中國上市公司股權分置改革的理論與實證研究.pdf

1、股權分置改革是我國資本市場發(fā)展中一個獨特的經濟問題。自中國證券市場創(chuàng)建以來，上市公司股權分置狀況就一直存在，并成為困擾我國證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的一個根本性問題。歷史上，我國曾經對上市公司的非流通股的流通問題進行多次的嘗試和探索，包括法人股流通試點，國有股減持等，但都以失敗告終。2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革試點工作，拉開了全面解決中國上市公司非流通股流通問題的序幕

2、，成為中國證券史上具有里程碑意義的劃時代事件。 對于股權分置改革這一涉及中國資本市場未來是否能健康發(fā)展的關鍵問題，既無先例和經驗可資借鑒，也無嚴謹的理論支持，因此，如何有效地設計和制定股改方案以確保股權分置改革順利完成，是此次股改的核心問題，也是擺在學術界、實務界和證券監(jiān)管部門面前的一個難題。目前，有關中國上市公司股權分置改革的研究還處于起步階段，相關研究還不多，仍處于較零散的、缺乏系統(tǒng)性分析的層面，亟待加強。因此，基于該問題的

3、重要性及相關研究還較匱乏的考慮，盡快開展有關中國上市公司股權分置改革的理論與實證研究，無論是增強人們對股權分置改革這一全新事物的了解和認識，還是填補該領域系統(tǒng)性研究的空白，無疑都具有十分重要的意義。 本文將在借鑒國外文獻的基礎上，結合我國上市公司的實際，從投資者法律保護與股權集中度的關系這個獨特的研究視角入手，詳細分析和檢驗我國上市公司股權集中度是否受中小投資者法律保護的影響，在此基礎上運用博弈論的思想和方法構建“均衡對價”的理

4、論模型，探討股改對價的形成機理，并運用相關理論系統(tǒng)地對股權分置改革中對價的制定與影響因素、對價支付方式的選擇和股改公司的市場反應展開實證研究，從而構建一個“為什么要進行股權分置改革-怎樣進行股權分置改革-股權分置改革的經濟后果”較為完整的研究中國上市公司股權分置改革的分析框架。 全文共分為九章，各章的主要內容如下： 第一章為導論，具體包括：研究背景與問題的提出、研究思路、研究的主要內容以及研究的改進與創(chuàng)新等。 第

5、二章為文獻評述，包括對投資者法律保護與股權集中度關系的研究、股權分置改革直接相關的研究、“錨定效應”及相關研究三大部分文獻進行回顧和評述。 第三章介紹中國上市公司股權分置改革的制度背景，包括股權分置的由來、上市公司股權結構特點、股權分置的弊端、以及股權分置改革的歷史發(fā)展過程。 第四章研究股權分置改革的理論依據，分別檢驗公司上市時和上市后股權集中度與中小投資者法律保護之間的關系。 第五章是股改中的博弈問題分析和對價

6、模型構建。該章運用博弈論的思想和方法，構建“均衡對價”的理論模型，以探討股改對價的形成機制。 第六章研究股改中對價的形成機制及對價的影響因素。該章運用“錨定效應”理論，分析和檢驗對價制定過程中是否存在錨定效應，以及錨定效應的強弱。 第七章研究股改中對價支付方式選擇的影響因素。該章運用財務學相關理論，系統(tǒng)地分析股改公司選擇不同對價支付方式和附加承諾的動機及其影響因素。 第八章研究股改公司的市場反應及其影響因素，全面

7、分析和檢驗對價、附加承諾、對價與附加承諾之間的相互作用對市場反應的影響。 第九章為全文總結，包括研究結論與啟示、研究的局限性及未來的研究方向。 本文主要的研究結論如下： 1.股權分置狀況的存在，在一定程度上導致上市公司股權集中度無法隨中小投資者法律保護的加強和完善而逐步降低，也降低了中小投資者法律保護的效率。 2.流通股東的談判能力和對價的“錨定值”是影響“均衡對價”的兩個重要因素?！板^定值”越大，則“均

8、衡對價”越高；而流通股東的談判能力與“均衡對價”呈非線性關系。并且，與非政府干預相比，在政府干預下，當流通股東談判能力較強和較弱時，流通股東獲得的“均衡對價”將減少。因此，股改中政府的干預可能在一定程度上損害了流通股東的利益。 3.隨著股改進程的深入，股改公司在制定對價時越來越多地基于公司的不同特征做出上下調整，錨定效應逐漸減弱：同時，低對價公司在確定對價時的錨定效應較強，而高對價公司的錨定效應較弱。因此，此次股改中，股改公司所

9、確定對價并非是一種完全理性的經濟決策行為，而是存在明顯的“錨定和調整”行為偏差。 4.資產誤定價是影響股改中對價支付方式選擇的重要因素，公司價值越被高估，非流通股東越有可能使用“送股”或“縮股”的對價支付方式：公司風險和資產誤定價是影響附加承諾使用的兩個重要因素，公司風險越低，價值越被低估，非流通股東越有可能在股改方案中做出附加承諾，越有可能做出多種附加承諾或較重較嚴格的附加承諾。 5.“未預期到的對價”、“從流通股東角

10、度估計的對價”和“附加承諾的輕重”是影響公司在股改期間市場表現(xiàn)的三個重要因素，當流通股東實際獲得對價超過預期對價的幅度越大，附加承諾越重越嚴格，則公司在股改期間的市場表現(xiàn)越好，而股改期間的市場表現(xiàn)與“從流通股東角度估計的對價”呈明顯的“U”型關系。 本研究具有一定的探索性，研究的主要改進和創(chuàng)新體現(xiàn)在如下六大方面： 第一，構建我國第一套“中小投資者法律保護指數”，為開展我國資本市場與投資者法律保護有關的其他問題的研究提供了

11、可資借鑒的分析工具和檢驗方法。 第二，在研究框架上，本文從我國股權分置改革的實際出發(fā)，率先提出了股權分置改革有待研究的三大基本課題：為什么要進行股權分置改革-怎樣進行股權分置改革--股權分置改革的經濟后果，從而構建了一個較為系統(tǒng)的研究中國上市公司股權分置改革的新的分析框架。 第三，在理論上，率先運用博弈論的思想和方法，結合股改過程中可能存在的“錨定效應"及政府政策限制等因素，分別推導和構建在非政府干預下和政府干預下“均衡

12、對價”的理論模型，并提出6個定理和5個推論，從而為深入理解和掌握對價的形成機理提供重要的理論依據。 第四，在研究對價的制定過程和影響因素時，不但運用行為心理學“錨定效應”理論，對我國此次股權分置改革中對價的形成機理進行新的理論闡述和解釋，而且設計了一套可用于檢驗“錨定效應”的分析框架和研究方案，為研究資本市場其他“錨定效應”問題提供可供借鑒的分析思路和檢驗方法。 第五，在研究對價支付方式選擇時，率先運用財務學經典的控制權

13、理論、信號理論和資產誤定價理論對股改公司對價支付方式的選擇進行全面地分析和檢驗，這不但為股改方案中所涉及的復雜的對價支付方式的選擇找到了理論依據，也為檢驗上述財務理論的適用性提供了不可多得的獨特樣本和事件。 第六，在研究股改公司的市場反應時，不但全面分析對價、附加承諾、及兩者之間的相互作用對市場反應的影響，突破了其他研究只關注不同對價的市場反應而忽視附加承諾可能對市場反應產生影響的局限，而且運用經濟預期理論構建對價支付模型，將流