全流通時代我國A股市場IPO抑價成因分析.pdf

1、20世紀(jì)60年代以來，國內(nèi)外的學(xué)者通過大量的實證研究表明，IP0抑價是國際證券市場的普遍現(xiàn)象。不論是新興的證券市場，還是接近有效市場的發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場，首次公開發(fā)行的新股在上市首曰初始收益率顯著為正，即存在IPO抑價現(xiàn)象。 目前國外主流的IPO抑價理論主要是基于信息不對稱理論的假說，包括“贏家詛咒”假說(The Winner's Curse Hypothesis)、先驗不確定性假說(Ex-ante Uncertainty

2、Hypothesis)、信號假說(Signaling Hypothesis)、承銷商信譽(yù)假說(Underwriter Reputation Hypothesis)、從眾假說(TheBandwagon Hypothesis)、投機(jī)泡沫假說(Speculative Bubble Hypothesis)。此外還有基于制度理論的假說，比如避免法律訴訟假說(The LawsuitAvoidance Hypothesis)、穩(wěn)定市場假說(The S

3、tabilization Hypothesis)和所有權(quán)分散假說(The Ownership Dispersion Hypothesis)。 我國證券市場自成立以來一直具有較高的新股發(fā)行抑價率。在我國證券市場不斷向市場化發(fā)展，不斷完善的過程中，IPO抑價率有所下降，但較之成熟市場還是表現(xiàn)出異常高的抑價率。國內(nèi)外眾多學(xué)者對我國A股市場的IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行了不懈的研究。其中大部分學(xué)者是對單個或多個國外成熟的IPO抑價理論假說直接進(jìn)行

4、檢驗，發(fā)現(xiàn)某些假說在我國市場不具備解釋力。還有一部分學(xué)者基于我國特有的制度背景來分析IPO抑價現(xiàn)象，如發(fā)行審核制度、固定市盈率定價等等，認(rèn)為政府管制是造成IPO抑價率高企的主要原因。此外，還有學(xué)者認(rèn)為我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是造成我國IPO抑價率居高不下的原因，其中最主要的就是我國A股市場存在流通股和非流通股股權(quán)分置的現(xiàn)象。 在股權(quán)分置的市場背景下，IPO的定價過程是非市場化的，發(fā)起人(非流通股股東)和投資銀行可以主觀確定流通股的

5、發(fā)行價格，并且一旦發(fā)行上市，只有流通股以這個價格為基礎(chǔ)在二級市場進(jìn)行交易，非流通股則形成了另外的定價機(jī)制和交易機(jī)制，造成了“同股不同價”的割裂局面。國外學(xué)者關(guān)于IPO 抑價的理論是建立在西方發(fā)達(dá)國家高度市場化、成熟的資本市場背景基礎(chǔ)上的。市場化背景暗含了兩個前提：一級市場股票供給相對飽和和二級市場有效。而我國股票市場發(fā)展歷史較短、市場化程度不高，國外理論的研究前提與我國股票市場實際情況不符：首先，在股權(quán)分置的制度性背景下，股本總額的近三

6、分之二不能流通，股票在我國屬于稀缺資源。因此，絕大部分的IPO不存在發(fā)行失敗的風(fēng)險。其次，在各方面因素制約下，我國二級市場未達(dá)到“有效”。在這種背景下不能直接引用國外理論分析我國股市IPO定價及抑價情況，而應(yīng)該把影響新股定價的因素置于我國股權(quán)分置的獨特制度性背景下。 2006年5月，伴隨股權(quán)分置改革的逐漸完成以及證券監(jiān)管法律法規(guī)的逐步完善，我國證券市場進(jìn)入了一個全新的時代。新股發(fā)行采用準(zhǔn)市場化的核準(zhǔn)制，新股發(fā)行價格采用初步詢價和

7、累計投標(biāo)定價的方式確定，此外，券商保薦制度的推進(jìn)等，使得發(fā)行人、投資者、金融中介機(jī)構(gòu)都參與到新股定價過程，新股的定價更加市場化。然而，IPO 重啟以來IPO抑價率依然高居不下。過高的抑價率反映出一個證券市場的不成熟，蘊(yùn)涵著金融風(fēng)險。首先，過高的IPO 抑價率造成二級市場的震蕩，影響股市的穩(wěn)定運行，使市場充斥著投機(jī)氛圍。其次，過高的IPO抑價率不利于資源的優(yōu)化配置。獲準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)沒有發(fā)行失敗的后顧之憂，而投資者也較少考慮發(fā)行企業(yè)的內(nèi)在價值

8、，只關(guān)注是否中簽，因此不利于上市公司質(zhì)量的提高，也不利于資金流向優(yōu)質(zhì)的上市公司。再次，過高的IPO抑價率也不利于發(fā)行中介即投資銀行之間的競爭。投資銀行基本沒有發(fā)行失敗的風(fēng)險，投資銀行的競爭變?yōu)閱渭兊氖袌龇蓊~的競爭，不利于提高投資銀行的定價能力。 本文試圖找出全流通背景下我國A股市場IPO抑價率高企的原因，并使其回歸合理水平，有利于投資者培養(yǎng)理性的投資理念，有利于一二級市場資金的優(yōu)化配置，有利于促進(jìn)上市公司質(zhì)量的改善及投資銀行定價

9、能力的提高。為構(gòu)建一個健康、有序、穩(wěn)定的市場提供有力的支持。 文章以2006年6月1日至2007年9月30日股權(quán)分置改革完成后首次發(fā)行的新股為研究樣本，以經(jīng)過市場調(diào)整的IPO抑價率即IPO超額收益率來衡量IPO抑價水平，以目前國際主流的IPO抑價假說為理論依據(jù)，結(jié)合我國A股市場的實際情況，選擇合適的理論假說并選取合理的代理變量，綜合各種適用的IPO抑價理論假說，構(gòu)建多元線性回歸模型，進(jìn)行實證分析，以期找出全流通背景下新股發(fā)行高抑

10、價的成因。初步選定的解釋變量有新股發(fā)行募集資金量(“贏家詛咒”假說)、發(fā)行市盈率(先驗不確定性假說)、發(fā)行日與上市日時間間隔(先驗不確定性假說)、IPO前一年末資產(chǎn)收益率(信號假說)、承銷商等級(承銷商信譽(yù)假說)、新股發(fā)行中簽率(投機(jī)泡沫假說)、上市首日換手率(投機(jī)泡沫假說)和首次發(fā)行新股占總股本的比重(所有權(quán)分散假說)，此外，以市場平均IPO超額收益率(從眾假說)作為截距項來構(gòu)建回歸方程。文章通過對變量的描述性統(tǒng)計、變量間的相關(guān)性分析

11、、采用逐步回歸消除解釋變量間的多重共線性，最終確定了發(fā)行市盈率(先驗不確定假說)、IPO前一年末資產(chǎn)收益率(信號假說)、新股發(fā)行中簽率和上市首日換手率(投機(jī)泡沫假說)四個變量進(jìn)入回歸模型。根據(jù)回歸結(jié)果，發(fā)行市盈率與IPO超額收益率成正相關(guān)關(guān)系，代表發(fā)行市盈率越高，企業(yè)的風(fēng)險越大，投資者面臨的先驗不確定越大，因而要求越高的抑價率進(jìn)行補(bǔ)償。IPO前一年末資產(chǎn)收益率與IPO超額收益率成正相關(guān)關(guān)系，表明高質(zhì)量的企業(yè)通過更高的抑價水平來顯示自身的

12、價值以區(qū)別于低質(zhì)量的企業(yè)。新股發(fā)行中簽率與IPO超額收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，中簽率越低，代表投資者對新股的需求越旺盛，嚴(yán)重的供求失衡使得新股在二級市場上被追捧形成較高的抑價。上市首日換手率與IPO超額收益率成正相關(guān)關(guān)系。換手率越高表明市場的短期投機(jī)行為越強(qiáng)，股票交易越活躍，市場對新股過度反應(yīng)，造成IPO抑價率高企。先驗不確定性假說、信號假說以及投機(jī)泡沫假說在我國當(dāng)前 A 股市場具備較強(qiáng)的解釋力，而“贏家詛咒”假說、承銷商信譽(yù)假說、從眾假說和

13、所有權(quán)分散假說目前在我國A股市場還不具備解釋力。 在回歸分析結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文提出了降低IPO抑價率，使之向成熟市場水平靠攏的政策建議，以期提高我國新股發(fā)行市場的運行效率，促進(jìn)一二級市場資金的優(yōu)化配置，促進(jìn)上市公司質(zhì)量的改善及投資銀行定價能力的提高，為構(gòu)建一個健康、有序、穩(wěn)定的市場提供有力的支持。主要建議包括：(1) 積極完善信息披露制度。必須完善現(xiàn)有的信息披露制度，從而增強(qiáng)發(fā)行環(huán)節(jié)的市場約束力度，健全信息披露的有關(guān)法規(guī)制度，建

14、立完善的信息發(fā)布渠道。更多地依靠社會監(jiān)督力量對發(fā)行人、投資銀行產(chǎn)生無形的壓力，使之披露的信息更加可靠、全面、及時。投資者獲得的信息更加可靠更加全面，信息不對稱程度越低，企業(yè)質(zhì)量的優(yōu)劣更容易分辨，則先驗不確定性更低，而高質(zhì)量的企業(yè)也不必采取更高抑價水平來區(qū)別于低質(zhì)量企業(yè)，有利于抑價水平的降低。(2)促進(jìn)金融市場多元化，開辟多種投資渠道。我國金融市場的單一化造成了發(fā)行人和投資者對股票市場的過度需求與依賴，并導(dǎo)致股票價格嚴(yán)重泡沫，成為新股發(fā)行

15、高抑價的重要原因。促進(jìn)金融市場多元化和各子市場間的充分競爭是消除股市供求嚴(yán)重失衡，降低IPO抑價率，提高證券市場效率的重要途徑。(3)抑制投資者的過度投機(jī)，培育理性的投資者。政府要加大對首次公開發(fā)行過程中違反法律法規(guī)行為的懲處力度，對那些惡意操縱股價，惡性炒作新股的行為要從嚴(yán)處罰，決不縱容二級市場惡性炒新。政府在規(guī)范并改善證券市場資金供給方面應(yīng)加大管理力度。防止違規(guī)資金入市是防范市場風(fēng)險的重要環(huán)節(jié)。此外，還應(yīng)培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)對

16、中小投資者的教育，提高他們對所披露信息的理解能力，倡導(dǎo)理性的投資理念。投資者對信息的鑒別能力提高了，就不會盲目跟風(fēng)、追捧新股，就可以有效的降低IPO抑價率。(4)提高承銷商的定價能力。新股定價上繼續(xù)推行新股詢價和累計投標(biāo)定價，在此基礎(chǔ)上，承銷商在定價過程中扮演著至關(guān)重要的角色。引導(dǎo)券商間的良性競爭，對承銷商承銷企業(yè)的平均抑價水平進(jìn)行統(tǒng)計來衡量承銷商的定價能力。承銷商的定價能力得到認(rèn)可，投資者鑒別信息的能力得到提高，則投資者可以通過承銷商