ETF基金及其套利研究.pdf

1、證券交易所交易基金(ETF)是一種新型的金融衍生工具，也是全球增長最快的金融產(chǎn)品之一。自美國證券交易所于1993年1月29日推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)存托憑證SPDRs以后，ETF產(chǎn)品在美國乃至全球迅速發(fā)展起來。截至2005年底，全球有14個國家推出ETF產(chǎn)品，共有400多只ETF，資產(chǎn)規(guī)模已達3600億美元左右<'①>。在亞洲，包括中國香港、新加坡、韓國、中國臺灣在內(nèi)也于近幾年開始大規(guī)模的發(fā)展ETF產(chǎn)品。從1993年全球第一只ETF的誕生至今

2、，ETF的發(fā)展不過十余年的時間，但無論是從規(guī)模還是從使用角度來看，它都己經(jīng)成為了目前國際金融市場中最重要的衍生產(chǎn)品之一。 從九十年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，我國證券市場得到了超速的發(fā)展。證券市場發(fā)展的歷史，也是金融工具不斷創(chuàng)新的歷史。在指數(shù)化投資理念風(fēng)靡全球的大背景下，我國于2004年11月29日推出了國內(nèi)首只ETF產(chǎn)品——上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金(上證50ETF)，并在建倉結(jié)束后，于2005年2

3、月23日在上海證券交易所掛牌上市。作為一種新型的基金產(chǎn)品，ETF的產(chǎn)品特征、運作原理和套利機制迅速引起了市場的廣泛關(guān)注。由此，上證50ETF的推出便拉開了中國證券市場上新一輪金融創(chuàng)新特別是指數(shù)基金創(chuàng)新的序幕<'②>。 ETF是以某一特定股價指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，以一籃子特定價值的股票組合為基礎(chǔ)而設(shè)立起來的。它既與某一市場基準(zhǔn)指數(shù)相聯(lián)系，又與開放式基金、封閉式基金相聯(lián)系，是一種取眾基金之長，去眾基金之短的混合型基金新產(chǎn)品。正因為ETF具

4、有以一籃子股票申購贖回基金單位同時又可在交易所交易的特點，由此引致出其獨特的套利機制。本論文擬在前人研究的基礎(chǔ)上，重點就ETF特征、運行機制、發(fā)展?fàn)顩r、套利原理及影響因素進行了深入分析，并將ETF套利原理與我國的具體情況相結(jié)合，系統(tǒng)地對上證50ETF的套利機制進行實證研究，得出結(jié)論，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，以期能對投資者進行ETF套利與投資提供一些值得借鑒的建議。本文共分四章及結(jié)束語部分，其框架與內(nèi)容如下： 第一章“ETF概述”。本章主要

5、就ETF的基本情況作一個概況性的介紹。包括ETF的定義與特征、ETF的運作機制、ETF的理論基礎(chǔ)及國內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r等等。其中就ETF套利的基礎(chǔ)——雙重交易機制作出了重點介紹。 第二章“ETF套利的原理及流程”。這一章主要就ETF套利的原理，前提條件及套利操作流程作出了深入的分析。其中主要說明了產(chǎn)生ETF套利機會的原因是由于ETF一級市場的申購與贖回是以一籃子證券進行的，這一籃子證券構(gòu)成的組合決定其凈資產(chǎn)值(NAV)，而ETF二級市

6、場的交易是以市價進行的。按照一價原則，雖然在兩個不同的市場交易，但是同一只ETF基金發(fā)行的股份/單位的凈資產(chǎn)值與市價應(yīng)該相等。事實上，由于ETF二級市場市價受供求關(guān)系等因素的影響，ETF的凈資產(chǎn)值與二級市場價格往往不一致。當(dāng)ETF的二級市場交易價格與基金凈值產(chǎn)生差異時，ETF的一級市場與二級市場之間就出現(xiàn)了套利機會，套利機會的出現(xiàn)將引發(fā)投資者的套利行為，而投資者的套利行為又將減小其套利空間，最后形成ETF二級市場交易價格與基金凈值基本一

7、致的結(jié)果。 第三章“影響ETF套利因素分析”。跟蹤誤差、折溢價率、套利成本是影響ETF套利能否成功的關(guān)鍵性因素。因為在套利交易中，套利者的所有交易都是有成本的，因此只有ETF的折溢價比率大于套利者的套利成本時，套利才有可能成為一種有利可圖的投資。當(dāng)折溢價率小于套利者的套利成本時，套利者無法從中得到利潤，也就不會產(chǎn)生套利行為。當(dāng)折溢價率大于套利成本時，套利者便會迅速進行套利交易，從而使ETF的折溢價率逐漸降低。所以套利成本小于折溢

8、價率是滿足投資者進行套利的必要條件。本章分別對三個因素各自的產(chǎn)生原因、計算方法進行了詳細的闡述，并對折溢價率及套利成本運用實證進行了說明。 第四章“ETF套利最優(yōu)策略選擇及風(fēng)險分析”。本章作為論文主體的最后一個部分，首先對ETF套利模型進行了推導(dǎo)，得出了ETF的無套利邊界為NAV-C<,1>≤P≤NAV+C<,2>，并說明了對于每一特定的套利者，只有當(dāng)ETF的市場價格離開自己的無套利邊界，套利者才會進行套利活動以獲取套利利潤，直

9、至市場價格又回到自己的無套利區(qū)域；其次針對瞬間套利模式、預(yù)留股票模式、延時交易模式下不同的套利策略進行了分別闡述；接下來構(gòu)建了ETF套利變動成本量化模型并通過實證數(shù)據(jù)得出如何進行最優(yōu)套利策略選擇的結(jié)論；最后就ETF套利的風(fēng)險問題進行了簡要的說明以警示投資者。結(jié)束語部分闡述了ETF套利的真正意義并對全文進行歸納總結(jié)。 對ETF套利的研究，國外已有大量的文獻，而在國內(nèi)，由于ETF推出時間不長，因此全面、系統(tǒng)的研究較少，本文的主要貢獻

10、及創(chuàng)新之處在于：首先對ETF套利理論作了一個詳盡、全面的綜述，在此基礎(chǔ)上，推導(dǎo)了ETF的無套利邊界，得出了投資者進行ETF套利的觸發(fā)條件，并通過對ETF套利成本的量化說明了在進行ETF套利時如何選擇最優(yōu)的套利策略。本文力求論證的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，希望能對投資者正確認(rèn)識ETF基金套利提供一些有益的幫助。本文從理論出發(fā)，以數(shù)據(jù)說話，最后回到實際中論述，邏輯結(jié)構(gòu)比較嚴(yán)密。但作為一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品，ETF及其套利的研究目前在國內(nèi)處于發(fā)展階段，還有許