財(cái)務(wù)管理畢業(yè)論文1

1、<p><b>　　摘 要</b></p><p>　　隨著資本市場的不斷發(fā)展與完善，風(fēng)險(xiǎn)投資逐步成為企業(yè)獲取發(fā)展資金的重要資金來源之一。退出機(jī)制作為風(fēng)險(xiǎn)投資的重要環(huán)節(jié)必不可少，只有建立順暢完善的退出機(jī)制，資本循環(huán)和資本增值才能實(shí)現(xiàn)。在退出機(jī)制上，我國由于法律、法規(guī)、市場體制等因素的制約，使得作為風(fēng)險(xiǎn)投資收益實(shí)現(xiàn)的退出過程阻礙重重，這已經(jīng)成為制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的主要問題。本文旨

2、在通過對風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的介紹以及現(xiàn)今我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀與美國相比較得出問題癥結(jié)，提出完善資本市場，完善政府（法律法規(guī)）職能，完善投資機(jī)構(gòu)三方面的改進(jìn)意見，以此健全我國的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。</p><p>　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 退出機(jī)制 現(xiàn)狀分析 對策</p><p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　Wit

3、h the continuous development of capital markets and improved access to venture capital business development funding has gradually become an important source of funding. Broad sense refers to all high-risk investment risk

4、, high potential return on investment; the narrow sense refers to the high-tech venture capital-based, production and business investment in technology-intensive products. Exit mechanism for venture capital as an importa

5、nt part of essential, only by establishing an exit mechan</p><p>　　Key words：Venture capital ;Exit mechanism ; Analysis ; Measures</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述</p><p>　　1.1風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵</p>

6、<p>　　風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capita1) 簡稱是VC，在我國是一個(gè)約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念．其實(shí)把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資；狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。從投資行為的角度來講，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著

7、失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運(yùn)作方式來看，是指由專業(yè)化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過程，也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家、技術(shù)專家、投資者的關(guān)系，利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資方式[1]。</p><p>　　1.2風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制</p><p>　　一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資分為融資，投

8、資，退出三個(gè)方面。</p><p>　　融資也就是募集基金，分為公募與私募兩種方式。前者指以公開的方式向非特定投資者募集；后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，而且其所追求的長期投資回報(bào)，注定了風(fēng)險(xiǎn)投資更適合于向特定投資者募集資金，這類投資者一般具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別與承受能力，同時(shí)不是通過短期買進(jìn)賣出獲取利差的機(jī)構(gòu)或較富有的個(gè)人。按交易方式不同，投資基金分為開方式與封閉式。對于風(fēng)險(xiǎn)投資的低

9、流動性，以及產(chǎn)權(quán)固定，封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進(jìn)行相對周密和從容的投資安排。</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)資金來源基本由以下幾個(gè)方面：(1)富有個(gè)人(2)大型企業(yè)(3)銀行等金融機(jī)構(gòu)(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養(yǎng)老金(7)保險(xiǎn)公司等。</p><p>　　投資階段應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)分為項(xiàng)目篩選，投資安排，項(xiàng)目監(jiān)控。項(xiàng)目篩選是對投資的前提性工作，投資安排主要研究以何種方式投資

10、于創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及所持股份的比例等，項(xiàng)目監(jiān)控則是實(shí)時(shí)地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制與收益分析。</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對成熟后， 將所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即變現(xiàn)的機(jī)制及相關(guān)的配套制度和安排， 是風(fēng)險(xiǎn)投資體系的核心組成部分。從投資角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資把資金投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新科技項(xiàng)目及其產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域的過程；從運(yùn)作方式來看是由專業(yè)人才管理下的投資機(jī)構(gòu)向具有潛能的高

11、新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過程，是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家、技術(shù)專家、投資者的關(guān)系及利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資機(jī)制，以期在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化過程中．既承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)又謀求高回報(bào)的投資行為，通常由風(fēng)險(xiǎn)投資公司以投資基金方式運(yùn)作。資本周期性流動的存在就構(gòu)筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷的循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值，并將能賦予風(fēng)險(xiǎn)投資活躍的生命力。</p><p>　　1.3風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義和作用</p><

12、p>　　風(fēng)險(xiǎn)投資是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè) (特別是中小型企業(yè))中的一種股權(quán)資本；凡是以高科技與知識密集為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的外來投資 ，都可視為風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資在扶植高科技產(chǎn)業(yè) 、推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展中起到了舉足輕重的作用，并幫助許多高技術(shù)企業(yè)取得了成功。特別是在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)建期和成長期，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用是不可替代的。我國正在進(jìn)入一個(gè)科技快速發(fā)展的新時(shí)代 ，要想使高

13、科技企業(yè)在世界競爭中占有一席之地 ，就必須建立我國的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，以推動高科技產(chǎn)業(yè)的配套發(fā)展[2]。 </p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中處于核心地位，也是其實(shí)現(xiàn)收益的保障性途徑之一。風(fēng)險(xiǎn)資本最根本的特征不僅僅在于它敢冒風(fēng)險(xiǎn)將資金投入到前景不甚明朗的產(chǎn)品或領(lǐng)域中一些極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d企業(yè) ，以實(shí)現(xiàn)其資本和投資活動的循環(huán)流動性。這些企業(yè)是新思想、新技術(shù)、新產(chǎn)品和新市場的綜合集成 ，其價(jià)值不

14、可能通過簡單的財(cái)務(wù)核算或同類產(chǎn)品來確定 ，只能通過市場評價(jià)來發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)資本要想獲得最高的回報(bào)就必須根據(jù)這類企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，在被投資企業(yè)結(jié)束高速成長回歸正常生產(chǎn)周期前退出投資，以獲得高額資本收益率。</p><p>　　良好的退出機(jī)制是保持風(fēng)險(xiǎn)投資流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性的內(nèi)在要求。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種需要承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益資本, 其投資的目的就是為了獲得通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高成長可能帶來的高回報(bào)。但高回報(bào)的實(shí)現(xiàn)不僅需要找

15、到“準(zhǔn)確的入口”,即真正高成長性、有價(jià)值的企業(yè), 同時(shí)還依賴于找到一個(gè)“有效的出口”,即實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)的退出機(jī)制。</p><p>　　良好的退出機(jī)制可以為風(fēng)險(xiǎn)資本提供增值和解套的機(jī)會,從而促進(jìn)其迅速發(fā)展擴(kuò)張。良好的退出機(jī)制是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本增值的重要條件。在各種退出機(jī)制中,最能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值的是首次公開上市。</p><p>　　良好的退出機(jī)制可以為風(fēng)險(xiǎn)資本建立一個(gè)有效的評估和篩選機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)

16、企業(yè)只有在風(fēng)險(xiǎn)資本退出后進(jìn)入市場才能通過市場的信息機(jī)制檢驗(yàn)和評估其內(nèi)在價(jià)值, 最終將真正有價(jià)值的企業(yè)篩選出來。所以,風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義不僅是為了風(fēng)險(xiǎn)投資家取得高回報(bào),更重要的是,這一機(jī)制越完善, 就越能將真正有價(jià)值的企業(yè)篩選出來。</p><p>　　1.4四種主要退出機(jī)制及其特點(diǎn)</p><p><b>　　1.4.1公開上市</b></p>&l

17、t;p>　　公開上市(Initial Public Offering，即IPO)。公開上市是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。這種方式適合處于在成長期的末期、已具備基本規(guī)模的中型企業(yè)。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件

18、比較寬松，企業(yè)進(jìn)入門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。 </p><p>　　優(yōu)點(diǎn)：1、對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，公開上市可以使之獲得豐厚的資本收益。2、對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說，公開上市有助于樹立企業(yè)形象，增強(qiáng)原有股份的流動性，同時(shí)為企業(yè)未來通過增發(fā)等方式在證券市場持續(xù)低成本籌資提供了有效渠道。3、對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和管理層來說，公開上市發(fā)行可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨(dú)立。由于股權(quán)得到分散，風(fēng)

19、險(xiǎn)也隨之分散，而且可以擺脫創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的控制。缺點(diǎn)：1、上市手續(xù)繁雜、限制多、費(fèi)用較多，如承銷費(fèi)用、注冊費(fèi)用、宣傳費(fèi)、會計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、印刷費(fèi)等，都對資金的募集提出更高的要求。2、為穩(wěn)定股價(jià)和保護(hù)大眾投資者，法律規(guī)定了上市企業(yè)的法人股的鎖定期，風(fēng)險(xiǎn)投資家不能再上市后立即退出，這增強(qiáng)了高額回報(bào)的不確定性。</p><p><b>　　1.4.2兼并收購</b></p><p&

20、gt;　　兼并收購(M&A，Merger And Acquisition)。兼并與收購是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般

21、收購和二期收購。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。 </p><p>　　優(yōu)點(diǎn)：1、對收購方來說，直接收購企業(yè)比創(chuàng)辦新企業(yè)投資少、風(fēng)險(xiǎn)小、見效快、進(jìn)入新領(lǐng)域也較容易，還可取得技術(shù)、規(guī)模、市場和競爭等方面

22、的優(yōu)勢，從而產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益。2、對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，由于出售方式的持有期最短，可以立刻收回投資，還可以減少股價(jià)波動所造成的損失，與IPO方式相比，費(fèi)用低廉、操作程序簡單、迅速。缺點(diǎn)：1、不易新找到合適的收購方。2、收購容易使企業(yè)喪失獨(dú)立性，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層和經(jīng)營管理方式發(fā)生變動。</p><p><b>　　1.4.3回購</b></p><p>　　回購(Bu

23、y—outs)。回購是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購回風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購主要有三種方式：1、管理層收購(Management Buy—outs即MBO)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過融資方式對風(fēng)險(xiǎn)投資部分進(jìn)行收購并持有，收購?fù)瓿珊蠊揪陀晒芾韺优c股東所有。支付方式可以是銀行貸款而來的現(xiàn)金，管理層的其他股權(quán)、長期票據(jù)等。2、員工收購(Employment Buy—out

24、s即EBO)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的員工對風(fēng)險(xiǎn)投資部分的股份進(jìn)行收購并持有，一般操作中要組建一個(gè)員工持股基金作為收購資金的來源。3、通過“賣股期權(quán)和“買股期權(quán)”來實(shí)現(xiàn)。買股期權(quán)是賦予創(chuàng)業(yè)家或公司的一項(xiàng)期權(quán)，讓其以相同或類似之形式購買風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股票。賣股期權(quán)的含義是賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家的一項(xiàng)期權(quán)，要求創(chuàng)業(yè)家或公司以預(yù)先商定的形式購買他手中公司的股票。 </p><p>　　優(yōu)點(diǎn)：1、簽訂回購協(xié)議常作為投資不成功時(shí)的一種候補(bǔ)性

25、質(zhì)的退出方式。與兼并收購相比，回購風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自己收購風(fēng)險(xiǎn)投資公司的股權(quán)，保證了企業(yè)的獨(dú)立性。2、并且回購價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展前就確定下來，保證了風(fēng)險(xiǎn)投資的收益，減少了不確定性。3、回購與兼并收購一樣費(fèi)用少、過程簡單且所需時(shí)間短、便于操作，并且可以完全退出。</p><p>　　缺點(diǎn)：1、由于回購價(jià)格確定較早，風(fēng)險(xiǎn)投資家所得的資本收益往往遠(yuǎn)低于公開上市方式，有時(shí)會低于兼并收購方式。2、這種方式將更多的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偨o風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)

26、，風(fēng)險(xiǎn)投資所占份額較少。</p><p><b>　　1.4.4清算</b></p><p>　　清算 (Write—0ff )。清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。 </p>

27、<p>　　優(yōu)點(diǎn)：阻止損失進(jìn)一步擴(kuò)大或資金低效益運(yùn)營。缺點(diǎn)：1、申請破產(chǎn)清算過程復(fù)雜費(fèi)時(shí)，企業(yè)還需承擔(dān)資產(chǎn)評估、審計(jì)報(bào)告、財(cái)產(chǎn)清理、法院判決等各項(xiàng)費(fèi)用2、不規(guī)范的財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)方式，難以滿足企業(yè)和投資者的要求。</p><p>　　中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析</p><p>　　2.1美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制分析</p><p>　　美國風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了多年的風(fēng)

28、雨歷程，逐步形成了較為完善的退出機(jī)制。美國風(fēng)險(xiǎn)投資的迅猛發(fā)展得益于其發(fā)達(dá)的多層次的資本市場。美國的資本市場體系相當(dāng)發(fā)達(dá)，擁有主板市場、二板市場、NASDAQ市場和地方性證券市場四個(gè)層次。特別是NASDAQ市場，為美國的風(fēng)險(xiǎn)投資提供了良好的退出渠道， 促進(jìn)了一大批高科技企業(yè)的成長和發(fā)展。微軟、英特爾、雅虎等一些世界聞名的高科技企業(yè)最初都是借助其發(fā)展起來的。自NASDAQ市場建立后，美國的風(fēng)險(xiǎn)資本大部分都是通過IPO方式退出的，這也是能給風(fēng)

29、險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)投資公司帶來最高回報(bào)率的一種退出方式。自2001年開始，美國風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO退出的數(shù)量急劇下降。2000年，以IPO退出的項(xiàng)目數(shù)有262個(gè)，2001年就猛跌到41個(gè)，到2003年只有29個(gè)項(xiàng)目以IPO方式退出。近年來，美國風(fēng)險(xiǎn)投資以兼并收購方式(M&A)退出的數(shù)量占風(fēng)險(xiǎn)投資退出數(shù)的比例越來越高。1997年至今，隨著第五次并購浪潮的開始，風(fēng)險(xiǎn)投資家更多地采用并購的方式退出。1998年美國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購數(shù)目達(dá)到186家

30、，募集到的資金79億美元，同期的公開發(fā)行上市卻只有77家，募集的資金只有38億美元。到2001年風(fēng)險(xiǎn)企</p><p>　　表2-1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制比較</p><p>　　從美國的統(tǒng)計(jì)可以看出，盡管IPO的退出方式回報(bào)率最高，但其發(fā)生的概率在各種退出方式中僅占20％，與此同時(shí)，并購占25％，企業(yè)回購占25％，轉(zhuǎn)售占10％， 清算占20％。這表明，相當(dāng)多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)得不到公

31、開上市的機(jī)會， 非 IPO的退出方式仍占有相當(dāng)重要的地位[4]。</p><p>　　2.2我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀</p><p>　　相比美國，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資只有二十多年的歷史，從上世紀(jì)80年代才開始發(fā)展?，F(xiàn)階段我國風(fēng)險(xiǎn)投資處于調(diào)整階段，以2003年和2004年的風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)為例，國內(nèi)企業(yè)收購和回購仍然占有較大的比例。相對于2003年，2004 年以上市方式實(shí)現(xiàn)退出的比例增長了7

32、個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到12．4％。2004年，在有外資參與的項(xiàng)目中，絕大部分都以國外上市的方式實(shí)現(xiàn)退出，另外國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也積極通過與國外機(jī)構(gòu)合作等方式，積極推動國內(nèi)企業(yè)海外上市，這也是2004年以上市方式實(shí)現(xiàn)退出的比例增加的原因之一。</p><p>　　表2-2 2003年和2004年的風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)</p><p>　　隨著中小企業(yè)板塊的即將開啟和相關(guān)政策環(huán)境的完善，2005年我國風(fēng)險(xiǎn)投

33、資在退出機(jī)制方面取得了可喜的進(jìn)展。中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院對84投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查表明，2005年我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出涉及108個(gè)退出項(xiàng)目，金額為11．14億元人民幣。與往年相比， 2005年的退出項(xiàng)目有所增加，投資收益與2004年持平。 </p><p>　　圖2-1 03、04、05年我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出情況</p><p>　　注釋：圖中數(shù)據(jù)來源于中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院</p><p&

34、gt;　　在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇方面，目前我國的退出方式以出售為主。2005年中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院的調(diào)查表明，在涉及106個(gè)有效退出項(xiàng)目中，項(xiàng)目退出方式以出售(包括原股東／創(chuàng)業(yè)者回購、管理層回購、轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)以及大公司／企業(yè)收購)為主，占73．58％；IP0退出的項(xiàng)目數(shù)占了20．76％，并且境外IPO所占比例大大超過境內(nèi)IPO所占比例。由此可見，在國內(nèi)上市退出渠道尚不健全的環(huán)境下，出售仍是國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的主要渠道。這是中國創(chuàng)

35、投退出整體回報(bào)水平偏低的重要原因之一。</p><p>　　圖2-2 2005年中國境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布</p><p>　　注釋：數(shù)據(jù)來源于中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院</p><p>　　此外，在風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的投資周期分析中，從投資到退出的周期在2～3年的情況最多，占全部退出項(xiàng)目的30％；其次是投資周期在1～2年的情況，占29％；投資周期在3～4年的占17％。因此

36、，從總體來看，項(xiàng)目的投資周期都主要集中在1～4年的區(qū)間，其比例之和占76％ ，這表明中國的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資周期都比較短[5]。</p><p>　　2.3我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的癥結(jié)分析</p><p>　　正如現(xiàn)狀所示，中國與美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式上存在一定的差距，而導(dǎo)致這些差距的原因，總結(jié)無非以下幾點(diǎn)：</p><p>　　2.3.1退出場所不完善制約退出 <

37、;/p><p>　　證券市場制度不完善。我國證券市場的門檻高，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難達(dá)到上市的要求。而且我國創(chuàng)業(yè)板市場“千呼萬喚不出來”，即使實(shí)現(xiàn)了出臺要建設(shè)適合風(fēng)險(xiǎn)投資退出的創(chuàng)業(yè)板我們還要走一段艱辛的長路。我國證券市場建立時(shí)間較短，相關(guān)監(jiān)管機(jī)制尚不健全，市場主體亟待規(guī)范。 </p><p>　　產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達(dá)。我國的產(chǎn)權(quán)交易市場曾經(jīng)走過一段彎路。主要是由于監(jiān)管制度不健全、監(jiān)管力

38、度不足，在運(yùn)行過程中出現(xiàn)了不少比較嚴(yán)重的違規(guī)行為，與真正的產(chǎn)權(quán)交易市場偏差較大。產(chǎn)權(quán)交易市場管理混亂。導(dǎo)致了資源過度分散，不利于資源的優(yōu)化配置，交易成本居高不下，降低了運(yùn)作效率。對產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分不利。產(chǎn)權(quán)交易市場自身的發(fā)育不全嚴(yán)重影響了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以兼并收購方式退出[6]。 </p><p>　　2.3.2 退出環(huán)境不健全制約退出 </p><p>　　法律環(huán)境不健全。目前我國不少

39、現(xiàn)行法律滯后于實(shí)踐。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的法律體系不健全，甚至相互沖突，同時(shí)在退出機(jī)制一些方面的立法又呈現(xiàn)出大量空白，很大程度上制約了我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出?！秳?chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的制定主要針對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，一些風(fēng)險(xiǎn)投資退出行為還沒有得到法律的規(guī)范和保護(hù)，我國亟需制定專門的風(fēng)險(xiǎn)投資法。 </p><p>　　政策環(huán)境低效率。我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出中政府的色彩十分濃厚，官僚作風(fēng)盛行，退出過程中往往會遇到行政部門的強(qiáng)大阻力

40、，政府的低效率監(jiān)管和過多介入使得交易規(guī)則大為扭曲。 </p><p>　　中介服務(wù)環(huán)境不規(guī)范。目前我國中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)職能估值科學(xué)性和真實(shí)性都遠(yuǎn)不能滿足退出要求，其服務(wù)不到位、評估準(zhǔn)確性不夠均在退出時(shí)給退出雙方造成嚴(yán)重的損失。 </p><p>　　文化環(huán)境落后和誠信缺失。我國的大型公司通常傾向自己研究項(xiàng)目，不樂意進(jìn)行兼并，中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層和創(chuàng)業(yè)者也不愿意通過被兼并實(shí)現(xiàn)退出。誠信缺失

41、的文化環(huán)境也嚴(yán)重制約了退出，退出時(shí)常常會出現(xiàn)信息披露的不充分、不真實(shí)等問題。 </p><p>　　2.3.3退出主體有缺陷制約退出 </p><p>　　投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)有缺陷。我國大部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)均由政府出資設(shè)立，并按國有企業(yè)模式運(yùn)作。這種情況下的退出決策往往不是最佳的，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)問題嚴(yán)重制約了風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出。 </p><p>　　投資機(jī)構(gòu)缺乏高素

42、質(zhì)人才隊(duì)伍。在我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式中，管理人員和技術(shù)人員的職能基本是分開的造成國內(nèi)缺乏集企業(yè)管理、技術(shù)研發(fā)、金融知識為一身的管理人才和創(chuàng)業(yè)者。正是由于缺少相關(guān)的高素質(zhì)人才，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行退出決策和退出實(shí)務(wù)操作時(shí)容易出現(xiàn)失誤，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出。 </p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰。我國不少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)脫胎于研究機(jī)構(gòu)、高校等，與原單位的產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊難以在法律的基礎(chǔ)上用合同的形式界定彼此之間的權(quán)利和義務(wù)

43、，難以塑造合格的風(fēng)險(xiǎn)投資退出交易主體制約了退出。</p><p>　　2.3.4風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式單一</p><p>　　與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購、公司清算等方式相比，我國由于受到各種限制和制約，實(shí)際可以運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式極少。以美國為例，由于其相對完善的市場，使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購兼并為主，而我國的市場環(huán)境由于限制較多、

44、國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無明確的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，并且多以現(xiàn)金方式交易，這就大大減少了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本利得，同時(shí)增加了轉(zhuǎn)讓的難度。</p><p>　　取長補(bǔ)短完善有中國特色的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制一直被認(rèn)為是制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的“瓶頸”。借鑒美國等發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)投資退

45、出機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國實(shí)際情況，我覺得可以采取以下措施來完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。 </p><p>　　3.1構(gòu)建完善的多層次資本市場體系</p><p>　　世界各國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)表明，完善的資本市場體系是風(fēng)險(xiǎn)投資生存發(fā)展的決定性因素，也是風(fēng)險(xiǎn)資本通過各種渠道實(shí)現(xiàn)資本退出目標(biāo)的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善，諸多限制條件制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行發(fā)展。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國現(xiàn)狀

46、，筆者認(rèn)為，我國風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制應(yīng)是一個(gè)多渠道、多層次的交易體系。從長期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個(gè)角度考慮，建立和完善這一交易體系的工作重點(diǎn)包括兩項(xiàng):</p><p>　　(1)完善我國的證券市場，逐步建立我國的二板市場或創(chuàng)業(yè)板市場，為風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO 退出方式創(chuàng)造條件。建立專門面向創(chuàng)投企業(yè)的二板市場，是世界各國支持風(fēng)險(xiǎn)資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，為風(fēng)險(xiǎn)資本的融資和退出開辟了初步渠

47、道，但我國現(xiàn)有的中小企業(yè)板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。</p><p>　　目前我國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在中小企業(yè)板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙，難以滿足大量創(chuàng)投企業(yè)的上市需求。在我國理論界，關(guān)于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認(rèn)為，雖然我國近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備，但從支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)出發(fā)，建立我國的創(chuàng)業(yè)板市場勢在必行。實(shí)際上，我國創(chuàng)立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國

48、、香港等地的成功經(jīng)驗(yàn)可供我們借鑒;二是我國中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運(yùn)行，正在積累一些有益的經(jīng)驗(yàn);三是目前我國正在積極推進(jìn)股權(quán)分置改革。這項(xiàng)改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而，我們也必須清醒地認(rèn)識到，創(chuàng)業(yè)板市場和IPO并非風(fēng)險(xiǎn)投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的呼聲很高，但根據(jù)我國證券市場發(fā)育不夠完善的實(shí)際狀況，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場需謹(jǐn)慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關(guān)閉，其原因關(guān)鍵還是證券市場的發(fā)育程度

49、不夠。因此，建立我國風(fēng)險(xiǎn)投資IPO渠道的近期工作中心，應(yīng)該是繼續(xù)完善證券市場，為建立二板市場創(chuàng)造條件。</p><p>　?。?）建立健全多層資本市場體系，為風(fēng)險(xiǎn)資本建立靈活多樣的退出機(jī)制創(chuàng)造條件。風(fēng)險(xiǎn)投資退出以回收資本、實(shí)現(xiàn)增值為最終目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一種形式，創(chuàng)業(yè)板市場或IPO并非風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的唯一選擇。實(shí)際上在西方國家，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是一個(gè)多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系，除了I

50、PO之外，借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購、企業(yè)回購、管理層收購、清算等方式，也是風(fēng)險(xiǎn)資本常用的撤出渠道。但是，風(fēng)險(xiǎn)資本多樣化的退出機(jī)制要以一個(gè)多層次的資本市場體系為基礎(chǔ)。</p><p>　　西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體，區(qū)域性證券交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環(huán)境。我國的資本市場發(fā)展歷史較短，多層

51、資本市場體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問題，目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個(gè)區(qū)域證券交易中心。新的區(qū)域性證券交易中心應(yīng)該既面向大型企業(yè)，又面向中小創(chuàng)投企業(yè)的股份上市交易，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。我國現(xiàn)有的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為原STAQ 和NET系統(tǒng)掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入股份代辦轉(zhuǎn)讓

52、系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，能為風(fēng)險(xiǎn)投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易中心，進(jìn)行高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)柜臺交易;另一方面，選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易所，進(jìn)行創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)掛牌交易試點(diǎn)。</p><p>　　3.2加大政府對風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度</p><p>　　政府的大力扶持是世界各國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的通行做法，它能夠營造

53、整個(gè)社會發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的良好氛圍，有利于形成一個(gè)國家完善的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。目前我國政府扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境，主要工作包括兩個(gè)方面:其一，加大對風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區(qū)為了鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，都制定了一系列的財(cái)政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，我國也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上，從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面，加大對風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持力度。</p><p&

54、gt;　　(1)對風(fēng)險(xiǎn)投資提供更多財(cái)政扶持政策，如財(cái)政投資、低息優(yōu)惠貸款、風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財(cái)政支持政策。</p><p>　　(2)對中小型創(chuàng)投企業(yè)實(shí)行特殊的稅收優(yōu)惠政策。我國對于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)雖然也有一些優(yōu)惠政策，但力度有限，需要進(jìn)一步加大優(yōu)惠政策的力度，將更多資金吸引到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。</p><p>　　(3)制定有利于創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的政府采購政策。我國每年有上千億

55、元規(guī)模的政府采購支出，這是一個(gè)龐大、穩(wěn)定的市場。政府應(yīng)盡快制定有利于我國高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政府采購政策，明確規(guī)定政府各部門應(yīng)優(yōu)先采購本國創(chuàng)投企業(yè)產(chǎn)品，建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)體系。</p><p>　　3.3健全完善中介服務(wù)體系</p><p>　　在發(fā)達(dá)國家，現(xiàn)代意義上的投資銀行及其業(yè)務(wù)，早已擺脫了傳統(tǒng)意義上的證券商業(yè)務(wù)范疇，其業(yè)務(wù)核心已從一般性的證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向?yàn)橘Y本市場提供更深

56、層次的服務(wù)，如為公司并購、重組提供的目標(biāo)選擇、方案策劃、財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)。投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資家尋求資本退出過程中發(fā)揮著獨(dú)特的作用。一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以IPO 方式實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí)，投資銀行提供上市策劃、包裝、財(cái)務(wù)顧問、招股方案制定、股票承銷等服務(wù);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以并購方式實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí)，投資銀行的作用主要體現(xiàn)在為并購活動提供方案策劃、財(cái)務(wù)顧問、融資渠道等服務(wù)。從我國投資銀行業(yè)的現(xiàn)狀看，以證券公司為主體的投資銀行業(yè)，普遍存在規(guī)模小、

57、人才缺乏、管理落后、經(jīng)營困難等問題，其業(yè)務(wù)核心集中在傳統(tǒng)的證券承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，現(xiàn)代投資銀行業(yè)務(wù)涉及甚少，難以滿足風(fēng)險(xiǎn)資本退出業(yè)務(wù)的服務(wù)需求。因此，推進(jìn)投資銀行業(yè)的發(fā)展，也是完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的必要組成部分。目前發(fā)展我國投資銀行業(yè)的核心工作包括兩個(gè)方面:從國家來講，政府要采取切實(shí)有效的扶持政策，如政府注資、業(yè)內(nèi)重組、銀行貸款、發(fā)行債券等，扶持我國證券業(yè)走出目前的困境;從投資銀行業(yè)內(nèi)部來講，部分具備較強(qiáng)實(shí)力的大型券商，如中</p

58、><p>　　3.4完善與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律 </p><p>　　現(xiàn)有《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律體系在很大程度上制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。國家應(yīng)該盡快制定《風(fēng)險(xiǎn)投資法》，保障風(fēng)險(xiǎn)資本及時(shí)、順利的退出。</p><p>　　充分考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)性和收益不確定性，努力降低IPO的門檻，為更多的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在主板或二板市場上首次公開發(fā)行創(chuàng)造條件。 </p>

59、<p>　　應(yīng)當(dāng)給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特殊政策：允許創(chuàng)業(yè)家回購本公司股份。這樣一方面可以鞏固創(chuàng)業(yè)家對本公司的控制權(quán)，保障創(chuàng)業(yè)家的利益，另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資家即使在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無法公開上市且不能出清其持有股權(quán)時(shí)，也能夠收回投資，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出。 </p><p>　　積極制定有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策和制度，并適當(dāng)給予稅收上的減免和優(yōu)惠，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的健康快速發(fā)展。</p><p>

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63、制[J].決策與信息：財(cái)經(jīng)觀察.2008(5):2</p><p>　　[10] 高宏霞,孫洋,夏文濤.通過國外比較研究來改革我國的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制[J]. 商業(yè)經(jīng)濟(jì).2009(9):63-64</p><p>　　[11] 米愛玲.我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].時(shí)代經(jīng)貿(mào)中下旬. 2009(3):117-119</p><p>　　[12] 趙絢麗.基于風(fēng)險(xiǎn)

64、投資退出機(jī)制的思考[J].企業(yè)研究.2008(11):71-73</p><p>　　[13] 段海艷.我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的探討[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì).2009(18):5-7</p><p>　　[14] 李乃君,李岳.適合中國國情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制探討[J].經(jīng)濟(jì)研究參考. 2008(43):26-30</p><p>　　[15] 俞憲忠,解傳喜,原