我國“非理性”股利政策的行為金融學(xué)解釋.pdf

1、一、主要內(nèi)容概述 股利政策作為現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，是公司融資決策和投資決策的邏輯延續(xù)。對(duì)股利政策的研究，是公司金融研究中一個(gè)重要組成部分。主流金融學(xué)框架中的股利政策理論，側(cè)重于逐步放寬MM定理的前提假設(shè)，從麗研究不完全市場(chǎng)上的股利政策現(xiàn)象。但是這種基于有效市場(chǎng)假說和理性經(jīng)濟(jì)人的股利理論在解釋股利政策現(xiàn)象時(shí)遇到了各式各樣的“股利之謎”。隨著行為金融學(xué)的興起，金融學(xué)家開始引入社會(huì)學(xué)和心理學(xué)等學(xué)科的研究成果來闡釋和

2、淪證股利政策，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生該行為的更深層次心理、社會(huì)動(dòng)機(jī)來解釋、研究和預(yù)測(cè)公司股利政策現(xiàn)象與問題。 在西方資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)和完善的條件下，如果股利政策是一個(gè)“謎”，那么在中國股票市場(chǎng)從建立到現(xiàn)在才十幾年的時(shí)間，在制度還不完善的情形下，公司的股利政策就更加是一個(gè)“謎”。體現(xiàn)在兩方面：首先，我國的股利政策中存在大量非理性現(xiàn)象，和國外股利政策的實(shí)踐存在著很大的差距。其次，這些非理性的股利政策，也不能夠用一般的主流金融學(xué)理論進(jìn)

3、行有效解釋。 股利分配理論和西方國家的股市實(shí)踐都說明，在成熟的資本市場(chǎng)中，上市公司最主要的股利分配方式是現(xiàn)金紅利，投資者最關(guān)心的也是現(xiàn)金紅利。但從深滬兩市上市公司的股利行為實(shí)踐看，絕大多數(shù)上市公司熱衷于送股，并且不分配現(xiàn)象增多，現(xiàn)金紅利稀缺；有的公司分紅不足，有點(diǎn)公司又惡性分紅；股利政策相當(dāng)隨意，難以體現(xiàn)連續(xù)、穩(wěn)定的特征。然而，更讓人難以理解的是，投資者對(duì)上市公司的股利分配政策并不十分關(guān)心，股利的信號(hào)傳遞作用在我國幾乎無效。這樣

4、的現(xiàn)象，很難用主流金融框架下的顧客效應(yīng)理論，信號(hào)傳遞理論以及代理成本理論進(jìn)行解釋。 受到行為金融學(xué)研究思路的啟發(fā)，本文認(rèn)為我國股利政策中體現(xiàn)出來的非理性現(xiàn)象之所以不能用標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的股利理論加以解釋，很大程度上是因?yàn)?，?biāo)準(zhǔn)金融學(xué)建立在有效市場(chǎng)和理性人的基本假定之上，而現(xiàn)實(shí)生活中，市場(chǎng)不可能絕對(duì)有效，參與主體也不可能完全理性。而我國證券市場(chǎng)的特殊發(fā)展歷程，制度特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)，決定了市場(chǎng)的不完善程度更加嚴(yán)重，參與主體的心理、行為偏差更

5、加明顯。因此本文借鑒行為金融學(xué)的研究范式，充分考慮我國市場(chǎng)參與主體行為以及產(chǎn)生該行為的更深層次心理、社會(huì)動(dòng)機(jī)，進(jìn)而解釋、研究和預(yù)測(cè)公司股利政策現(xiàn)象與問題，達(dá)到改善決策行為的目的，提出一些規(guī)范中國股利政策的可行性建議和措施。 二、本文結(jié)構(gòu)。 本文由七個(gè)部分組成： 第一章對(duì)股利做出規(guī)范化的定義，簡(jiǎn)單介紹股利政策的基本類型，并對(duì)分析過程中要用到的相關(guān)概念做出明確定義，這是規(guī)范化分析的必要前提。 第二章，將成熟股

6、票市場(chǎng)中，上市公司股利政策體現(xiàn)出來的“規(guī)范性”的趨勢(shì)，概括為“理性”股利政策的基本特征。并從法律環(huán)境、股利政策共性、市場(chǎng)的反應(yīng)等角度進(jìn)一步說明何為“理性”的股利政策。 第三章，由于股權(quán)分置改革始于2005年，至2006年末基本完成。由于股改對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)、公司結(jié)構(gòu)的影響是多方面的，而有關(guān)股利政策的相關(guān)數(shù)據(jù)較少，股權(quán)分置改革對(duì)我國上市公司的股利政策安排的作用還未真正體現(xiàn)出來，出于簡(jiǎn)化分析的考慮，本文主要針對(duì)股權(quán)分置改革以前的數(shù)據(jù)，

7、通過分析1993-2004年間深滬上市公司的股利政策數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將我國股利政策中特殊現(xiàn)象與發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)中表現(xiàn)出來的理性特征相比較，將其定義為“非理性”的股利政策，并通過含H股、B股上市公司股利政策的研究加以驗(yàn)證，將我國股利政策的非理性特點(diǎn)總結(jié)為支付形式多樣；少分配、不分配現(xiàn)象嚴(yán)重；分紅不足與惡性分紅并存；股利政策不連續(xù)穩(wěn)定幾個(gè)方面。 第四章，簡(jiǎn)單介紹主流金融理論對(duì)股利政策現(xiàn)象的研究，著重說明現(xiàn)代股利政策中的顧客效應(yīng)理論、信號(hào)傳

8、遞理論以及代理成本理論，用于解釋我國股利政策時(shí)遇到的困難及不適用性。 第五章，針對(duì)金融市場(chǎng)表現(xiàn)出的眾多由標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無法解釋的異象，介紹行為金融學(xué)的研究思路，及基本股利行為理論，以作為研究我國股利政策現(xiàn)象的理論基礎(chǔ)。 第六章，借鑒傳統(tǒng)股利行為理論的分析思路，結(jié)合我國的實(shí)際情況，在行為金融學(xué)的框架下，首先分析我國投資者對(duì)股利政策的非理性偏好形成的原因；接著針對(duì)信號(hào)理論、代理成本理論等主流金融學(xué)股利理論在解釋我國股利政策現(xiàn)象中

9、失效的情況，創(chuàng)造性地運(yùn)用投合理論的基本原理，在投資者非理性，管理者理性的假定下，對(duì)對(duì)我國上市公司股利政策選擇中體現(xiàn)出來的種種非理性特征進(jìn)行解釋；然后指出管理者的非理性對(duì)股利政策的直接影響和原因；最后進(jìn)一步說明政府非理性行為對(duì)股利政策"非理性”現(xiàn)象形成的作用。 第七章，要改變我國股利政策整體的“非理性”是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，有賴于各項(xiàng)制度的建沒和對(duì)市場(chǎng)參與行為的理性引導(dǎo)。這部分中，首先對(duì)股權(quán)分置改革后股利政策變化進(jìn)行分析預(yù)測(cè)。接著，從

10、制度建設(shè)、公司治理結(jié)構(gòu)以及理性投資者的培養(yǎng)三方面，提出規(guī)范我國股利政策的可行性建議。 三、創(chuàng)新之處 本文從行為公司金融的角度來分析上市公司股利政策，其特點(diǎn)和創(chuàng)新之處在于： 1、選題比較新穎。行為公司金融理論最早由Barberis和Thaler于2001年提出．，近幾年國外對(duì)該理論進(jìn)行了一些初步的研究，但是還沒有形成一個(gè)完整、系統(tǒng)的理論體系。國內(nèi)在這方面的研究主要還是立足于文獻(xiàn)綜述的介紹，很少有專門運(yùn)用行為金融理論

11、對(duì)我國證券市場(chǎng)實(shí)際情況作系統(tǒng)地應(yīng)用性分析。 2、研究視角獨(dú)特。國內(nèi)關(guān)于我國股利政策的相關(guān)研究，大都局限于傳統(tǒng)股利理論的框架下，通過對(duì)我國股利政策數(shù)據(jù)的相關(guān)分析，尋找影響我國股利政策的相關(guān)因素，但往往得出相關(guān)性不大，股利政策的信號(hào)傳遞作用失效等結(jié)論，并且都不能很好的解釋引起這種非理性股利政策的原因。本文從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，將人心理、行為偏差引入分析框架，有效地解釋了股利政策的成因。 3、研究方法創(chuàng)新。對(duì)我國公司股利行為