企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論研究：基于均衡思想的視角.pdf

1、資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)金融理論中一個非常重要而復(fù)雜的問題，也是一個長期以來爭論不休的話題。自MM定理以來，人們始終沒有停止過對“資本結(jié)構(gòu)之謎”的探索。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的目的是試圖從理論上解釋企業(yè)選擇某一特定資本結(jié)構(gòu)的主要原因，解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場價值及其管理行為的內(nèi)在關(guān)系，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策和投融資決策提供理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)。資木結(jié)構(gòu)的決定是多種因素綜合作用的結(jié)果，因此將這些因素綜合到一個統(tǒng)一的模型中是一項極具挑戰(zhàn)性的工作。在眾多的開創(chuàng)性

2、工作中，有兩條基于均衡思想的思路最值得關(guān)注：一是從局部均衡到一般均衡的思路，二是從靜態(tài)均衡到動態(tài)均衡的思路。本文的目的是從均衡思想的角度對資本結(jié)構(gòu)理論展開探討。 基于均衡思想的視角，本文的基本邏輯框架和主要結(jié)論是： 首先，以資本結(jié)構(gòu)理論的演進為線索，簡要回顧和評析了資本結(jié)構(gòu)理論主要流派及其觀點。以MM定理為界線，把資本結(jié)構(gòu)理論分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)論。以不對稱信息的應(yīng)用為標志，把現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分為舊資本結(jié)構(gòu)

3、理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。新資本結(jié)構(gòu)理論不是舊資本結(jié)果理論的簡單沿襲，而是在舊資本結(jié)構(gòu)理論不同流派爭論不休、缺乏共識的理論背景下，把傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計問題，從而給資本結(jié)構(gòu)理論研究開辟了新的分析方向，提供了新的詮釋。 其次，創(chuàng)新性地從均衡思想的角度回顧資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展脈絡(luò)，主要從局部均衡和一般均衡、靜態(tài)均衡和動態(tài)均衡兩個方面考察了均衡思想在資本結(jié)構(gòu)理論中的運用和體現(xiàn)。作為現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的基本分析方法，均衡思想被廣

4、泛應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)理論的研究。資本結(jié)構(gòu)理論中的均衡思想主要有兩條線索：一是資本成本與資本收益的均衡，即從成本收益分析的角度看，當(dāng)資本的成本等于資本的收益時，資本結(jié)構(gòu)得以確定；二是與資本結(jié)構(gòu)利益相關(guān)者均衡，即資本結(jié)構(gòu)是各方進行利益博弈的結(jié)果。這兩條線索都占有重要的地位，前者是傳統(tǒng)和舊資本結(jié)構(gòu)理論研究的主線，后者則是在不完全信息條件下研究資本結(jié)構(gòu)理論的重要特征。 再次，在一般均衡思想的思路下，重點考察資本市場與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。資本市場

5、是資本的來源，顯然要影響資本結(jié)構(gòu)。因此，建立一個包括企業(yè)、股票市場、債券市場、銀行在內(nèi)的分析框架對資本結(jié)構(gòu)的解釋具有重要意義。本文在借鑒已有文獻成果的基礎(chǔ)上，建立了一個基于資本市場一般均衡的資本結(jié)構(gòu)模型，運用這個模型著重分析了企業(yè)、銀行中介和證券市場投資者之間的一般均衡對資本結(jié)構(gòu)的意義。 最后，用直觀和回歸分析兩種方法對上述分析框架的假設(shè)和結(jié)論進行了實證和檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場的均衡對資本結(jié)構(gòu)的選擇具有重要影響。具體而言，當(dāng)銀

6、行業(yè)競爭度較高時，企業(yè)的業(yè)績與財務(wù)杠桿的相關(guān)性不顯著；而當(dāng)銀行業(yè)競爭度較低時，企業(yè)的業(yè)績與財務(wù)杠桿成正向關(guān)系。當(dāng)銀行的中介成本較高時，高風(fēng)險的企業(yè)發(fā)行股票；隨著風(fēng)險的下降，企業(yè)的融資傾向于銀行信貸；當(dāng)風(fēng)險很低時，企業(yè)將用證券的方式融資。而當(dāng)中介成本足夠小時，隨著企業(yè)項目風(fēng)險的下降，企業(yè)的證券融資融資比率增加，銀行融資比例下降。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與自有資本密切相關(guān)，隨著超額自有資本的增加，企業(yè)的股票融資能力增強。當(dāng)然，本文還存在很多局限和不足

7、。第一，本文對資木結(jié)構(gòu)理論中的均衡思想的考察還是粗糙的和不完善的。第二，本文僅僅從資本市場一般均衡的角度考察資本結(jié)構(gòu)的選擇和形成，而沒有從動態(tài)均衡的角度做出嘗試。第三，本文的模型沒有具體區(qū)分股票融資和債券融資，因此不能給出一個比較精確的資本結(jié)構(gòu)。第四，由于樣本數(shù)量和范圍有限，我們的檢驗只對選取樣本有效，對于其他樣本的有效性還值得進一步考察；在計量模型的設(shè)計中沒有考慮變量之間的內(nèi)生性問題。另外，回歸分析木身只是表明變量之間存在統(tǒng)計上的相關(guān)