我國A股市場IPO抑價原因分析.pdf

1、IPO即首次公開發(fā)行股票，是指股份公司委托投資銀行等中介機構第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項目投資募集權益資本。IPO抑價是指新股發(fā)行價格低于其在上市首日的交易價格，投資者能夠通過認購新股獲得超額報酬率的現(xiàn)象。按照有效市場理論，當市場上存在無風險套利機會時，市場上眾多參與者的套利行為會使套利機會迅速消失，市場重新達到均衡。而IPO抑價現(xiàn)象的廣泛存在顯然與這一理論是相矛盾的。因此，自20世紀60年代以來，國內(nèi)外眾多學

2、者針對IPO抑價問題進行了大量研究，并提出了不同的理論對其加以解釋。本文的目的在于通過分析試圖找到影響我國證券市場上IPO抑價的主要因素。 本文認為，由于新股從發(fā)行到上市經(jīng)歷了兩個不同階段，要找到IPO抑價的主要原因，應該分別在兩個階段進行考察，因此，本文的分析思路是：首先計算我國A股市場IPO抑價的平均水平，并與國外證券市場的IPO抑價率進行比較；然后按新股定價方法的不同分階段考察在一級市場上新股發(fā)行價格是否比較合理，也就是是

3、否比較真實的反映了上市公司的價值；接著對于發(fā)行價格相對合理的股票，尋找影響其在二級市場上上市首日價格出現(xiàn)大幅上漲的主要原因；最后得出相應的結論。 按照這樣的分析思路，本文的主要內(nèi)容如下： 第一部分：前言首先介紹了本文的研究背景和意義，然后在文獻綜述中對于國內(nèi)外學者進行的IPO抑價問題的主要研究成果加以歸納總結，接著說明了本文在研究中所用到的理論工具及采用的研究方法，最后介紹了本文的研究思路及論文結構。 第二部分：

4、比較我國與國外證券市場IPO抑價水平。本章節(jié)計算了我國A股市場的IPO抑價平均水平，并與國外證券市場進行比較。數(shù)據(jù)選取為自1991年至2007年3月30日滬深兩市發(fā)行上市的A股股票，分別計算了未經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的抑價率RIPO和經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的抑價率MARIPO，得到1354個樣本的RIPO的均值為151.68％，考慮了市場指數(shù)的MARIPO的均值為149.87％。按照發(fā)行年份統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)我國A股市場所發(fā)行的新股每年的年平均抑價水平雖然略有

5、反復，但總體來看呈現(xiàn)出下降的趨勢。再通過與國外其他資本市場某段時期的IPO抑價水平進行比較，得出我國IPO的抑價率水平遠遠高于世界平均水平的結論。 第三部分：我國發(fā)行價格合理性分析。本章節(jié)主要考察在我國證券市場上新股發(fā)行價格的合理性。新股發(fā)行價格合理，是指新股的發(fā)行價格比較真實的反映了公司價值，不會發(fā)生太大背離。在一級市場上，新股的發(fā)行定價方式是影響發(fā)行價格是否合理的重要因素。從我國證券市場來說，自建立之初起至今，新股的發(fā)行定價

6、方式的演變過程大致來說可以分為五個階段，即證券市場建立初期的固定價格階段；1999年3月《股票發(fā)行定價分析報告指引》實施前的相對固定市盈率定價階段；1999年3月起至2001年10月的市場化市盈率定價階段；2001年11月至2004年8月的20倍市盈率指導定價階段；自2005年起至今實施的初步詢價和累計投標詢價階段。由于證券市場建立初期的股票發(fā)行很不規(guī)范，很多分析數(shù)據(jù)也無法取得，所以本文的分析主要是針對后四個階段，采用的是回歸分析方法。

7、一般來說，公司價值可以通過能反映公司營運能力、償債能力、盈利能力、投資收益、成長性，以及股權結構六個方面的多個指標來表示，因此，發(fā)行價格對這一系列財務指標的整體擬和優(yōu)度就體現(xiàn)了IPO價格對公司價值的反映程度。本章節(jié)通過對四個階段所發(fā)行新股的發(fā)行價格的回歸分析，發(fā)現(xiàn)隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，發(fā)行定價方式的逐步改進，新股的發(fā)行價格也越來越趨于合理，其中，在2001年11月之后的20倍市盈率指導定價階段和初步詢價和累計投標詢價階段，股票發(fā)行

8、價格都較好的反映了上市公司的價值。 第四部分：新股上市首日溢價原因分析本章節(jié)主要考察在發(fā)行價格已經(jīng)比較合理的前提下，造成我國新股上市首日在二級市場上價格大幅上升，進而導致IPO抑價率居高不下的主要原因。因此，本章節(jié)的分析所針對的是2001年11月以后發(fā)行的發(fā)行價格相對合理的股票。在二級市場上，影響股票價格波動的因素很多，大致可以包括宏觀經(jīng)濟、政策面的影響，證券市場的規(guī)模大小，市場氣氛，投機性高低，個股流通盤規(guī)模大小，上市公司所處

9、行業(yè)，上市的交易所，發(fā)行日與上市日間隔天數(shù)，以及股權分置改革等幾個方面。分析方法仍然采用回歸分析，即考察新股IPO抑價率與這部分因素之間的相關關系和整體擬合優(yōu)度。修正后的回歸方程顯示，對于這部分發(fā)行價格相對合理的股票來說，其IPO抑價率與所考察的影響因素之間整體擬合不好，相對而言，代表市場規(guī)模的上市公司數(shù)，代表市場氣氛的上市首日市場指數(shù)漲跌幅和A股市場日均成交金額，代表個股規(guī)模的新股發(fā)行總市值，以及上市的交易所這五個因素的影響較為顯著。

10、這也就是說，造成新股上市首日在二級市場上價格出現(xiàn)巨大漲幅的原因并不是這些傳統(tǒng)理論中的影響因素可以解釋的。 第五部分：本文總結本章節(jié)首先對全文的分析進行了的總結，得出本文的結論，然后對于IPO抑價問題研究提出了進一步思考。本文認為，隨著證券市場的不斷發(fā)展和完善，新股的發(fā)行價格日趨合理，但在發(fā)行價格相對合理的基礎上，其IPO抑價率居高不下的原因卻無法從宏觀經(jīng)濟、市場規(guī)模等眾多因素中找到原因，那么，可以認為，新股上市首日的表現(xiàn)相對于股

11、票市場的運行來說是相對獨立的。導致我國證券市場IPO高抑價率的原因可能需要從投資者行為的角度進行分析。行為金融學就是關于心理因素如何影響金融行為的研究。在行為金融學中，投資者的過度自信、樂觀主義，以及反饋環(huán)理論，都有可能成為解釋我國證券市場上IPO抑價的主要因素。不過，有關的分析論證還有待今后的進一步研究。 本文的創(chuàng)新點在于： 首先，在分析IPO抑價問題時，過去很多學者是將發(fā)行和上市作為一個整體來研究，而本文將二者分開，

12、先考察新股的發(fā)行價格是否合理，然后在發(fā)行價格合理的基礎上再在二級市場上尋找原因。 其次，在考察新股發(fā)行價格合理性的部分，沒有籠統(tǒng)的將我國證券市場從建立至今的所有股票一起分析，而是按照我國新股發(fā)行定價方式的不同演變階段進行劃分，分別考察各個階段新股發(fā)行價格的合理性，并得到了隨著證券市場的不斷發(fā)展，發(fā)行定價方式的不斷改善，發(fā)行價格日趨合理的結論。 再次，在分析新股上市首日溢價原因時，將股權分置改革納入考察因素，引入虛擬變量，

13、將股權分置改革的全面鋪開作為臨界點，考察了股權分置改革這一制度因素對于IPO抑價的作用。 此外，在進行統(tǒng)計分析時，所使用的數(shù)據(jù)具有時效性，其中，計算IPO抑價水平的數(shù)據(jù)是截至2007年一季度的數(shù)據(jù)，考察發(fā)行價格合理性以及上市首日溢價原因部分的數(shù)據(jù)是截至2006年12月31日的數(shù)據(jù)。 同時，本文也存在一定的不足之處： 在分析新股發(fā)行價格合理性的部分，主要是考察發(fā)行價格對于一系列反映上市公司財務指標的整體擬合優(yōu)度，因

14、為這是最能體現(xiàn)發(fā)行價格合理性的數(shù)據(jù)。但對于單個指標的貢獻度沒有進行深入細致的分析。如果對其進一步深入分析，會使這一部分更加詳盡、完整。 在分析IPO新股上市首日溢價原因時，對于發(fā)行價格相對合理的股票，導致其抑價的原因可以通過對二級市場上的因素回歸分析加以考察，但對于發(fā)行價格本身就不甚合理的那部分股票，影響其價格大幅上漲的原因就很復雜，而通過本文的分析方法是無法得出結論的。 在本文的分析基礎上，今后對于我國證券市場IPO抑