債務(wù)治理理論與公司融資行為研究.pdf

1、 自Modigliani和Miller于1958年提出著名的MM定理以后，現(xiàn)代公司融資理論才真正拉開了研究的序幕，經(jīng)過Jensen等人的不斷努力，形成了權(quán)衡、代理成本等諸多理論流派。債務(wù)融資作為公司融資主要形式之一，其理論構(gòu)成了融資理論的主要部分，融資理論發(fā)展進(jìn)程同樣是債務(wù)理論不斷發(fā)展的歷程。事實(shí)上，MM定理就是研究最優(yōu)債務(wù)融資水平選擇的債務(wù)融資理論。 當(dāng)我們放寬研究視野，用科斯等人開創(chuàng)的現(xiàn)代企業(yè)理論來檢視公司融資理論時，

2、不難發(fā)現(xiàn)二者之間存在的天然聯(lián)系，MM定理只是“企業(yè)的性質(zhì)”的派生物。即如果不存在交易成本，MM定理可以重新表述為企業(yè)價值最大化的實(shí)現(xiàn)過程與初始權(quán)利的配置無關(guān)。盡管MM定理與科斯定理之間的這種一致性很少被人強(qiáng)調(diào)，但這兩者的結(jié)合研究卻開辟了“治理結(jié)構(gòu)學(xué)派”的研究領(lǐng)域。公司融資理論是如此地深深地根植于現(xiàn)代企業(yè)理論之中，以至于我們對企業(yè)理論的不同理解以及企業(yè)理論的最新發(fā)展都不可避免地影響著公司融資行為和理念。當(dāng)前，企業(yè)理論研究已經(jīng)取得重大進(jìn)展，

3、在這一理論背景下，研究企業(yè)融資理論特別是債務(wù)融資理論就具有了新的方向和思路：第一，企業(yè)之所以需要外部資金(股權(quán)或債權(quán))不僅僅是為了獲取資金，股票和債務(wù)不僅僅是融資工具，還是保護(hù)企業(yè)利潤不被企業(yè)利益相關(guān)者耗散的“粘和劑”；第二，公司治理的主要問題不僅僅是股東的問題，而進(jìn)一步演變?yōu)槿绾畏乐估嫦嚓P(guān)者之間的沖突破壞公司問題，公司應(yīng)當(dāng)由利益相關(guān)者特別是出資人共同控制，控制權(quán)應(yīng)當(dāng)配置給那些有能力減少因“機(jī)會主義”而造成資源浪費(fèi)或有能力保護(hù)自身合法

4、利益免遭企業(yè)內(nèi)部人侵占的出資人。正是從這一邏輯結(jié)構(gòu)出發(fā)，我們認(rèn)為，公司治理理論不應(yīng)該將研究視野局限于研究出資人之一的“股東治理或股權(quán)治理”問題，還應(yīng)該研究另一個重要出資人債權(quán)人“治理”公司的問題，即債務(wù)治理問題，并將其作為公司治理研究的重要組成部分。 企業(yè)債務(wù)融資問題是一種典型的代理問題，企業(yè)債務(wù)融資行為的順利實(shí)現(xiàn)有賴于借款企業(yè)不損害債權(quán)人合法權(quán)益的承諾、債權(quán)人對借款企業(yè)承諾的信任以及對債權(quán)人約束和懲罰借款企業(yè)違背承諾的保障。一

5、旦缺乏這種“承諾—信任—保障”機(jī)制，債務(wù)融資行為將難以為繼，債務(wù)融資市場將趨于萎縮。因此，建立債務(wù)融資的“承諾—信任—保障”機(jī)制對我國融資市場的健全和完備，對我國金融體系的繁榮和穩(wěn)定顯然具有重要意義。本文研究的債務(wù)治理就是提供這種“承諾—信任—保障”機(jī)制的一種制度安排。 由于債務(wù)融資有其自身獨(dú)有的特征和規(guī)律，要研究債務(wù)治理首先必須分析債權(quán)的特性。一般而言，債權(quán)總是被定義為一種固定收益要求權(quán)，其固定性體現(xiàn)在：正常情況下債權(quán)收益與企

6、業(yè)的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績或?qū)嶋H控制權(quán)不直接相關(guān)，只有當(dāng)企業(yè)無法償還到期債務(wù)、違背債務(wù)契約條款時，才會涉及到企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績或?qū)嶋H控制權(quán)問題。因此，當(dāng)企業(yè)未違背債務(wù)契約時，如果債權(quán)人擁有企業(yè)實(shí)際控制權(quán)可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營決策的次優(yōu)結(jié)果，滿足債權(quán)人收益最大化的決策在很多情況下會損害股東及其他利益相關(guān)者的利益。正是在這個意義上，我們認(rèn)為債務(wù)融資行為是一個典型的契約行為，即債務(wù)契約的設(shè)計、簽訂、執(zhí)行及違約行為的處理。基于債務(wù)融資的這種契約性，本文研究的債

7、務(wù)治理主要涉及兩方面的內(nèi)容：一是事前的基于債權(quán)人保障理念的債務(wù)契約設(shè)計研究，這部分內(nèi)容主要是論文的第一章至第四章；二是債務(wù)治理機(jī)制質(zhì)量的研究，特別是債權(quán)人利益保障的法律研究，這部分內(nèi)容主要是論文的第五章和第六章。 本文總體上可分為兩大部分，共六章。第一部分主要是理論研究，包括第一章至第四章；第二部分主要是實(shí)證研究，包括第五章至第六章。 第一章“公司融資理論研究現(xiàn)狀及最新進(jìn)展”。本章對公司融資理論發(fā)展進(jìn)行了簡要回顧，并以“

8、治理”的視角初步梳理出債務(wù)治理理論發(fā)展歷程。與傳統(tǒng)的融資理論文獻(xiàn)綜述不同，我們將融資理論及其發(fā)展置于企業(yè)理論特別是現(xiàn)代企業(yè)理論發(fā)展的背景之下，并將債務(wù)治理理論發(fā)展置于公司融資理論之中著重考察。因此可以說，本章就是對債務(wù)治理理論發(fā)展的一個簡要綜述。 第二章“債務(wù)治理的基礎(chǔ)：債務(wù)契約”。本章探討了債務(wù)治理的基礎(chǔ)和有效載體——債務(wù)契約相關(guān)理論問題，包括債務(wù)契約與實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移、債務(wù)契約的效率形式和債務(wù)契約的治理機(jī)制等方面內(nèi)容。本章同時

9、運(yùn)用不完全契約和產(chǎn)權(quán)理論的分析框架，通過簡單的數(shù)學(xué)推導(dǎo)來說明債務(wù)契約的產(chǎn)權(quán)特征及其治理功能。 第三章“債務(wù)治理與融資行為”。本章通過研究債務(wù)治理與融資行為相關(guān)理論問題，闡釋了債務(wù)契約、治理機(jī)制與最優(yōu)融資行為之間的相互作用機(jī)理，闡明了債務(wù)治理機(jī)制與債務(wù)水平的關(guān)系。通過探討這一債務(wù)治理中心問題，以期為債務(wù)契約最優(yōu)化設(shè)計問題研究做好理論鋪墊。 第四章“債務(wù)治理與債務(wù)契約設(shè)計”。本章對債務(wù)治理基礎(chǔ)和有效載體——債務(wù)契約的設(shè)計問題

10、進(jìn)行了深入研究，主要包括控制權(quán)配置和期限結(jié)構(gòu)選擇兩方面內(nèi)容。通過設(shè)計不同形式的債務(wù)融資契約，可以規(guī)范、引導(dǎo)債務(wù)融資契約參與方的行為，最終達(dá)到提高公司債務(wù)治理效率的目的。 第五章“我國國有企業(yè)融資行為變遷：基于債務(wù)治理視角的分析”。本章以上述債務(wù)治理理論研究成果為基礎(chǔ)，從債務(wù)治理的視角重新認(rèn)識并闡釋了我國國有企業(yè)融資行為變遷，并以深圳銀行業(yè)的實(shí)際數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了我國銀行借款契約的特征及其設(shè)計。 第六章“我國公司治理機(jī)制評

11、價：基于債務(wù)治理視角的考察”。本章將債務(wù)治理置于公司治理框架下，從另一角度考察債務(wù)治理在實(shí)踐中的發(fā)展和作用。通過對我國公司治理機(jī)制評價，本章指出：我國公司治理發(fā)展進(jìn)程中，債務(wù)治理作用逐漸增強(qiáng)，逐步實(shí)現(xiàn)了從“股東治理”到“出資人共同治理”模式的轉(zhuǎn)變。 論文的主要創(chuàng)新：1、初步構(gòu)建了以債務(wù)融資契約為核心，以債務(wù)治理機(jī)制的形成機(jī)理為基本前提，以債務(wù)治理、債務(wù)融資行為、公司實(shí)際控制權(quán)的配置和轉(zhuǎn)移為主要內(nèi)容，以債務(wù)融資契約最優(yōu)設(shè)計、最優(yōu)債

12、務(wù)融資水平選擇為中心環(huán)節(jié)，以金融體系的繁榮與穩(wěn)定為宏觀目的、以高質(zhì)量公司債務(wù)治理機(jī)制為微觀目的的債務(wù)治理理論體系(見理論體系圖，中文摘要第六頁)。 2、首次以深圳銀行業(yè)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用債務(wù)治理理論實(shí)證研究了我國的銀行借款契約。第一，我國銀行借款契約具有典型的外生性債務(wù)契約特征，無法揭示每一借款契約所隱含的獨(dú)特風(fēng)險特征，契約的執(zhí)行效率受到一定程度的損害；第二，我國銀行業(yè)不良貸款不斷攀升的主要原因之一就是借款契約中的違約條款及限制

13、性條款設(shè)計方面存在缺陷，削弱了銀行保護(hù)自身合法利益的能力，導(dǎo)致借款企業(yè)大量采用“資產(chǎn)置換、清算性股利支付”等行為逃廢銀行債務(wù)；第三，我國銀行借款契約缺乏保護(hù)銀行利益的期權(quán)條款設(shè)計，銀行也未對此予以足夠的重視；第四，我國銀行借款契約對銀行獲取企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計不夠全面，目前只包括違約這一個變量。為了有效發(fā)揮債務(wù)治理機(jī)制的效率，我們認(rèn)為還應(yīng)當(dāng)將借款企業(yè)資產(chǎn)價值與銀行借款額之間的相對關(guān)系作為借款契約設(shè)計的重要變量。 3、充

14、分運(yùn)用現(xiàn)代企業(yè)理論，特別是企業(yè)所有權(quán)、企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的狀態(tài)依存性質(zhì)以及公司出資人參與公司治理的最新研究成果，研究企業(yè)債務(wù)治理機(jī)制的形成機(jī)理、實(shí)現(xiàn)條件、主要手段、運(yùn)行方式等主要內(nèi)容，夯實(shí)了債務(wù)治理理論的理論基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)理論與現(xiàn)代財務(wù)理論的交融發(fā)展。 4、比較成功地將Harris和Raviv的非廉價投票權(quán)模型拓展為控制權(quán)配置模型和單一投票權(quán)契約設(shè)計模型，并得出具有一定實(shí)際意義的研究結(jié)論：第一，債務(wù)契約設(shè)計的原則是避免出現(xiàn)廉價

15、投票權(quán)，應(yīng)當(dāng)保持債務(wù)融資契約與企業(yè)現(xiàn)金流的索取權(quán)、企業(yè)控制權(quán)的配置之間的高度敏感性；第二，債務(wù)融資契約應(yīng)當(dāng)被看作一種“承諾”工具，其目的是保持債務(wù)治理機(jī)制的有效運(yùn)行；第三，無風(fēng)險的債務(wù)契約不具有治理機(jī)制的功能，即不具有投票權(quán)和控制權(quán)。 5、初步構(gòu)建了一個探討債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇與債務(wù)治理機(jī)制之間內(nèi)在聯(lián)系的簡單模型，分別從完全信息、不對稱信息、零交易成本、正交易成本四個角度進(jìn)行分析，并得出了相應(yīng)的結(jié)論：第一，在完全信息條件下，債務(wù)期限