企業(yè)價值評價應(yīng)用研究.pdf

1、隨著證券市場、產(chǎn)權(quán)市場的不斷發(fā)展，企業(yè)價值評估正日益重要。人們?nèi)找媲宄卣J識到，在市場經(jīng)濟條件下，作為商品生產(chǎn)者的企業(yè)本身也是一種商品，可以在市場上進行估價和買賣?，F(xiàn)代資本市場的迅速發(fā)展，極大地促進了企業(yè)資源在不同所有者之間的流動，企業(yè)并購、重組、股權(quán)交易、風(fēng)險投資等產(chǎn)權(quán)交易活動日益頻繁。如何正確的評估目標企業(yè)的內(nèi)在價值便成為使交易有利可圖的核心問題。由于歷史原因，我國價值評估業(yè)務(wù)起步較晚，價值評估的理論和方法研究還不夠深入，其研究和應(yīng)

2、用遠遠落后于美國等西方發(fā)達國家。 一．研究目的 股票被人們稱為風(fēng)險極大的投資領(lǐng)域，它可以讓人一夜暴富，也可以讓人頃刻之間傾其所有。然而本文認為，股票市場風(fēng)險固然存在，但是真正有風(fēng)險的卻是投資者本人。如果投資者只是盲目聽信股市上的風(fēng)吹草動、估評建議，但是自己卻不對被投資的企業(yè)做恰當(dāng)?shù)难芯亢头治?，不會解讀它們的財務(wù)數(shù)字，那么，當(dāng)然對于他們來說股票投資風(fēng)險極大。反之，如果投資者在做出投資決策之前，運用恰當(dāng)?shù)姆椒▽ν顿Y企業(yè)做出全

3、面的調(diào)查與評估，根據(jù)自己的實際狀況做出決策，那么風(fēng)險就可以達到最小化。而目前在我國評估實踐中，由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評估思路的影響，在評估企業(yè)價值時往往采用成本法，以各單項資產(chǎn)價值加和的方式對企業(yè)整體價值發(fā)表意見，這種做法不利于對企業(yè)價值進行全面合理反映。 關(guān)于企業(yè)價值評估的文章在資本市場日益完善的今天已經(jīng)如雨后春筍般的涌現(xiàn)出來，但是卻都是基于理論層面上，實際運用性極差，無法指導(dǎo)資本市場上的實際操作。本文旨在將企業(yè)價值評估理論應(yīng)用于實際

4、層面，指導(dǎo)投資者在證券市場上的投資。 二．主要內(nèi)容與觀點 本文在簡要論述傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估理論的基礎(chǔ)上，將現(xiàn)金流價值評估模型應(yīng)用于實際股市投資中，并以百事可樂為例，運用最能準確的反映企業(yè)內(nèi)在價值的評估方法——現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對其股權(quán)價值進行了評估，得出百事可樂流通股票目前價格低于其內(nèi)在價值，可以考慮買入并長期持有。本文從理論到實際操作對股票投資和企業(yè)價值評價進行了全面的探討和研究。全文共分為五個部分，分別研究了論文選題的意

5、義和方法，現(xiàn)行的企業(yè)價值評估方法，本文建議的企業(yè)價值評價體系，百事可樂案例研究以及研究結(jié)論。 第一部分緒論，探討了本文的選題背景、目的和方法。本文指出，在中國股市從無到有，從小到大但尚未成熟的今天，中國股市也暴露了許多先天不足和致命弱點，如制度設(shè)計不合理，上市公司質(zhì)量不高，虛假信息，內(nèi)幕交易等，大大損害了投資者的合法權(quán)益，也嚴重阻礙了證券市場自身的改革和發(fā)展。同時，眾多投資者迷信莊家，打聽消息，不注重公司價值分析，跟風(fēng)炒作，投機

6、盛行，由此導(dǎo)致的結(jié)果就是深度被套，損失慘重。但是有些投資者卻無論股市上漲還是下跌，都能獲得穩(wěn)定的收益，例如巴菲特帶領(lǐng)下的伯克希爾公司，究其原因，他們選擇的都是一些具有穩(wěn)定發(fā)展歷史和盈利前景的公司，他們利用恰當(dāng)?shù)姆椒ㄔu估企業(yè)的內(nèi)在價值，與當(dāng)下價格進行比較，在合理的安全邊際下買入并長期持有。本文提出，合理的投資方法應(yīng)該首先根據(jù)一些標準選擇出具有發(fā)展投資潛力的優(yōu)秀企業(yè)，然后利用恰當(dāng)?shù)哪Ｐ蛯ζ髽I(yè)內(nèi)在價值進行評估，以確定其合適的買入價位。

7、 第二部分現(xiàn)行的企業(yè)價值評估方法，對現(xiàn)行的企業(yè)評估方法進行了簡單的綜述及評價?，F(xiàn)存的價值評估方法主要包括現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市場法、經(jīng)濟增加值法、實物期權(quán)定價法。市場法，又稱之為直接比較法，就是基于這樣一個原則，這個原則意味著被評估資產(chǎn)的價值等于可比較資產(chǎn)的交易價格。本文提出了基于三個指標的價值評估。但是因為尋找絕對可比的企業(yè)是不太可能的，而且，由于我國的股票市場還處于半有效狀態(tài)，這個方法在我國的實際操作性并不高；經(jīng)濟增加值法是近來學(xué)術(shù)研究者

8、極力推薦的評估方法，它的本質(zhì)是經(jīng)濟利潤，其主要特點是：考慮所有資本成本，不僅包括債務(wù)成本也包括權(quán)益資本成本。但是本文認為它并沒有考慮后期資本支出的情況，而且會有財務(wù)杠桿越高股東價值越高的評價結(jié)果，所以它并不是理想的價值評估方法；實物期權(quán)定價法主要是對企業(yè)未來成長的價值進行評估，但是由于其本身仍處于理論階段，而且是對不確定性的定價，因而也不被本文采納； 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法則是在理論和實踐上最能準確的反映企業(yè)價值的評估方法，它包括兩個層次

9、：企業(yè)股權(quán)價值和企業(yè)整體資產(chǎn)價值。本文基于這兩個層次提出了永續(xù)增長模型，兩階段增長模型和三階段增長模型。雖然現(xiàn)金流貼現(xiàn)法也存在一些不確定性，但本文旨在通過選擇企業(yè)的特定標準將這些不確定性一一摒除，降到最低，從而最為準確的反映企業(yè)的內(nèi)在價值。 第三部分企業(yè)價值評價研究方法與設(shè)計，論述了具有實踐意義的企業(yè)價值評估方法體系。為了選擇合適的投資對象，投資者不可能對股市上成千上萬的上市公司一一利用模型做出價值評估，他首先應(yīng)該做的是篩選企業(yè)

10、，為的是盡量確保所選擇的是風(fēng)險低而具有長期持續(xù)發(fā)展性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時盡量避免價值評估模型的風(fēng)險因素，使價值評估風(fēng)險達到最低。在選擇到優(yōu)質(zhì)企業(yè)以后，需要對其進行價值評估，以確定恰當(dāng)?shù)馁I入時機。一家具有投資潛力的企業(yè)必須具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的業(yè)務(wù)和一個優(yōu)秀的經(jīng)理人團隊。所以投資者必須首先對企業(yè)的業(yè)務(wù)基本面進行分析，選擇具有穩(wěn)定并且可持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)的企業(yè)，并且企業(yè)的業(yè)務(wù)對于投資者來講必須是可以理解的；然后對其管理層進行評價，他們必須是隨時為股東考慮

11、的、誠實可靠的、理性的、積極進取的，他們具有良好的資本配置能力和成本管理能力，他們不隨波逐流，具有獨立思考能力和創(chuàng)新精神；為了對上述定性的指標進行衡量，接下來進行財務(wù)分析，包括經(jīng)營利潤率——對企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的競爭優(yōu)勢(經(jīng)濟特許權(quán))以及抗擊風(fēng)險的能力進行衡量，權(quán)益收益率——衡量經(jīng)理人的管理業(yè)績的最好指標，賬面價值和市場價值的增長——衡量資本配置的績效，股東收益——衡量企業(yè)的內(nèi)在價值，是企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)。滿足了上述標準的企業(yè)便是具有投資潛

12、力的優(yōu)秀企業(yè)了，但為了確定合適的買入價格，需要對其內(nèi)在價值進行評估。本文建議使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法這個最能準確反映企業(yè)內(nèi)在價值的方法，這里的現(xiàn)金流是指股東價值，它是對會計報表中現(xiàn)金流量的改進，將后續(xù)資本支出考慮在內(nèi)，衡量了企業(yè)真正為股東創(chuàng)造的價值。投資者應(yīng)該將企業(yè)的內(nèi)在價值與其價格進行比較，在可以留有合理安全邊際的情況下買入，如果股票已經(jīng)高位運行，則等待其價格降低到恰當(dāng)點時再買入。 第四部分百事可樂案例分析，在本文論述的價值評估方法基

13、礎(chǔ)上對百事可樂的企業(yè)投資價值進行了評估。百事可樂首先是一個具有穩(wěn)定發(fā)展歷史的企業(yè)，它具有簡單的業(yè)務(wù)，積極進取的管理人員，他們足夠理性，不斷進行股票回購，而不是不顧股東的利益盲目進行業(yè)務(wù)的擴張，所以它具有很低的經(jīng)營風(fēng)險；百事可樂的負債率很低，它足夠優(yōu)秀到利用本身的業(yè)務(wù)便能產(chǎn)生支持企業(yè)正常運營和不斷發(fā)展創(chuàng)新的現(xiàn)金流，因而財務(wù)風(fēng)險很低；它在人們心中具有獨特的、不可替代的定位和價值，可以與競爭者區(qū)分并有一定的議價能力，它不受政府價格管制；它的經(jīng)

14、營利潤率，權(quán)益資本率，賬面價值的增長均大大高于行業(yè)平均水平；然后利用二階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對百事可樂的企業(yè)價值進行了評估。文中根據(jù)百事可樂歷史的增長率選擇了從中性到保守三個增長率，由于其財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險都非常小，所以選擇長期國債的收益率進行貼現(xiàn)，最后得出，即使使用最為保守的增長率評估的內(nèi)在價值也大大高于現(xiàn)今的市值，具有足夠的安全邊際。所以，建議買入并長期持有。第五部分本文的研究結(jié)論，認為其實并不存在絕對合適的價值評估方法，更為重要的是，

15、投資者可以根據(jù)自己的目的和被評估企業(yè)的特點，恰當(dāng)?shù)脑诟鞣N方法中選擇可以最大屏蔽其缺點的方法以達到自己的目的。 三．主要貢獻 本文較為系統(tǒng)的論述了企業(yè)價值評估的理論和具有現(xiàn)實可操作性的方法，在總結(jié)前人理論的基礎(chǔ)上提出了自己的一些觀點與看法： (1)本文將現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法模型應(yīng)用到了股市中的實際操作層面。 現(xiàn)今學(xué)者對企業(yè)價值評估的研究大部分只是停留在理論研究階段，而且模型中的種種不確定因素決定了也只能停留在這

16、個階段。但本文認為，在投資中，通過制訂一些企業(yè)的選擇標準，便可以使模型中的不確定因素減到最小甚至消失，現(xiàn)金流的估計和貼現(xiàn)率的確定都更為容易，從而促進了現(xiàn)金流估價模型在實際股市投資中的推廣與應(yīng)用。 (2)本文明確了現(xiàn)今學(xué)者推崇的經(jīng)濟增加值(EVA)法在反映股東價值方面的缺陷，認為“股東收益"的概念是更合適的指標。 因為EVA沒能考慮企業(yè)在經(jīng)營過程中為維持正常運營和競爭力而需要的資本支出和運營支出，而這部分支出很可能會腐蝕掉