實物期權(quán)及其在風(fēng)險投資價值評估中的應(yīng)用研究.pdf

1、世界經(jīng)濟(jì)己進(jìn)入了新的發(fā)展階段一知識經(jīng)濟(jì)時代。這個時代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要特征己由傳統(tǒng)的制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)，它直接決定了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并日漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心和第一支柱。然而，由于高新技術(shù)研究和開發(fā)的高度不確定性，導(dǎo)致許多投資者望而卻步，更使得它與資本結(jié)合并最終轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的過程困難重重。因此，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)獲得蓬勃發(fā)展的前提是建立支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新的融資機(jī)制，把現(xiàn)代高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與現(xiàn)代金融工具有效的結(jié)合起來。風(fēng)險投資便是順應(yīng)這一

2、時代要求的產(chǎn)物。它作為支持中小型高新技術(shù)公司成長的新的投資模式，在許多國家越來越受到人們的重視。 風(fēng)險投資是指投資者將風(fēng)險資本投入到那些具有很大潛能和廣闊市場前景的企業(yè)或機(jī)構(gòu)，并承擔(dān)巨大風(fēng)險的活動。風(fēng)險投資主要的投資對象是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，它是以承擔(dān)投資項目的風(fēng)險為代價，以獲取巨大的投資回報為目的的長期性的股權(quán)投資。風(fēng)險投資者的目的不是對被投資企業(yè)股份的占有和控制，而是在投入的資本獲得理想的增值后轉(zhuǎn)讓其產(chǎn)權(quán)并撤出該企業(yè)，進(jìn)行其他的投

3、資。 20世紀(jì)中葉風(fēng)險投資業(yè)出現(xiàn)于美國，80年代之后形成旺盛之勢，并主要在發(fā)達(dá)國家和地區(qū)迅速擴(kuò)展。正是在這種新興的融資機(jī)制作用下，高新技術(shù)企業(yè)得以不斷涌現(xiàn)、發(fā)展、壯大。通過風(fēng)險資本的支持，促進(jìn)了美國中微電子、生物制藥、信息網(wǎng)絡(luò)等高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在歐洲風(fēng)險投資也得到了快速的發(fā)展。 我國的風(fēng)險投資正處于起步階段，從2004年開始，在一系列政策引導(dǎo)和支持下，中國風(fēng)險投資業(yè)經(jīng)過幾年的低迷和調(diào)整后，開始進(jìn)入全面復(fù)蘇期。 2004

4、年1月31日，國務(wù)院出臺了《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開發(fā)和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確從九個方面對包括風(fēng)險投資、中小企業(yè)板塊等在內(nèi)的中國資本市場的發(fā)展意義和進(jìn)程進(jìn)行了全面論述，并制定了發(fā)展的綜合指引。 其中“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道”，不但為我國中小企業(yè)板塊的設(shè)立掃清了政策障礙，而且也為整個資本市場的發(fā)展開辟了更廣闊的空間。同年5月17日，深圳證券交易所的中小企業(yè)板塊終于破殼而出，配套法律法規(guī)文件

5、也隨之相繼頒布，初步建立較為完善的法律制度框架體系。中小企業(yè)板塊的設(shè)立，推動了我國資本市場投融資體系的多層次和多元化發(fā)展，將有利于拓寬中小企業(yè)融資渠道，使我國風(fēng)險投資的退出渠道更加暢通，同時也將加強(qiáng)中小企業(yè)信用體系的建設(shè)，還將加速推進(jìn)國家關(guān)于風(fēng)險投資扶持政策和法律法規(guī)出臺的進(jìn)程。 一系列政策法規(guī)的頒布及實施，極大地改善了我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展環(huán)境，使我國風(fēng)險投資業(yè)獲得了大力發(fā)展，在經(jīng)歷幾年的低迷和調(diào)整后，邁入全面復(fù)蘇并飛速發(fā)展期。

6、 盡管風(fēng)險投資在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益顯著，然而在具體的實踐過程中，風(fēng)險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的結(jié)合發(fā)展卻困難重重。其主要原因在于，高新技術(shù)發(fā)展過程中的高風(fēng)險、高度不確定性和低的成功率使得很多風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在投資決策中慎之又慎。據(jù)統(tǒng)計，在風(fēng)險投資項目中，僅有10％左右的投資項目能夠獲利。盡管風(fēng)險投資存在極高收益的巨大誘惑，但極高的風(fēng)險和失敗率使得現(xiàn)實中能得到風(fēng)險投資資金支持的高新技術(shù)企業(yè)仍是鳳毛麟角。因此，如何能夠科學(xué)地評估風(fēng)險項目

7、的投資價值，規(guī)避或減少投資中的風(fēng)險，提高投資成功率已成為迫在眉睫要解決的問題。目前理論上對風(fēng)險投資宏觀運行機(jī)制的研究比較多，但對風(fēng)險投資項目評價理論與實踐的研究還比較欠缺。常規(guī)的評估方法只適用與常規(guī)項目的評價，但對不確定性極大，項目收入極不穩(wěn)定的風(fēng)險項目的評估卻不適用1973年Black和Scholes提出連續(xù)時間的期權(quán)定價理論以來，期權(quán)理論和觀念不僅推動了金融衍生產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，而且在其他領(lǐng)域的應(yīng)用也不斷擴(kuò)展起來。1977年，麻省理工

8、學(xué)院的Stewart Myers教授把期權(quán)的觀念首先應(yīng)用于實物資產(chǎn)上，實物期權(quán)的概念由此產(chǎn)生了。目前，實物期權(quán)理論的發(fā)展及其應(yīng)用方興未艾，正越來越引起人們的關(guān)注和重視。 人們將實物期權(quán)理論應(yīng)用于投資決策過程中，為企業(yè)的投資決策提供了全新的分析思路和分析方法。實物期權(quán)理論在投資決策中把投資看作一個受諸多不確定性因素影響的隨機(jī)過程，側(cè)重發(fā)掘投資過程中可以對既定方案進(jìn)行靈活調(diào)整的階段選擇點，便于根據(jù)不同階段的最新信息更為靈活地分析、量

9、化、評價投資項目的當(dāng)前價值，從而規(guī)避和降低投資風(fēng)險。實物期權(quán)理論將投資項目中的各種投資機(jī)會與管理彈性視作實物期權(quán)進(jìn)行分析的因素，能夠比較準(zhǔn)確地評價投資項目的真實價值，使決策者可以實時、動態(tài)和客觀地把握投資決策，盡可能地規(guī)避風(fēng)險損失，獲得最大投資收益。實物期權(quán)理論充分考慮了投資活動中各種靈活性的價值，是投資決策理論方法的一大飛躍。風(fēng)險投資是一種長期性的股權(quán)投資，其投資過程與常規(guī)的投資過程相比，具有不可逆性及多階段投資的靈活性，所以在風(fēng)險投

10、資決策中引入實物期權(quán)的理論方法不僅能夠充分識別風(fēng)險投資項目的機(jī)會價值和存在的風(fēng)險，而且可以大大完善風(fēng)險投資項目評價方法體系。我國風(fēng)險投資業(yè)起步較晚，發(fā)展處于幼稚時期，缺乏項目選擇、管理和后繼融資的經(jīng)驗，而相應(yīng)的理論研究則更加滯后。本項研究活動將把實物期權(quán)理論和方法引入到風(fēng)險投資決策過程之中，旨在完善風(fēng)險投資項目的評價體系，從而使風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)者能夠更加準(zhǔn)確地評價風(fēng)險投資項目的價值和風(fēng)險。 金融期權(quán)是賦予持有者在未來某一時刻買進(jìn)

11、或賣出某種金融資產(chǎn)的權(quán)利，相應(yīng)地稱之為買入(看漲)期權(quán)或賣出(看跌)期權(quán)，該金融資產(chǎn)稱之為標(biāo)的資產(chǎn)。實物期權(quán)是把非金融資產(chǎn)當(dāng)作標(biāo)的資產(chǎn)的一類期權(quán)，此時期權(quán)的交割不是決定是否買進(jìn)或賣出金融資產(chǎn)而是進(jìn)行實物投資或出售固定資產(chǎn)。實物期權(quán)方法把管理柔性中的投資機(jī)會看作能帶來投資收益的一系列期權(quán)，它極大地突破了傳統(tǒng)決策法的局限和障礙，很好地適應(yīng)了以不確定性和風(fēng)險性為特征的新的投資環(huán)境，為經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略適應(yīng)性的評價提供了新的解決方案。 實

12、物期權(quán)的應(yīng)用范圍很廣，如各種類型的項目投資決策、企業(yè)價值評估、技術(shù)和無形資產(chǎn)價值評估、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和企業(yè)R&D投資項目決策等等，本文的討論主要圍繞風(fēng)險投資項目決策為中心。把實物期權(quán)方法引入到風(fēng)險投資項目的決策中，為風(fēng)險投資管理和科學(xué)決策提供新思路。 本文從推進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展的角度出發(fā)，圍繞實物期權(quán)在風(fēng)險投資決策中的應(yīng)用這一主線展開研究。其主要工作和創(chuàng)新之處主要有以下幾點： 一、首先對實物期權(quán)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧首先對實物期權(quán)的

13、研究文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧。概括了風(fēng)險投資的內(nèi)涵與特征，對風(fēng)險投資的系統(tǒng)構(gòu)成和決策程序進(jìn)行了比較詳細(xì)的闡述。 二、通過對風(fēng)險投資項目的高風(fēng)險與高收益性、未來的不確定性和成長過程的生命周期性的分析?；仡櫫藗鹘y(tǒng)投資項目決策方法并介紹了傳統(tǒng)投資決策理論的主要內(nèi)容以及其在風(fēng)險投資項目決策應(yīng)用中的局限性。 三、在討論實物期權(quán)的本質(zhì)內(nèi)涵、基本特征和常用期權(quán)定價理論基礎(chǔ)上，總結(jié)了建立期權(quán)評價方法的一般思路，并構(gòu)造了實物期權(quán)的應(yīng)用框架。