證券市場(chǎng)流動(dòng)性及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究.pdf

1、流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)。如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性就會(huì)導(dǎo)致交易難以完成，那么市場(chǎng)也就喪失了存在的意義。在經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論研究中，均假定交易市場(chǎng)具有完全流動(dòng)性，即交易者是價(jià)格的接受者，自身的交易行為不會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格，從而忽視了流動(dòng)性與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在。但現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)并非如此，市場(chǎng)交易者往往面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文以流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為研究對(duì)象，基于中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)證考察了流動(dòng)性的影響因素，以及與資產(chǎn)收益、資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系，分析了流動(dòng)性對(duì)投資者

2、行為的約束，以期為證券市場(chǎng)的理論研究者和投資者的投資實(shí)踐提供一定的參考。本文主要內(nèi)容與結(jié)論包括：
　　 1.分析了我國(guó)股票市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性與宏觀流動(dòng)性之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)論表明，作為影響“宏觀流動(dòng)性”的貨幣政策，無(wú)論是貨幣供應(yīng)量還是利率，在所考察的樣本期內(nèi)，對(duì)股票市場(chǎng)的“微觀結(jié)構(gòu)流動(dòng)性”的影響效應(yīng)并不顯著。股市的流動(dòng)性主要取決于市場(chǎng)自身的收益狀態(tài)。
　　 2.研究流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、收益影響時(shí)，在一般性研究的基礎(chǔ)上更深入研究

3、了市場(chǎng)收益和流動(dòng)性在尾部即極端條件下的關(guān)系、時(shí)變動(dòng)態(tài)非流動(dòng)性溢價(jià)以及流動(dòng)性對(duì)證券收益波動(dòng)的影響。（1）實(shí)證結(jié)果表明在我國(guó)證券市場(chǎng)上，收益和流動(dòng)性存在同時(shí)發(fā)生極值的一致性，但收益和流動(dòng)性在極端條件下即大幅上漲或大幅下跌時(shí)的相關(guān)性具有非對(duì)稱性。（2）基于兩狀態(tài)的Markov 模型表明中國(guó)股市的非流動(dòng)性溢價(jià)存在著動(dòng)態(tài)特性，即隨著時(shí)間的變化，在不同狀態(tài)下，流動(dòng)性溢價(jià)不同，而且這種差異顯著。（3）在研究流動(dòng)性對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響時(shí)建立了一個(gè)簡(jiǎn)潔的

4、理論模型，并且以我國(guó)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證分析的結(jié)論表明，非流動(dòng)性指標(biāo)有助于解釋波動(dòng)效應(yīng)、是波動(dòng)的重要解釋變量，價(jià)格波動(dòng)與非流動(dòng)性正相關(guān)，但與國(guó)外市場(chǎng)實(shí)證結(jié)論存在著顯著的不同，即非流動(dòng)性加入收益的條件方差方程后并不能完全消除GARCH 效應(yīng)。
　　 3.針對(duì)廣泛文獻(xiàn)所關(guān)注的非流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象，本文提出了與傳統(tǒng)解釋不相同的投機(jī)性泡沫理論，即因?yàn)楫愘|(zhì)信念的存在導(dǎo)致投資者非理性的投機(jī)性交易，而投機(jī)性的交易往往使得交易活動(dòng)更加頻

5、繁，所以高流動(dòng)性必然伴隨著較多的投機(jī)性泡沫且其股票價(jià)格被高估，因此期望收益率降低，所以產(chǎn)生了非流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。然后我們以中國(guó)A 股市場(chǎng)為例，借助于盈余公告，實(shí)證分析了流動(dòng)性和投機(jī)性之間的關(guān)系。實(shí)證的結(jié)果支持我們的假設(shè)，從而驗(yàn)證了投機(jī)性泡沫理論的解釋。
　　 4.討論了流動(dòng)性及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在解釋資產(chǎn)定價(jià)異象中的作用和地位。在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型中，僅僅考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的影響，沒(méi)有考慮到現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)交易的流動(dòng)性因素，因此實(shí)證分析的結(jié)果往

6、往與其理論不相符，出現(xiàn)了諸多資產(chǎn)定價(jià)異象。本文基于中國(guó)A 股市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性在資產(chǎn)定價(jià)中的地位和作用作了實(shí)證分析。通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)：（1）非流動(dòng)性與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)、與賬面/市值比正相關(guān)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)、與賬面/市值比正相關(guān)，所以，考慮流動(dòng)性后的資產(chǎn)定價(jià)模型不僅可以很好地解釋非流動(dòng)性溢價(jià)，還可以解釋資產(chǎn)定價(jià)的“小公司效應(yīng)”、“賬面/市值比效應(yīng)”異象。（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以解釋盈余公告后價(jià)格漂移(PEAD)異象。因?yàn)楹孟⒐?即高

7、標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余)的股票收益對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性變動(dòng)更敏感，即其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大于壞消息公司(即低標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余)的股票，所以預(yù)期收益增加。雖然流動(dòng)性水平并不能解釋PEAD 異象，但是因?yàn)榉橇鲃?dòng)性的存在增加了交易的沖擊成本、必然阻礙了套利策略的實(shí)施、使得理論上的套利收益大為降低。（3）封閉式基金的折/溢價(jià)與基金的相對(duì)流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，基金的折價(jià)程度隨著基金相對(duì)流動(dòng)性的下降而增加、隨著基金的相對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。
　　 5.在研

8、究流動(dòng)性約束下的投資策略時(shí)，首先，我們基于市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)條件，放松了馬柯維茨的假設(shè)條件，在資產(chǎn)組合選擇“均值-方差”模型中，加入流動(dòng)性因素分析其對(duì)投資者資產(chǎn)組合選擇行為的影響。實(shí)證結(jié)果表明，考慮流動(dòng)性后，投資者的股票選擇行為存在著差異性。在同樣的收益水平下，考慮流動(dòng)性后，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)增加了。非流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)成正比，與收益成正比。這些現(xiàn)象尤其在非流動(dòng)性值比較大即流動(dòng)性低時(shí)表現(xiàn)顯著。其次，我們對(duì)價(jià)格沖擊模型作了一般性拓展，假定交易對(duì)價(jià)格的影響為

9、更接近于市場(chǎng)一般情況的隨機(jī)、非線性價(jià)格沖擊，建立了隨機(jī)非線性價(jià)格沖擊模型，結(jié)果表明在隨機(jī)條件下考慮非線性價(jià)格沖擊時(shí)，投資者的變現(xiàn)速度明顯地受到限制，所以在絕大部分的時(shí)間內(nèi)只能以恒定的速度變現(xiàn)頭寸，而僅在變現(xiàn)的末期投資者可以逐漸減慢變現(xiàn)速率至期末頭寸為零。同時(shí)對(duì)最優(yōu)策略進(jìn)行了參數(shù)的敏感性分析：價(jià)格波動(dòng)系數(shù)σ 、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)α 越大，則前期變現(xiàn)速度越大、資產(chǎn)頭寸減少越快；價(jià)格沖擊系數(shù)γ 、β 及瞬時(shí)價(jià)格沖擊波動(dòng)率θ的增加，變現(xiàn)頭寸的減少越接