一步對外開放，資本管制放松，利率與匯率聯(lián)動機制在內外部平衡問題上所發(fā)揮的作用將進一步增強。市場化程度的深入將提高匯率與利率互動影響的信息傳導效率，并且外部風險也將不可避免地沖擊國內經(jīng)濟。因此我們必須運用恰當?shù)睦?、匯率政策來防范和化解外部風險，這包括繼續(xù)深化利率市場化和匯率市場化改革，穩(wěn)步推進資本項目開放和人民幣自

78、由兌換，增加國際資本流動性，促進匯率機制和利率機制的良性互動；與此同時，又要注重對短期資本項目的階段性監(jiān)管，避免國際資本的持續(xù)單向流動，創(chuàng)造匯率改革和利率改革良好的外部環(huán)境，構建靈活、積極有效的利率與匯率聯(lián)動協(xié)調機制，最終實現(xiàn)經(jīng)濟的內外均衡。</p><p>　?。ㄒ唬┻M一步改革人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性</p><p>　　完善外匯市場，加快人民幣資本項目下的可兌換。完善外匯

79、市場就是要實現(xiàn)人民幣匯率市場化,為此需要：</p><p>　　1．改強制結售匯制為意愿結售匯制。1994 年沿襲至今的強制結售匯制使得市場真實外匯供求關系無法反應到匯率變動中來。由于結售匯價格的確定是以匯率為基礎在人民銀行規(guī)定幅度范圍內由各家銀行總行確定，銀行在確定結售匯價格時沒有更大的定價空間，作為買賣外匯主體的企業(yè)只能被動接受銀行的結售匯價格，限制和約束了市場主體對于匯率調節(jié)作用的發(fā)揮。此外，強制結售匯制度

80、還促使外匯儲備快速增長，給國內經(jīng)濟帶來通貨膨脹和流動性過剩的壓力。只有意愿結售匯制才能呈現(xiàn)出市場主體的真實理性，既可以反映出個人對風險的判斷和預期，也可以表現(xiàn)出市場參與者對外匯供求的真實意愿。</p><p>　　2．擴大人民幣匯率浮動范圍，增強人民幣匯率彈性的變化。匯率浮動區(qū)間的大小顯示了我國對外匯市場管制的強弱，措大人民幣匯率浮動區(qū)間，增強人民幣匯率彈性，有利于匯率更好的反映市場供求。在人民幣匯率形成機制逐步

81、市場化的趨勢下，我國自然應放松管制。因此，擴大匯率浮動區(qū)間將是今后改革的方向，但這需要我國外匯市場的完善作為前提，它將是一個長期的循序漸進的過程。</p><p>　　3．完善外匯市場體系，健全銀行間外匯市場。增設企業(yè)間外匯市場，增加外匯交易主體,增加外匯交易品種,增加外匯交易工具, 建立有形外匯市場和無形外匯市場相結合、即期與遠期、現(xiàn)貨與期貨相協(xié)調的外匯市場體系，形成利率與匯率直接作用的市場機制。</p&

82、gt;<p>　?。ǘ┘涌焱七M利率市場化改革，疏通利率對內外均衡的調節(jié)機制</p><p>　　1．利率市場化改革的最終目標是實現(xiàn)利率由市場決定。目前我國利率市場化程度已經(jīng)明顯提高，進一步推進利率市場化，一個重要條件是眾多經(jīng)營性金融機構和一般企業(yè)對利率變動必須靈敏反映，并迅速作出調整政策，這要求微觀基礎是真正意義上的企業(yè)。改革利率管理體制，放開利率統(tǒng)管，由中央銀行的指令性控制向彈性控制轉換。利率市

83、場化的成敗及功能作用的發(fā)揮與利率管理體制高度相關。目前在我國，利率管理體制基本上是國家控制型，要改革這種管理體制，就必須放開利率管制，中央銀行主要制定、調整貼現(xiàn)率和準備金率，其它利率由資金供求雙方依據(jù)市場經(jīng)濟因素來確定，利率由市場供求決定。</p><p>　　2．加快金融市場的發(fā)展，構建發(fā)達的短期貨幣市場。短期貨幣市場上提供的基準利率，不僅是眾多貨幣市場和外匯市場金融工具定價的基礎，更直接決定了外匯市場上人民幣

84、的價格及其波動。靈活地運用貨幣市場短期利率可以緩沖投機性資本大規(guī)模流動對外匯市場的沖擊，保證匯市的相對穩(wěn)定。央行亦可以根據(jù)國際收支、失業(yè)率等目標，靈活的通過公開市場操作對短期利率進行調節(jié)，通過調控貨幣市場進而對外匯市場進行干預，保持外匯供求的相對平衡。而投資者也可以在各市場之間進行合理的套利行為，從而平抑市場波動，使利率匯率趨于均衡狀態(tài)。一方面可以向人們提供多種可供選擇的金融資產(chǎn)，增加人們對貨幣的資產(chǎn)需求，從而提高利率調節(jié)的有效性；另一

85、方面，金融市場上由可貸資金供求決定的市場利率，又可為中央銀行利率政策的操作提供反饋信號，提高利率調節(jié)的準備性。</p><p>　?。ㄈ┻m時推進人民幣資本項目可兌換，增強利率與匯率的聯(lián)動效果</p><p>　　1． 逐步推進人民幣資本項目可兌換。2005人民幣匯率改革后的我國國情決定了人民幣資本項目開放必須采取漸進的模式，應跟隨中國金融改革層層推進。在直接投資上，一方面進一步放開外國直

86、接投資的限制。另一方面，逐步放開國內居民到境外直接投資的限制，包括簡化手續(xù)、擴大投資金額等等。在間接投資上，逐步放開中國的股票市場，采取“合格境外機構投資者制度”（QFII） 的方式允許國外居民投資中國的A 股市場；繼續(xù)鼓勵合格的企業(yè)到海外上市。在其他資本項目上，應放松對私人和非國有企業(yè)到國外債務融資的限制，逐步取消對合格的非國有企業(yè)向國外銀行或在國外資本市場發(fā)行公司債券的限制。采取自主、漸進的方式穩(wěn)妥推進資本賬戶開放，應遵循先放寬長期

87、資本管制，再放寬短期資本；先允許債券類投資工具，再到股權類及金融衍生產(chǎn)品；先放寬證券投資，再到銀行貸款等順序。</p><p>　　2．推進市場化利率匯率聯(lián)動機制，防范金融動蕩發(fā)生的可能性。合理的金融改革時序安排，有利于發(fā)揮金融改革的協(xié)同效應。不適當?shù)慕鹑谑袌龌涡颍坏荒芴岣呓鹑谧杂苫男?，而且還會引起金融脆弱甚至金融危機。在我國金融改革過程中，應先實行利率市場化，再逐步推進資本項目開放，推進完全的匯率市場

88、化，這樣才能保證金融體系受到較小的外界沖擊。利率市場化是貨幣穩(wěn)定的基礎，只有當國內借貸可以在均衡匯率水平上進行，國內通貨膨脹得到抑制以使匯率的不斷貶值沒有必要的情況下，才是允許國際資本自由流動的正確時機。央行根據(jù)基準利率、市場利率、國際收支狀況、外匯儲備等指標，綜合運用再貼現(xiàn)率、公開市場操作、存款準備金率等政策工具進行貨幣市場調控，進而影響外匯市場變化和匯率水平，這樣可以避免利率市場化和資本項目同時開放對投資與產(chǎn)出造成過度沖擊。由于在現(xiàn)

89、行匯率制度安排下，合理的均衡匯率制度是當前匯率改革的重點和難點，因此有必要深化人民幣匯率制度改革，繼續(xù)擴大人民幣匯率的彈性和波動區(qū)間。在構建均衡匯率機制和資本項目逐步開放過程中，利率和匯率的政策協(xié)調更加復雜，如何增強利率匯率的聯(lián)動作用，匯率制度的選擇和基準匯率的確立十分關鍵。</p><p>　　（四）積極轉變經(jīng)濟增長方式，增強抵御金融風險能力。</p><p>　　人民幣利率與匯率的聯(lián)動

90、性相對較弱且有時滯，與我國相對管制的低利率政策和相對剛性的管理浮動匯率政策有關，但決定現(xiàn)存的利率政策與匯率政策有其根本的原因，那就是我國當前的經(jīng)濟增長模式為投資摶動型與外需拉動型，內需嚴重不足，這也造成了我國現(xiàn)有的內外同時失衡局面，使得我閉經(jīng)濟抵御外來沖擊的能力非常差，不利于經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。岡此，還應進一步轉變經(jīng)濟增長方式，由原來的投資型與外需型的增長模式逐步轉變?yōu)閮刃栊偷脑鲩L，積極推動產(chǎn)業(yè)結構的調整與升級，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，不斷提升產(chǎn)業(yè)

91、的同際競爭力。</p><p><b>　　致謝語</b></p><p>　　在論文完成之際，我首先要向我的導師陸曉陽教授表示衷心的感謝。本論文是在陸曉陽教授的悉心指導和幫助下完成的，從選題、資料的收集和整理、初稿的修改到最后的定稿，無不凝結著導師的心血。</p><p>　　其次，我要感謝山東工商學院經(jīng)濟學院的各位老師和曾給我授過課的所有任

92、課老師，在他們的悉心教導下，我學到了豐富的理論知識和專業(yè)知識，并取得了優(yōu)異成績。</p><p>　　沒有他們?yōu)槲掖蛳吕喂痰闹R基礎，我就無法完成這篇論文。</p><p>　　再次，在讀大學期間，金融專業(yè)的各位同窗都對我提供了盡心盡力的幫助，我很珍惜我們在一起度過的美好時光。我要向所有給予我支持和幫助的同學表示感謝。</p><p>　　我還要深深地感謝我的家人，

93、感謝培養(yǎng)我長大含辛茹苦的父母，是他們默默的支持使我圓滿地完成大學階段的學業(yè)，為我以后的工作打下一個良好的基礎。</p><p>　　還有我的這篇論文的參考文獻的作者們，是他們給我撰寫論文提供了豐富的素材和許多理論支持。謝謝你們！沒有你們的研究成果，就沒有我的這篇論文。</p><p>　　最后，我衷心感謝百忙之中審閱我的論文以及參加答辯的各位老師。感謝您們不辭辛苦，細致評閱，請不吝賜教！&

94、lt;/p><p><b>　　參考文獻：</b></p><p>　　[1]黃達.金融學［M］.北京：中國人民大學出版社，2010.</p><p>　　[2]錢榮堃 陳平 馬君潞.國際金融［M］.天津：南開大學出版社，2002.</p><p>　　[3]楊林.經(jīng)濟均衡視角的人民幣利率與匯率的聯(lián)動關系［J］.華東經(jīng)濟管理

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