我國黃金期貨市場有效性的實證研究畢業(yè)論文

1、<p><b>　　（2011屆）</b></p><p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p>　　題 目： 我國黃金期貨市場有效性的實證研究（2008-2010） </p><p>　　姓　　名：　　　　　 　　　　　　　 </p>&l

2、t;p>　　學(xué) 院： 商學(xué)院 　</p><p>　　?！　I(yè)：　　　　 　 金融學(xué)　　 　　 　 　 </p><p>　　班　　級：　　　　 　 　　　 　 　　　　</p><p>　　學(xué) 號：

3、 　　　　　　　　</p><p>　　指導(dǎo)教師：　　　　　　 　 　 　　 　　　　</p><p>　　導(dǎo)師學(xué)科：　　　　 　　 　　　　　　　　　　　</p><p>　　導(dǎo)師職稱：　　　　 　 　 　　　　 </p>&l

4、t;p>　　教 務(wù) 處 制</p><p><b>　　二O一一年五月</b></p><p><b>　　誠 信 聲 明</b></p><p>　　我聲明，所呈交的論文是本人在老師指導(dǎo)下進行的研究工作及取得的研究成果。據(jù)我查證，除了文中特別加以標注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果

5、，也不包含為獲得 或其他教育機構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。我承諾，論文中的所有內(nèi)容均真實、可信。</p><p>　　論文作者簽名： 簽名日期： 年 月 日</p><p><b>　　授 權(quán) 聲 明</b></p><p>　　學(xué)校有權(quán)保留送交論文的原件，允許論文被查閱和借閱，學(xué)?？梢怨颊撐牡娜?/p>

6、或部分內(nèi)容，可以影印、縮印或其他復(fù)制手段保存論文，學(xué)校必須嚴格按照授權(quán)對論文進行處理，不得超越授權(quán)對論文進行任意處置。</p><p>　　論文作者簽名： 簽名日期： 年 月 日</p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　本文通過選取2008年到2010年的我國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的時間序列，利

7、用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等分析方法進行實證研究。結(jié)果表明黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期動態(tài)均衡關(guān)系，即黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格是可協(xié)整的，而現(xiàn)貨價格單向引導(dǎo)期貨價格，說明了我國的黃金期貨市場目前還處在一個非有效的狀態(tài)，黃金期貨的定價能力比較弱，我國的黃金期貨市場尚待規(guī)范。</p><p>　　關(guān)鍵詞：黃金期貨價格，黃金現(xiàn)貨價格，協(xié)整檢驗</p><p><b>　　ABSTR

8、ACT</b></p><p>　　In this paper, we select the time series of Chinese gold futures prices and the spot prices in 2008—2010,using cointegration test, granger causality test and other methods to make an e

9、mpirical study. The results show that a long-term equilibrium relationship between the gold futures price and the spot prices, namely, the gold futures price and the spot prices can be cointegrated.We found that the spot

10、 prices show a one-way guide for the futures. It shows that chinese gold futures market is ineff</p><p>　　Keywords: gold futures prices，gold spot prices，cointegration test</p><p><b>　　目 錄&

11、lt;/b></p><p><b>　　摘 要I</b></p><p>　　ABSTRACTII</p><p><b>　　引言1</b></p><p><b>　　一、文獻綜述1</b></p><p>　　（一）國外相關(guān)研究1

12、</p><p>　?。ǘ﹪鴥?nèi)相關(guān)研究3</p><p><b>　　二、實證研究4</b></p><p><b>　?。ㄒ唬?shù)據(jù)采集4</b></p><p><b>　　（二）實證研究5</b></p><p>　　1．黃金期貨和現(xiàn)貨的相

13、關(guān)性5</p><p><b>　　2．VAR模型6</b></p><p><b>　　3．單位根檢驗7</b></p><p><b>　　4．協(xié)整檢驗8</b></p><p>　　5．Granger因果檢驗9</p><p>　　6．誤

14、差修正模型10</p><p>　　三、實證結(jié)果及分析11</p><p><b>　　四、結(jié)論12</b></p><p><b>　　參考文獻13</b></p><p><b>　　致 謝15</b></p><p><b>　

15、　引言</b></p><p>　　隨著國際經(jīng)濟形式的變化、通貨膨脹壓力的進一步加劇，黃金作為一種避險品種受到越來越多的投資者關(guān)注。作為世界第一產(chǎn)金大國的中國，黃金產(chǎn)量不斷增加，繼2007年黃金產(chǎn)量超過南非后，連續(xù)三年保持著最大產(chǎn)金國的頭銜。2010年上半年中國黃金產(chǎn)量達159.24噸，比去年同期增加8.69%，再創(chuàng)歷史新高，預(yù)計2010年中國黃金產(chǎn)量將超320噸。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國黃金消費持續(xù)增長

16、，2010年1-10月，國內(nèi)黃金進口量達到209.73噸，同比增幅達到480%，顯示當前黃金實物需求十分旺盛，帶動黃金實物出入庫量和進口量均創(chuàng)歷史新高。我國的黃金制品加工能力占全球1/4，居世界第一。2010年上半年黃金市場交易也非?；钴S，上海黃金交易所各類黃金產(chǎn)品共成交3171.57 噸，同比增長58.74%；成交金額8065.81億元人民幣，同比增長100.03%。</p><p>　　近年來，黃金價格持續(xù)走

17、高并且波動劇烈，風(fēng)險加大，投資者迫切需要通過黃金期貨交易來規(guī)避風(fēng)險。中國人民銀行行長周小川2004年9月在倫敦金銀市場協(xié)會 (LBMA) 上海年會上表示，中國黃金市場應(yīng)當逐步實現(xiàn)由現(xiàn)貨交易為主向期貨交易為主的轉(zhuǎn)變。指出了中國黃金市場的現(xiàn)狀和特點－以實物現(xiàn)貨為主，市場封閉；同時也為其未來的發(fā)展趨勢做了指引－以金融衍生品為主要交易方式的國際性黃金市場。2007年9月11日，中國證監(jiān)會批準黃金期貨合約在上海期貨交易所上市。2008年1月9日，

18、黃金期貨正式在上海期貨交易所掛牌交易。黃金期貨的推出進一步完善了我國的黃金市場體系和價格形成機制，充分發(fā)揮了黃金特有的商品、貨幣和金融屬性，促進了我國黃金市場和金融市場的結(jié)合。從整個市場來看，黃金期貨的推出所帶來的黃金投資熱潮，有利于中國在世界黃金定價方面獲得更多的主動權(quán)。期貨市場能夠為企業(yè)提供套期保值工具，只有有效的期貨市場才能成功的發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。中國的黃金期貨自上市以來，只經(jīng)歷了短短的三年時間，相對于國外成熟的黃金期貨

19、市場，我國的黃金期貨市場目前還處于初創(chuàng)階段，相關(guān)方面的研究甚少，因此對黃金期貨市場的有效性的研究，</p><p><b>　　一、文獻綜述</b></p><p><b>　?。ㄒ唬﹪庀嚓P(guān)研究</b></p><p>　　有效市場假說起源于20世紀初，由法國數(shù)學(xué)家Bachelier通過對商品價格波動的研究，發(fā)現(xiàn)了商品價

20、格遵循隨機波動，其波動的數(shù)學(xué)期望值總是為零，也就是說市場是有效的。然而，Bachelier的開創(chuàng)性研究并沒有得到足夠的重視。直到本世紀50年代初期，關(guān)于市場有效性的研究才開始升溫。</p><p>　　1970年美國芝加哥大學(xué)教授Fama發(fā)表了一篇題為“有效資本市場”的文章，這篇文章的發(fā)表標志著有效市場理論的建立。有效市場理論的核心部分是有效市場假設(shè)（Efficient Market Hypothesis EMH

21、），EMH認為，一個市場是有效的前提條件是所有有關(guān)該資產(chǎn)的信息都能夠全面而準確地在資本市場的價格中得到反映。</p><p>　　美國經(jīng)濟學(xué)家Robots把不同的信息組分為三個層次，并以此為基礎(chǔ)提出了有效市場的層次劃分理論，他認為有效市場劃分為：（1）強勢有效市場。在該市場中，所有有用的相關(guān)信息都在證券價格中得到反映。即任何處于信息源頭的投資者都無法憑借其掌握的內(nèi)幕消息獲得超額利潤。（2）半強勢有效市場。在該市場

22、中，現(xiàn)時證券價格不僅已充分反映歷史的價格信息，而且反映所有與公司有關(guān)的公開的信息，從而投資者無法從歷史信息中獲取超額利潤，也無法通過分析當前的公開信息獲得超額利潤。（3）弱勢有效市場。該層次是有效市場假設(shè)的最底層次。它認為現(xiàn)行的證券價格完全反映了該證券的歷史價格序列。實際上，它意味著技術(shù)分析在弱勢有效市場里將無所作為。</p><p>　　無論是理論上還是實證研究上，國外對期貨市場的研究由來已久。國外學(xué)者普遍認為

23、期貨市場與現(xiàn)貨市場共同組成了現(xiàn)代市場機制。兩個市場通過發(fā)揮各自的市場作用形成了相輔相成的市場體系。</p><p>　　對于期貨和商品期貨，國外對其系統(tǒng)性的研究始于70年代。他們從理論上探究了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。Grossman(1977)認為期貨市場是信息傳遞的一個主要場所。因為一些市場參與者作為具有信息優(yōu)勢的一方，他們會依據(jù)自身的期望對產(chǎn)品做出是否買賣的決定，并以此來改變產(chǎn)品價格，而那些不具有信息優(yōu)勢的市

24、場參與者意識到產(chǎn)品價格的改變，他們必然會對未來的價格走勢做出類似的預(yù)期，這就形成了信息傳遞的過程。</p><p>　　國外對于期貨市場功能的實證研究有很多，D.Bigman（1983）最早提出了期貨市場簡單有效性的檢驗?zāi)Ｐ?，利用交割日的現(xiàn)貨價格對距離交割日某固定時間的期貨價格進行回歸。他認為如果期貨市場是有效的，期貨市場就具有價格發(fā)現(xiàn)功能。沿著這一思路Johansen(1988)和Juselius(1990)提

25、出用協(xié)整分析法對期貨市場的效率進行無偏性檢驗。無偏性假設(shè)認為若市場不存在風(fēng)險溢價，則期貨價格是對未來現(xiàn)貨價格的無偏估計，市場是有效的。</p><p><b>　?。ǘ﹪鴥?nèi)相關(guān)研究</b></p><p>　　1.商品期貨市場有效性的實證研究</p><p>　　由于我國黃金期貨在2008年1月才在上海期貨交易所掛牌交易，國內(nèi)關(guān)于黃金期貨的研

26、究資料甚少，因此在國內(nèi)對期貨方面的研究則從商品期貨的研究入手，以此來進行綜合分析。研究發(fā)現(xiàn)，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能的發(fā)揮依賴于期貨市場的有效性，因此對于期貨市場有效性的研究是一項必不可少的現(xiàn)實任務(wù)。</p><p>　　隨著現(xiàn)貨市場的市場化程度的提高，現(xiàn)貨市場受到市場供求關(guān)系和價值規(guī)律的影響產(chǎn)生波動的可能性大大增加，在我國實行市場經(jīng)濟的環(huán)境下，對本身并不成熟的市場經(jīng)營體而言，形成了巨大的威脅。而國外成熟

27、期貨市場在規(guī)范運作的情況下，期貨市場所具有的風(fēng)險轉(zhuǎn)移與價格發(fā)現(xiàn)功能對穩(wěn)定市場價格波動、降低現(xiàn)貨市場交易風(fēng)險有著重要的作用。何光輝(2008)初步考察了銅和鋁期貨市場的效率問題，認為要進一步發(fā)揮我國期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能要從兩方面入手：一是進一步完善我國期貨市場價格形成機制，使我國期貨市場能夠有效的產(chǎn)生出具有真實性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的期貨價格信息；二是進一步利用我國期貨市場的價格信息，大力傳播期貨市場的價格信息，提高我國期貨市場在國

28、際市場中的定價權(quán)。</p><p>　　國內(nèi)對于商品期貨市場有效性的研究多集中于銅、大豆、小麥等成熟市場。常明建（2008）以市場有效性理論為依據(jù)，利用隨機游走的檢驗?zāi)Ｐ?，Granger因果關(guān)系檢驗和協(xié)整檢驗方法，檢驗了我國商品期貨市場中銅、鋁、小麥和大豆等四個期貨品種的有效性。根據(jù)檢驗結(jié)果表明，銅期貨市場是我國所有期貨市場中最為有效的，鋁期貨市場的有效性遜色于銅期貨市場，但是比大豆和小麥期貨市場的效率要高。農(nóng)產(chǎn)

29、品這種低效率的原因在于其自身消費的特殊性，市場化程度較低也是不可忽視的原因。同時提出了銅、鋁、大豆和小麥這四個期貨市場具備一定的價格發(fā)現(xiàn)功能，他們各自的期貨市場具有協(xié)整關(guān)系，即現(xiàn)貨價格和期貨價格存在長期的均衡關(guān)系。</p><p>　　但是其研究也有不足之處，即未對我國期貨市場的弱勢有效性進行更深入的研究，未能從風(fēng)險規(guī)避角度來進行檢驗。許麗華(2007)對商品期貨市場風(fēng)險規(guī)避方面作了分析，彌補了對期貨市場有效性分

30、析的不足。其指出衡量期貨市場的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能最基本的方法就是分析套期保值的有效性，通過闡述套期保值的相關(guān)理論與策略模型，對我國的三大期貨市場銅期貨合約、大豆期貨合約以及小麥期貨合約的套期保值的有效性進行實證研究。結(jié)論表明，三大期貨市場套期保值功能具備一定的有效性，但與發(fā)達國家的成熟市場相比還是比較低。再進一步從宏觀層面分析了中國商品期貨市場的有效性充分發(fā)揮的制約因素。</p><p>　　2．黃金期貨價格發(fā)現(xiàn)功能分

31、析</p><p>　　我國的黃金期貨市場目前還不成熟，可用數(shù)據(jù)較少。因此可以通過與國外成熟的黃金市場比較來對我國的黃金市場的定價能力進行分析。肖林燕(2009)通過實證分析把中國的黃金市場與國際的黃金市場聯(lián)系起來，綜合運用了協(xié)整檢驗、誤差修正模型和方差分解等方法，研究中國黃金市場與國際黃金市場的關(guān)聯(lián)度，從得出的結(jié)論中可以看出，目前中國的黃金期貨市場運行效率還不高，與國際黃金期貨價格的關(guān)聯(lián)度還很低；相對于紐約黃金

32、期貨市場來說，中國的黃金期貨市場還只是“影子市場”，定價能力比較弱，傳統(tǒng)的黃金期貨市場仍然占據(jù)著全球黃金期貨市場的主導(dǎo)地位，對中國的黃金市場價格的確定具有指導(dǎo)作用。</p><p>　　而在這一背景下分析中國黃金期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮狀況，探索影響其功能發(fā)揮的原因，對我國的黃金期貨市場的發(fā)展大有裨益。徐偉(2009)先從理論上分析了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的定義、原理、制度基礎(chǔ)和影響因素，并以此為基礎(chǔ)，從動態(tài)和

33、靜態(tài)兩個方面，對我國黃金期貨市場中的價格發(fā)現(xiàn)功能進行實證研究。從實證結(jié)果中我們可以看出，我國的黃金期貨價格與到期日現(xiàn)貨價格的偏離度大于相對成熟的美國黃金期貨市場，我國的黃金期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能很弱。</p><p>　　我國的黃金期貨上市才三年多，相關(guān)方面的研究甚少，因此對黃金期貨市場的有效性的研究，具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。本文在已有的研究的基礎(chǔ)上，通過實證分析來考慮我國的黃金期貨市場的有效性問題。本文的結(jié)構(gòu)

34、安排如下：第一部分是引言，第二部分是文獻綜述，第三部分是實證設(shè)計，第四部分是實證結(jié)果及分析，最后是結(jié)論。</p><p><b>　　二、實證研究</b></p><p><b>　　（一）數(shù)據(jù)采集</b></p><p>　　本文中黃金現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)采用上海黃金交易所Au(T+D)延期交收業(yè)務(wù)每日的收盤價作為黃金現(xiàn)貨價格時

35、間序列數(shù)據(jù)。Au(T+D)的交割成色為99.95%，與上海黃金期貨具有一樣的性質(zhì)，并且Au(T+D)是中國目前黃金現(xiàn)貨市場上交易最活躍的品種，其2010年累計成交量為4422576手，占黃金成交量比重的73.15%，選擇Au(T+D) 作為現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)具有代表性。</p><p>　　由于同一個交易時刻有多個不同的黃金期貨合約，只是其到期月不同，到最后交易日，必須平倉。選擇單一的黃金期貨合約就會出現(xiàn)時間的不連續(xù)性

36、。因此在本文中采用如下方法來構(gòu)造黃金期貨的時間序列價格數(shù)據(jù)：2008年1月9日~1月15日選取Au0806期貨每日收盤價，2008年1月16日~2月15日選取Au0807期貨每日收盤價，2008年2月16日~3月15日選取Au0808期貨每日收盤價，以此類推。</p><p>　　本文的時間跨度為黃金期貨自2008年1月9日上市以來到2010年12月31日的黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格時間序列數(shù)據(jù)，共計661組樣本數(shù)據(jù)

37、。本文中的實證分析所選用計量經(jīng)濟學(xué)軟件為EVIEWS5.0版本。</p><p><b>　?。ǘ嵶C研究</b></p><p>　　1．黃金期貨和現(xiàn)貨的相關(guān)性</p><p>　　經(jīng)過上述方法對黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格的時間序列數(shù)據(jù)進行處理和配對后，在所研究的樣本時間內(nèi)，我們對黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)做對數(shù)處理，黃金期貨價格的時間序列

38、用LnFP表示，黃金現(xiàn)貨價格的時間序列用LnSP代表，運用Excel對這兩組數(shù)據(jù)進行分析。我們可以比較直觀和清晰地從如下圖中看出我國黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格的走勢：</p><p>　　圖1 ：黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格走勢圖</p><p>　　上圖反映了2008年到2010年我國黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格的走勢。從圖中可以看出，在黃金期貨剛上市的時候，黃金期貨價格明顯高于黃金現(xiàn)貨的價格，

39、隨后期貨價格和現(xiàn)貨價格的走勢趨于一致。從總體來說，呈現(xiàn)一種上升的趨勢。這說明黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格存在一定的關(guān)聯(lián)性。</p><p><b>　　2．VAR模型</b></p><p>　　向量自回歸模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立的模型，常用于預(yù)測時間序列變量之間的動態(tài)關(guān)系，以分析不同類型的隨機誤差項對整個變量系統(tǒng)的動態(tài)影響。VAR模型通過把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)

40、中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而回避了結(jié)構(gòu)化模型的需要，將簡單的變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的向量自回歸模型。VAR模型的一般模型數(shù)學(xué)表達式為：</p><p>　　其中：是k維內(nèi)生變量向量，是d維外生變量，p是滯后階數(shù)，樣本個數(shù)為T，所以根據(jù)上式，可以建立黃金期貨和現(xiàn)貨的VAR模型，其數(shù)學(xué)表達式為：</p><p>　　在建立VAR模型之前，首先要選擇最優(yōu)滯后期

41、。滯后期的選擇結(jié)果如下表所示：</p><p>　　根據(jù)表中的5個評價指標，可以看出，應(yīng)當建立的黃金的VAR模型的最優(yōu)滯后期為2，即建立VAR(2)模型。則黃金的VAR模型為：</p><p>　　從圖中可以看出，被估計的VAR模型的特征方程所有的根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，則VAR(2)模型是完全穩(wěn)定的，因此選定的滯后期被確定為最優(yōu)滯后期。</p><p><b&

42、gt;　　3．單位根檢驗</b></p><p>　　對于經(jīng)濟金融時間序列數(shù)據(jù)，特別是對于本文研究的期貨價格數(shù)據(jù)而言，在處理數(shù)據(jù)進行分析之前，首先要確定數(shù)據(jù)所具有的時間趨勢是源于趨勢平穩(wěn)過程還是單位根過程。進行單位根檢驗有多種方法，如ADF方法，PP方法，本文采用的是ADF方法。ADF檢驗實際是對下式進行的檢驗：</p><p>　　△X=+t+X+△X+t （

43、1）</p><p>　　其中，△是一階差分符號，t是隨機誤差項，Xt是所研究的時間序列，m是最佳滯后期數(shù)，加入滯后差分是為了保證誤差項為白噪聲。其中關(guān)于最佳滯后期數(shù)的選擇，由于本文選用的計量經(jīng)濟學(xué)軟件為EVIEWS5.0版本，因此該版本軟件系統(tǒng)會自動選擇最佳滯后期數(shù)。</p><p>　　如果ADF統(tǒng)計量的值比報告的臨界值大，就不能拒絕非平穩(wěn)和存在單位根的假設(shè)，也就是將得出序列可能是非平

44、穩(wěn)的結(jié)論，然后還要檢驗這個序列是I(1）（一次單整）的還是更高次單整的。如果序列的一階差分不包含單位根，它就是一次單整的，這就是說要對序列的一階差分重新進行ADF檢驗，以驗證一次單整而不是高次單整的假設(shè)。如果發(fā)現(xiàn)一階差分是非平穩(wěn)的，那么可以繼續(xù)對二階差分進行檢驗。 </p><p>　　為對各變量之間的長期關(guān)系進行協(xié)整檢驗，首先要進行單位根檢驗，以判定其平穩(wěn)性。本文運用ADF方法進行單位根檢驗。各變量的分析結(jié)果如

45、下表所示：</p><p><b>　　表1：</b></p><p>　　檢驗結(jié)果顯示，Ln FP的ADF檢驗t統(tǒng)計量為-0.831850，Ln SP的ADF檢驗t統(tǒng)計量為-0.774997,其絕對值均小于1%、5%和10%置信水平臨界值-3.440029、-2.865702、-2.569044的絕對值，因而接受Ln FP、Ln SP存在單位根的零假設(shè)，則黃金期貨價

46、格和現(xiàn)貨價格均接受原假設(shè)，因此Ln FP、Ln SP序列是一個非平穩(wěn)性的序列。接著再對其一階差分進行單位根檢驗，記黃金期貨價格的一階差分為DLn FP, 黃金現(xiàn)貨價格的一階差分為DLn SP。其結(jié)果如下所示：</p><p>　　表2：一階差分單位根檢驗</p><p>　　通過對Ln FP和Ln SP進行一階差分檢驗，從表格上可以看出，它們在1%、5%和10%置信水平上均拒絕單位根假設(shè)，

47、具有平穩(wěn)性。所以Ln FP和Ln SP是一階單整序列。</p><p><b>　　4．協(xié)整檢驗</b></p><p>　　對非平穩(wěn)時間序列集合進行協(xié)整性檢驗時，常用的方法有兩種：一是Engle and Granger(1987)提出的利用協(xié)整過程的三角表示形式，對具有單位根的時間序列變量的協(xié)整向量直接進行最小二乘估計，并在此基礎(chǔ)上進行各種假設(shè)檢驗的研究方法；二是J

48、ohansen(1988,1991)提出的利用協(xié)整過程的誤差修正模型表示形式，對誤差修正模型所形成的參數(shù)矩陣進行極大似然估計，并在估計過程中確定協(xié)整關(guān)系數(shù)目以及完成對參數(shù)估計值的假設(shè)檢驗的研究方法。方法一的主要特點是：（1）協(xié)整系統(tǒng)只存在一個協(xié)整關(guān)系，由方程組中第一個方程表示；（2）協(xié)整關(guān)系不包含動態(tài)結(jié)構(gòu)，變量的滯后項都被壓縮在隨機干擾項中。這種處理方法在變量集合只含有唯一協(xié)整關(guān)系并且事先確定以哪個變量為基準進行參數(shù)規(guī)范時十分有效，但對

49、于復(fù)雜的經(jīng)濟變量集合情況卻又不同。本文選用第一種協(xié)整方法。</p><p>　　該檢驗運用Engle and Granger兩步法進行協(xié)整檢驗。當滿足=0，β=1的參數(shù)約束條件時，期貨價格是未來現(xiàn)貨價格的無偏估計，期貨市場有效。即期貨價格不能預(yù)測未來現(xiàn)貨價格。由上面的ADF單位根檢驗可知，一階差分的期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列滿足協(xié)整分析的前提條件，可以進行協(xié)整檢驗。使用Engle and Granger兩步法對黃

50、金期貨價格和現(xiàn)貨價格進行普通最小二乘回歸(OLS)，回歸方程為：</p><p>　　LNSP = C(1)*LNFP + C(2)</p><p>　　通過檢驗協(xié)整回歸方程的殘差項的平穩(wěn)性來判斷黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的協(xié)整性，得結(jié)果：</p><p>　　LNSP = 0.988724*LNFP + 0.057446 </p><p>&l

51、t;b>　　R2 =0.99</b></p><p>　　可以看出，協(xié)整方程的R2 為0.99，具有很好的擬合度。</p><p>　　再對殘差進行單位根檢驗,回歸方程的殘差為E。</p><p><b>　　表3：</b></p><p>　　根據(jù)表中顯示，殘差序列E的單位根檢驗在1%、5%和10%的

52、顯著性水平下，序列存在單位根的原假設(shè)被拒絕了，說明它們都是平穩(wěn)的，也就是說該協(xié)整方程的殘差項具有平穩(wěn)性。所以黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格時間序列是可協(xié)整的，即存在長期動態(tài)均衡關(guān)系。但是其值為0.048476，β值為0.990472，不符合有效市場假說中的參數(shù)約束條件：=0，β=1，因此，認為黃金期貨市場存在非有效的因素。</p><p>　　5．Granger因果檢驗</p><p>　　協(xié)整檢

53、驗結(jié)果只告訴了我們變量之間是否存在長期的均衡關(guān)系, 但是這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系還需要進一步驗證。Granger (1969) 提出的因果關(guān)系檢驗可以解決此類問題。其基本原理是: 在做Y 對其他變量(包括自身的過去值)的回歸時, 如果把X 的滯后值包括進來能顯著地改進對Y 的預(yù)測, 我們就認為X 是Y 的Granger 原因。格蘭杰因果關(guān)系實質(zhì)上是檢驗的一個變量的滯后項對另外一個變量是否具有邊際預(yù)測作用，而不是指邏輯關(guān)系上的前因后果。類

54、似定義Y 是X 的Granger 原因。</p><p><b>　　檢驗方程如下:</b></p><p>　　Y=+ Y + （2） </p><p>　　其中u為零均值非自相關(guān)隨機誤差項; ，為系數(shù)。原假設(shè)為: H; =0 ( j=1, n) , 意味著X不是Y 的原因。若原假設(shè)成立則有:<

55、;/p><p>　　Y=+ (3) </p><p>　　令(2) 式的殘差平方和為SSE, (3) 式的殘差平方和為SSE, 則F應(yīng)服從自由度為( n, T- m- n- 1) 的F 分布, 其中T 為樣本總量; m, n 分別為Y 和X 的滯后階數(shù)，我們可以根據(jù)赤池信息準則(AIC) 來決定。</p

56、><p>　　對兩個變量進行因果檢驗得結(jié)果如下表所示：</p><p><b>　　表4：</b></p><p>　　從Granger長期因果性檢驗結(jié)果可以看出，在黃金現(xiàn)貨價格不是黃金期貨價格變化的原因這一原假設(shè)條件下，統(tǒng)計的概率小于5%顯著性水平，因此拒絕原假設(shè)。這就是說，我國黃金現(xiàn)貨價格是黃金期貨價格變化的原因；而在黃金期貨價格不是黃金現(xiàn)貨價

57、格變化的原因這一原假設(shè)條件下，統(tǒng)計的概率大于5%的顯著性水平，因此接受原假設(shè)，即黃金期貨價格不是黃金現(xiàn)貨價格變化的原因。所以，黃金現(xiàn)貨價格對黃金期貨價格具有引導(dǎo)作用，而黃金期貨對現(xiàn)貨價格的影響很小，表現(xiàn)為我國的黃金期貨市場對黃金的定價能力比較弱。由此可以得出，我國的黃金期貨市場還處在一個非有效的狀態(tài)。</p><p><b>　　6．誤差修正模型</b></p><p&g

58、t;　　如果一組變量之間存在協(xié)整關(guān)系, 那么根據(jù)Engle 表述定理, 協(xié)整回歸可以表示為誤差修正模型。對協(xié)整模型差分處理并化簡得出ecm模型:</p><p>　　△Yt=β0+β1△Xt+ecmt-1+εt </p><p>　　ecm為誤差修正項，為誤差修正項系數(shù)，表示解釋變量對被解釋變量的修正方向。模型解釋了因變量Yt的短期波動△Yt是如何被決定的。一方面

59、它受到自變量短期波動△Xt的影響，另一方面，取決于ecm。ecm反映了變量在短期波動中偏離它們長期均衡關(guān)系的程度，當短期價格發(fā)生變化的時候，誤差修正項能夠使被解釋變量向均衡價格位置移動。</p><p>　　由于我國的黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格的時間序列數(shù)據(jù)是可協(xié)整的，因此，可以建立誤差修正模型。結(jié)果如下表所示：</p><p>　　黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格之間的誤差修正模型如下所示：&

60、lt;/p><p>　　LNSP=0.0002+0.76△LNFP-0.17ECM(-1)</p><p>　　WALD檢驗：Χ2=1453.293 P=0.000</p><p>　　由上式可以看出，誤差修正項的系數(shù)為-0.17，相對較小，則當黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格發(fā)生偏離時，現(xiàn)貨價格的穩(wěn)定性較強，調(diào)整較小，信息通過現(xiàn)貨市場傳遞到期貨市場，所以，黃金現(xiàn)貨價

61、格在定價中處于主導(dǎo)地位。再者，對參數(shù)進行WALD檢驗可知，拒絕了原假設(shè)的約束條件，說明短期內(nèi)黃金期貨價格并沒有完全反映所有的歷史價格信息來對未來的現(xiàn)貨價格進行更好的預(yù)測，因此，在短期內(nèi)，黃金期貨市場無效。</p><p><b>　　三、實證結(jié)果及分析</b></p><p>　　通過對我國2008年到2010年的黃金期貨和現(xiàn)貨價格的實證分析研究，得出以下結(jié)論：<

62、;/p><p>　?。ㄒ唬S金期貨價格走勢與黃金現(xiàn)貨價格走勢趨于一致，說明黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在一定的關(guān)聯(lián)性。</p><p>　?。ǘ┩ㄟ^ADF單位根檢驗，說明了黃金期貨和黃金現(xiàn)貨價格之間是一階單整序列。</p><p>　　（三）利用Engle and Granger兩步法進行協(xié)整檢驗，結(jié)果表明，我國的黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間是可協(xié)整的，即存在長期動態(tài)均

63、衡關(guān)系。</p><p>　　（四）格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明，我國的黃金現(xiàn)貨價格是黃金期貨價格變化的原因，而黃金期貨價格不是黃金現(xiàn)貨價格變化的原因。由此可以說明，我國的黃金現(xiàn)貨價格單向引導(dǎo)黃金的期貨價格，黃金期貨的定價能力不強。</p><p>　?。ㄎ澹┯烧`差修正檢驗我們可以看出，當黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格發(fā)生偏離時，現(xiàn)貨價格的穩(wěn)定性較強，調(diào)整較小，信息通過現(xiàn)貨市場傳遞到期貨市場，所以，

64、黃金現(xiàn)貨價格在定價中處于主導(dǎo)地位。再者，對參數(shù)進行WALD檢驗可知，拒絕了原假設(shè)的約束條件，說明短期內(nèi)黃金期貨價格并沒有完全反映所有的歷史價格信息來對未來的現(xiàn)貨價格進行更好的預(yù)測。</p><p>　　由以上結(jié)論我們可以看出，我國的黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的時間序列是可協(xié)整的，即滿足了市場有效性的第一個條件，但是不滿足期貨市場有效的參數(shù)約束條件，表明期貨市場有效的證據(jù)非常弱，而黃金現(xiàn)貨價格單向引導(dǎo)黃金期貨價格，黃金

65、的現(xiàn)貨價格在定價中處于主導(dǎo)地位，短期內(nèi)黃金期貨價格沒有完全反映所有的歷史價格信息，所以綜合考慮，目前我國的黃金期貨市場還處在一個非有效的狀態(tài)。造成這個結(jié)果的原因有多個方面：</p><p>　?。ㄒ唬┪覈狞S金期貨上市才三年多，相對于國外成熟的市場而言，我國的黃金期貨市場還處于初創(chuàng)階段，在交易規(guī)模，交易制度，市場參與度等方面與世界上主要的黃金期貨市場相比，還有很大的差距。此外，在分析我國黃金期貨市場的有效性時，可

66、提供研究的數(shù)據(jù)比較少，在實證分析時或許與實際情況有所出入。</p><p>　　（二）投資者主要是參考發(fā)展相對來說比較成熟的黃金現(xiàn)貨價格來進行投資，使得黃金期貨的定價能力比較弱。雖然說現(xiàn)貨價格是期貨價格構(gòu)成的基礎(chǔ)，但是投資者太過關(guān)注于現(xiàn)貨價格，而忽視了黃金期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。</p><p>　?。ㄈ┩顿Y者結(jié)構(gòu)不完善。目前，黃金期貨合約的大小為1000克黃金，如果是做一份期貨合約的話，按

67、照10%的保證金來計算，至少需要兩萬多元的人民幣，對于一些中小投資者來說，進入門檻比較高，導(dǎo)致投資者結(jié)構(gòu)不完善，市場流動性較差。</p><p>　　因此，有必要采取相應(yīng)的措施來健全我國的黃金期貨市場，完善市場運行機制。比如，降低市場進入門檻，我們可以吸引和鼓勵更多的中小投資者來進行黃金期貨的投資，以完善投資者結(jié)構(gòu)，使得市場參與者多元化，以促進黃金期貨市場的流動性。</p><p><

68、;b>　　四、結(jié)論</b></p><p>　　本文選取2008年到2010年的我國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的時間序列，利用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等分析方法進行實證研究，結(jié)果表明黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期的均衡關(guān)系，現(xiàn)貨價格單向引導(dǎo)期貨價格，短期內(nèi)黃金期貨價格沒有沒有完全反映所有的歷史價格信息。因此，我國的黃金期貨市場目前還處在一個非有效的狀態(tài)。我國的黃金期貨市場相對于國外的成熟市場而言

69、還處于初創(chuàng)階段，投資者結(jié)構(gòu)不完善，現(xiàn)在人們更多的關(guān)注黃金現(xiàn)貨的價格，而對黃金期貨價格有所忽視。所以投資者有必要對黃金期貨有更充分的認識，應(yīng)該鼓勵和吸引更多的投資者進入黃金期貨市場。 參考文獻</p><p>　　李干，楊青 黃金價格走勢的供求分析[J].中國經(jīng)貿(mào)，2010，（12）</p><p>　　程永權(quán)，陳高翔 黃金市場影

70、響因素淺析[J].商業(yè)經(jīng)濟，2010，（15）</p><p>　　賈新宇，謝家智 上海黃金市場價格波動特征的實證研究[J].金融經(jīng)濟，2008,（4）</p><p>　　郭澤宇 我國黃金期貨市場價格波動率實證研究[J].現(xiàn)代商業(yè)，2010（14）</p><p>　　黃珍，李瓊，徐路 上海黃金期貨價格實證分析[J].財經(jīng)界（學(xué)術(shù)），2010，（4）</p&

71、gt;<p>　　趙蕊 我國黃金期貨市場功能發(fā)揮的實證研究[J].金融發(fā)展研究，2009，（3）</p><p>　　潘樾 我國期貨市場期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究[J].時代金融，2010，（7）</p><p>　　于虎山，秦學(xué)志 上海黃金期貨市場有效性的實證研究[J].價值工程，2009，（1）</p><p>　　周蓓，齊中英 上海期貨交易所期貨

72、價格有效性的實證檢驗[J].經(jīng)濟特區(qū)，2007，（2）</p><p>　　陳振華 黃金市場期貨套期保值效果研究[J].金卡工程，2009，（12）</p><p>　　余亮 我國黃金期貨與現(xiàn)貨市場的價格變動和價格發(fā)現(xiàn)機制[J].上海金融，2009，（4）</p><p>　　邊記頏 中國黃金期貨的引入對黃金現(xiàn)貨市場質(zhì)量的影響[J].商場現(xiàn)代化，2010,(10)&

73、lt;/p><p>　　歐旭蕾 黃金期貨市場分析[J].黃金，2008，（12）</p><p>　　徐偉 中國黃金期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究[D].浙江大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，2009</p><p>　　王盾 我國黃金期貨價格形成機制實證研究[D].湖南大學(xué)，2009</p><p>　　肖林燕 國內(nèi)外黃金期貨價格與國內(nèi)黃金現(xiàn)貨價格間動態(tài)關(guān)系的實證研究

74、[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2009</p><p>　　丘曉苓，中國黃金市場定價及價格影響因素分析[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2009</p><p>　　王慧琳，我國黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格引導(dǎo)關(guān)系的實證研究[D].暨南大學(xué)，2010</p><p>　　常明建，中國商品期貨市場有效性的實證分析[D].南京航空航天大學(xué)，2008</p><p>

75、;　　許麗華，套期保值有效性理論在我國商品期貨市場的應(yīng)用[D].復(fù)旦大學(xué)，2007</p><p>　　Serletis Apostolos& Scowcroft David。Informational efficiency of commodity futures prices[J].Applied Financial Economics,1991,1,185-192</p><p&

76、gt;　　Chow Ying-Foon. Arbitrage, Risk Premium, and Cointegration Tests of the Efficiency of Futures Markets[J].Journal of Business Finance & Accounting,2001（7）</p><p>　　De Roon Frans A.& Nijman Theo E

77、.Hedging Pressure Effects in Futures Markets[J].2000(6),55</p><p>　　Stoll Hans R.&Whaley Robert E.Commodity Index Investing and Commodity Futures Prices[J].Journal of Applied Finance, 2010.</p>&l