我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)績(jī)效及其經(jīng)濟(jì)后果分析.pdf

1、布雷頓森林體系崩潰后，浮動(dòng)匯率制度成為主要工業(yè)化國(guó)家的匯率制度，但由于匯率的重要影響，任何一個(gè)國(guó)家匯率制度都或多或少地帶上了管理浮動(dòng)匯率制度的色彩，而外匯干預(yù)是管理浮動(dòng)匯率制度中一個(gè)重要的方面。 我國(guó)的沖銷(xiāo)干預(yù)有特殊的制度背景和特點(diǎn)。由于利率的非完全市場(chǎng)化，外匯市場(chǎng)的不健全，使得利率和匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系不存在，這就阻止了人民銀行通過(guò)影響利率達(dá)到影響匯率的努力。在外匯干預(yù)實(shí)踐中，由于金融市場(chǎng)發(fā)展不健全，私人部門(mén)對(duì)本外幣資產(chǎn)的擁有受到一

2、定程度的限制，所以人民銀行只能通過(guò)外匯干預(yù)手段來(lái)達(dá)到穩(wěn)定匯率的目的，使得外匯儲(chǔ)備連創(chuàng)新高，加大了外匯占款和外匯資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，在沖銷(xiāo)手段方面，我國(guó)特別是國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，人民銀行只能通過(guò)收回再貸款、提高法定準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)等手段進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)。 2003年以來(lái)，大規(guī)模發(fā)行央行票據(jù)雖然在很大程度上對(duì)外匯占款進(jìn)行了沖銷(xiāo)，但卻帶來(lái)了很大的操作成本，使央行面臨較大的利息負(fù)擔(dān)，同時(shí)，大量發(fā)行央行票據(jù)無(wú)疑會(huì)給國(guó)內(nèi)利率造成上升壓力。200

3、3年以來(lái)隨著國(guó)際資本流動(dòng)的增強(qiáng)，這種矛盾日益明顯，所以怎樣一方面利用沖銷(xiāo)干預(yù)手段，有效地穩(wěn)定匯率并隔離匯率政策對(duì)貨幣政策的不利影響，另一方面又盡量避免沖銷(xiāo)干預(yù)帶給經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，就具有重要的理論和實(shí)踐意義。本文將我國(guó)中央銀行的外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作作為研究命題，希望通過(guò)從外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的績(jī)效分析作為切入點(diǎn)，通過(guò)對(duì)國(guó)外理論的梳理和實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)以及對(duì)我國(guó)當(dāng)前外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作的分析，為我國(guó)中央銀行進(jìn)行外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作的實(shí)際工作提供具有可操

4、作性的建議。本文主要包括研究背景、理論綜述、我國(guó)沖銷(xiāo)干預(yù)的實(shí)際考察和實(shí)際操作方式、沖銷(xiāo)干預(yù)的微觀績(jī)效及經(jīng)濟(jì)后果、政策建議等部分。 本文的主線為通過(guò)對(duì)央行沖銷(xiāo)干預(yù)的績(jī)效分析，著重研究了與沖銷(xiāo)干預(yù)相關(guān)的貨幣損益及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，最后探討相關(guān)的沖銷(xiāo)工具的作用并提出了相關(guān)的政策建議。 第一章“導(dǎo)論”，本章首先分析了在當(dāng)前的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)下，對(duì)我國(guó)外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作進(jìn)行研究的背景和意義，其次本章介紹了全文的思路框架和研究方法。

5、 第二章“文獻(xiàn)綜述”，本章對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)外學(xué)者在外匯沖銷(xiāo)干預(yù)研究的一些理論進(jìn)行了綜述，其中，國(guó)外研究主要集中于操作行為在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)條件下的不同目標(biāo)、主要方式和傳導(dǎo)機(jī)制以及有效性和成本收益的研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者則主要集中于研究對(duì)沖銷(xiāo)干預(yù)的渠道分析、有效性檢驗(yàn)等方面，在成本收益方面，相對(duì)研究較少。 第三章“央行進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)的歷史演進(jìn)以及國(guó)際比較”，首先本章敘述了國(guó)外(以美、日為例)進(jìn)行外匯干預(yù)的一些做法。其次，給出了中央銀行外匯市

6、場(chǎng)干預(yù)的概念并對(duì)中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)進(jìn)行了分類(lèi)：沖銷(xiāo)干預(yù)與非沖銷(xiāo)干預(yù)。緊接著通過(guò)對(duì)央行進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的歷史回顧，簡(jiǎn)單分析了我國(guó)目前進(jìn)行的外匯干預(yù)的力度規(guī)模以及沖銷(xiāo)所采用的工具。其中，本文詳細(xì)闡述了央行票據(jù)的產(chǎn)生，央行票據(jù)產(chǎn)生于2002年9月24日，國(guó)家將2002年以來(lái)(6月25日至9月24日)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)未到期的正回購(gòu)轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù)。并且于2003年4月22日起，中國(guó)人民銀行正式通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)行中央銀行票據(jù)，央行票據(jù)開(kāi)始作為貨

7、幣政策日常操作的一項(xiàng)重要工具。通過(guò)對(duì)央行票據(jù)的闡述，為下文通過(guò)現(xiàn)金流方法進(jìn)行實(shí)際測(cè)算做好鋪墊。 第四章“我國(guó)進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)的貨幣損益”，本章在基于我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的現(xiàn)狀分析后，引出一個(gè)越來(lái)越引起學(xué)者關(guān)注問(wèn)題，即是貨幣當(dāng)局在外匯干預(yù)操作中的盈利性問(wèn)題以及在外匯沖銷(xiāo)時(shí)，貨幣當(dāng)局所付出的代價(jià)又是如何，本文運(yùn)用Ito(2002)測(cè)算日本央行沖銷(xiāo)干預(yù)成本收益的方法對(duì)我國(guó)外匯干預(yù)的貨幣損益進(jìn)行測(cè)算，考慮到人民銀行沒(méi)有公布其所進(jìn)行的每筆外匯買(mǎi)賣(mài)

8、的詳細(xì)交易量和中間匯率，本章此處采用了一定的替代變量，并且對(duì)Ito的方法進(jìn)行了一定的改進(jìn)，從現(xiàn)金流模式出發(fā)進(jìn)行了分析。 在具體計(jì)算過(guò)程中，將外匯干預(yù)的損益分解為三個(gè)部分進(jìn)行了分別計(jì)算，同時(shí)，由于國(guó)情的不同，在計(jì)算已實(shí)現(xiàn)持有期收益的時(shí)候，本章將干預(yù)沖銷(xiāo)分為干預(yù)、沖銷(xiāo)兩個(gè)部分，從每一部分的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，并計(jì)算得出預(yù)期的結(jié)果。 第五章“沖銷(xiāo)干預(yù)后的經(jīng)濟(jì)后果分析及政策建議”，本章在基于以上幾章的分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)央行和國(guó)外貨幣當(dāng)局

9、相比中國(guó)人民銀行外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作不僅沒(méi)有贏利，反而產(chǎn)生了大量的成本。尤其表現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備的市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)嚴(yán)重縮水，那么為何中國(guó)人民銀行還要繼續(xù)進(jìn)行干預(yù)呢，本章從對(duì)央行進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)后對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響入手，首先，分析宏觀經(jīng)濟(jì)受此影響的程度，其次，闡明了央行進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行是必要的，最后對(duì)于以上的相關(guān)研究結(jié)論，作者就相關(guān)問(wèn)題提出自己的一些政策建議。 本文的創(chuàng)新和不足之處如下： 本文的創(chuàng)新之處，本文在具體的

10、測(cè)算方法上，借鑒了Ito(2002)的研究方法，但是由于考慮到中國(guó)和日本的國(guó)情不同所導(dǎo)致的干預(yù)方式以及沖銷(xiāo)工具的不同，作者并沒(méi)有完全拘泥于套用國(guó)外的計(jì)算方法，相反，作者在實(shí)際計(jì)算中，按照干預(yù)方式和沖銷(xiāo)方法兩條線的現(xiàn)金流分析，計(jì)算了我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)操作的損益。然后，在分析完微觀損益后，從我國(guó)進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果的分析，表明了我國(guó)必須進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的必要性的觀點(diǎn)。此處，在具體的計(jì)算過(guò)程中，作者將央行票據(jù)作為一個(gè)重點(diǎn)分析，通過(guò)對(duì)

11、2003年4月起至2007年發(fā)行的所有期限的央行票據(jù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，得出了預(yù)期的計(jì)算結(jié)果。最后，本文給出了從總體上看，目前我國(guó)進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)是有益的，但高成本的沖銷(xiāo)操作難以長(zhǎng)期持續(xù)下去的結(jié)論。 本文的不足之處，首先，在計(jì)算的假設(shè)條件設(shè)定上，本文由于數(shù)據(jù)搜集的局限性，假設(shè)央行將外匯儲(chǔ)備全部用于投資美國(guó)短期國(guó)債，這與實(shí)際不符，但是在一定層面上來(lái)分析央行的貨幣損益情況是可行的。其次，關(guān)于央行票據(jù)增加中央銀行運(yùn)營(yíng)成本帶來(lái)的損失，影響中央銀