上市公司違規(guī)的產(chǎn)權(quán)效應(yīng)研究.pdf

1、一直以來，由于我國特殊的國情和控股股東的主體不同，形成了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)基本可分為國有和民營兩大類別。上市公司的違規(guī)行為挫傷了投資者對于資本市場的信心，嚴(yán)重?fù)p害了投資者尤其是中小投資者的利益，因此監(jiān)管當(dāng)局一直對上市公司違規(guī)行為給予比較嚴(yán)厲的處罰。由于上市公司的股權(quán)性質(zhì)不同，尤其是國有上市公司和政府之間的利益糾結(jié)，使得上市公司違規(guī)被公開之后呈現(xiàn)出某種程度上的差異。而本文正是基于對上市公司違規(guī)被公開之后股價異動的顯著性進(jìn)行探究，以期發(fā)現(xiàn)國有

2、和民營上市公司在競爭主體平等規(guī)則方面的源生性缺陷并探尋產(chǎn)權(quán)效應(yīng)的原因，以解決證券市場的制度性障礙和國有資產(chǎn)管理的低效率問題。 那什么是產(chǎn)權(quán)效應(yīng)呢?產(chǎn)權(quán)效應(yīng)是指基于上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而導(dǎo)致資本市場在面對違規(guī)這樣一個前提下市場反應(yīng)是否顯著的現(xiàn)象。因此，它其實是在國有資產(chǎn)掩護(hù)下的國家控制權(quán)無限延伸，形成國有資產(chǎn)的強(qiáng)勢性，這種強(qiáng)勢性體現(xiàn)在一旦與私人資本相結(jié)合，勢必掌握控股地位。即使引入少數(shù)股東約束或戰(zhàn)略股東約束，這種約束也無法形成有

3、約束力的硬約束。而債權(quán)人約束過強(qiáng)削弱了國家優(yōu)先安排債務(wù)融資的動機(jī)，加上由于控制權(quán)鏈條過長使得監(jiān)督難以維持，造成了國有上市公司內(nèi)外產(chǎn)權(quán)錯配，資源配置出現(xiàn)低效率，依賴于與政府的這種強(qiáng)勢融合，無法表現(xiàn)出與普通企業(yè)一樣的市場反應(yīng)。這從理論上證明了產(chǎn)權(quán)效應(yīng)存在的可能性。 經(jīng)過實證研究，發(fā)現(xiàn)國有上市公司的CAR并沒有顯著為負(fù)，而民營企業(yè)在90％的置信水平下CAR顯著為負(fù)，這從實際中也證明了產(chǎn)權(quán)效應(yīng)的存在。 那么是產(chǎn)權(quán)效應(yīng)是怎么產(chǎn)生的

4、呢?首先來看一下當(dāng)企業(yè)中引入中小股東和債權(quán)人是對控制權(quán)成本增加有什么要的作用?經(jīng)過理論推導(dǎo)之后，可以得出下面的結(jié)論： (1)國有控股是控制權(quán)收益的前提條件，公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)相結(jié)合必然是國有控股的形式。 (2)假如不考慮債務(wù)，考慮傳統(tǒng)國有企業(yè)的情況，最初引入中小投資者約束可以增加國家控制權(quán)收益同時可節(jié)約監(jiān)督成本，增加企業(yè)效率，因此無論基于國家控制權(quán)收益，還是基于市場效率，傳統(tǒng)的國有企業(yè)都將被國有控股企業(yè)多代替。

5、(3)當(dāng)社會資源足夠大，即超過既定公有產(chǎn)權(quán)的最優(yōu)控制規(guī)模時，國家在控制權(quán)收益和控制權(quán)成本之間權(quán)衡以確定最優(yōu)控制社會經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模、控股比例。 一定限度內(nèi)引入少數(shù)股東和債權(quán)人約束有助于降低控制權(quán)成本，有助于國家利用既定的資本存量控制更多的社會經(jīng)濟(jì)資源而獲取更大的控制權(quán)收益，毫無疑問，這意味著少數(shù)股東股權(quán)資本、銀行、公眾債券資本對于國家實現(xiàn)控制權(quán)收益最大化而言具有一定程度的可替代性。一般來說，債權(quán)人約束主要體現(xiàn)在企業(yè)破產(chǎn)時控制權(quán)收益的

6、喪失，從而對國家控制權(quán)凈收益影響很大，因而國家很少愿意選擇負(fù)債融資方式。由于《公司法》《破產(chǎn)法》《合同法》的實施，國家對債權(quán)人保護(hù)進(jìn)一步強(qiáng)化，債權(quán)人約束更為有力，同時，相對于公眾債權(quán)人而言，銀行債權(quán)人約束相對較軟。少數(shù)股東約束則主要體現(xiàn)在持續(xù)經(jīng)營下對企業(yè)日常經(jīng)營活動的監(jiān)督，但是由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場幾乎不存在以及少數(shù)股東有搭便車現(xiàn)象，所以少數(shù)股東的約束顯得非常有限，監(jiān)督依然依靠用腳投票。 因此，如此分析看來，債權(quán)人約束作用強(qiáng)于股權(quán)人

7、，公眾債權(quán)人約束作用強(qiáng)于銀行債權(quán)人，這樣就不難理解為什么國家對國有企業(yè)融資優(yōu)先安排股權(quán)融資，同時也可以解釋國有上市公司和政府的緊密關(guān)系： 由于國家控制權(quán)與國家凈租金收入呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，政府為獲得最大化的凈租金收入，而不斷延長控制權(quán)鏈條，隨著邊際控制成本的上升，當(dāng)超過臨界點E點的時候，國家控制權(quán)仍要控制更多的社會經(jīng)濟(jì)資源，就勢必要承擔(dān)更高的成本，收取更低的收入，由此導(dǎo)致資源配置效率低下。這樣的結(jié)果進(jìn)一步促使國有上市公司與政府緊密相

8、融。正式在這種強(qiáng)勢的主導(dǎo)之下，同時由于代理鏈條過長而無法實質(zhì)性的監(jiān)督，因此產(chǎn)權(quán)效應(yīng)應(yīng)運而生。 在看過產(chǎn)權(quán)效應(yīng)之后，自然就會想到產(chǎn)權(quán)效應(yīng)有什么的后果呢?首先是宏觀效應(yīng)，即社會資源產(chǎn)權(quán)配置錯位，過多的資源掌控在國家手中。 其次是微觀效應(yīng)，可以分別從公眾、法規(guī)，制度、資源配置以及政府等五個方面具體分析。 第一、干擾了公眾對上市公司披露信息真實性的把握，誤導(dǎo)了公眾的投資決策，侵犯了公眾的知情權(quán)。 第二、違反了《證

9、券法》和《上市公司信息披露管理辦法》的相關(guān)規(guī)則，造成有法不依的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害證券市場法律法規(guī)及監(jiān)管部門的公信力。 1、信息披露內(nèi)容不充分，程序正義流于形式，損害公眾投資者的合法權(quán)益。 2、信息披露有關(guān)的法律責(zé)任不完備。 3、信息違規(guī)披露的違法成本低，執(zhí)法不嚴(yán)，造成上市公司違規(guī)沖動的無約束狀態(tài)，降低了政府及制度的公信力。 第三、產(chǎn)權(quán)效應(yīng)破壞了證券市場“公平公正公開”的“三公”原則，造成對民營企業(yè)合法權(quán)益的間

10、接侵害。 第四、人為干擾了市場對資源配置的正常流動，形成資本市場尤其是股票市場長期的“政策依賴癥”。一方面，證券市場直接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而又影響著企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面，證券市場作為一種公司控制市場對經(jīng)營者構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制。 第五、不利于有限政府的規(guī)范和引導(dǎo)，缺乏有效監(jiān)督機(jī)制的干擾易導(dǎo)致權(quán)力尋租。 按照我國現(xiàn)行的國有資產(chǎn)管理體制，通常由國資委直接或間接把持各級國有企業(yè)的控股權(quán)，這使得政府本

11、該專注于在市場失靈的情形下用看得見的手來引導(dǎo)市場發(fā)展，注重對市場規(guī)則的制定和監(jiān)管變成了直接插手市場微觀主體的經(jīng)營行為，這種政企不分的模式既不符合國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的規(guī)范，也為政府權(quán)力尋租提供了土壤，這使得國有上市公司的違規(guī)行為不僅僅體現(xiàn)在證券交易中，甚至在業(yè)務(wù)拓展，利潤增長等方面都或多或少的得到政府部門的“非正?！闭疹?。 通常包含三個層次的內(nèi)容： 第一、地方政府為國有上市公司違規(guī)拓展業(yè)務(wù)渠道。 第二、地方政

12、府用人不當(dāng)，對上市公司高管無法盡到有效的監(jiān)管職責(zé)，甚至還為其貪腐行為保駕護(hù)航，從而給上市公司埋下隱憂以至帶來重大損失。 第三、政府為國有企業(yè)上市設(shè)定傾向性規(guī)則，為大股東占款提供了滋生土壤。 針對這些弊端還可以怎么做呢?將闡釋產(chǎn)權(quán)效應(yīng)的破解之道: 一、厘清出資人、控制人及監(jiān)管方的權(quán)利劃分，重構(gòu)國有資產(chǎn)管理體制，斷絕產(chǎn)權(quán)效應(yīng)的根源。 (一)出資人與監(jiān)管方的角色重合，造成了國有上市公司違規(guī)行為防不勝防。

13、 (二)出資方和實際控制人的信息不對稱造成內(nèi)部人控制嚴(yán)重，使得國有上市公司違規(guī)行為層出不窮，國有資產(chǎn)頻頻流失。 其中，我國的國有資產(chǎn)管理體制應(yīng)當(dāng)主要從以下幾個方面入手： (1)、在公司治理結(jié)構(gòu)上建立能夠多方制衡的三權(quán)分立制度，確保決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)各司其職，互不干擾。 (2)、由于所有者實質(zhì)性缺位，因此有必要強(qiáng)化社會大眾對國有上市公司的監(jiān)管權(quán)。建立完備的獨立董事制度，吸收具有廣泛代表性、較高的專業(yè)水準(zhǔn)社會公信

14、力的非官方人士作為獨立董事，是強(qiáng)化公眾監(jiān)管的重要舉措。 (3)、在建立有效的分權(quán)制衡制度之前，有必要將現(xiàn)有的國有資產(chǎn)管理體制剝離政府，交給更有廣泛代表性和公信力以及很少有動機(jī)去干涉企業(yè)經(jīng)營行為的人大來管理。 二、徹底轉(zhuǎn)變政府職能，推動職能向有限政府徹底轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)政府蛻變?yōu)槭袌鍪ъ`時“最后的救助者”。 其一，從市場參與者向市場調(diào)控者轉(zhuǎn)變。 其二，從規(guī)則制定執(zhí)行者向規(guī)則制定者轉(zhuǎn)變。 其三，從全面監(jiān)管者

15、向最后監(jiān)管者轉(zhuǎn)變。 其四，從自我評價者向社會評價者轉(zhuǎn)變。 三、通過有效的內(nèi)部和外部制度設(shè)計，強(qiáng)化公眾對上市公司的監(jiān)督機(jī)制。 第一，完善“真正獨立”的獨立董事制度，充分發(fā)揮其對上市公司違規(guī)行為的內(nèi)部制衡作用。 第二、建立有效的經(jīng)理人市場，提高經(jīng)理人違規(guī)成本，充分發(fā)揮經(jīng)理人市場對上市公司違規(guī)行為的外部制衡。 第三、強(qiáng)勢推進(jìn)融資融券制度，誘導(dǎo)公眾對上市公司進(jìn)行全方位監(jiān)督，提高上市公司質(zhì)量。 第四