我國上市公司配股行為與價(jià)格反應(yīng)研究——析流動(dòng)性價(jià)差的影響.pdf

1、由于再融資被廣大投資者視為大股東侵害中小股東利益的一種重要手段，市場對(duì)上市公司再融資的詬病不斷。本文從配股這種最普遍的再融資方式出發(fā)，通過研究配股公告日前后股票價(jià)格的變化，運(yùn)用CAPM模型對(duì)市場組合收益率和貝塔值對(duì)配股公司的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行了驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)經(jīng)典理論中的解釋變量對(duì)股價(jià)的異常波動(dòng)缺乏足夠的說服力?？紤]到經(jīng)典理論的假設(shè)條件與我國股權(quán)分置的客觀現(xiàn)實(shí)存在較大的差異，本文希望引入一個(gè)反應(yīng)股權(quán)分置狀況的解釋變量，結(jié)合CAPM中的兩個(gè)變量能更好

2、地對(duì)配股公司的股價(jià)反應(yīng)做出合理的解釋。作者在對(duì)控制權(quán)收益理論和有關(guān)流通股股東利益保護(hù)理論進(jìn)行分析研究的過程中驚喜的發(fā)現(xiàn)了有人使用了“流動(dòng)性價(jià)差”這樣一個(gè)能夠全面反應(yīng)流通股與非流通股價(jià)值差異的變量來解釋非流通股股東的“自利”行為。但是現(xiàn)有的研究對(duì)“流動(dòng)性價(jià)差”的理論解釋仍然十分粗糙，特別是在對(duì)其的計(jì)算方法上存在較多不合理之處。接下來，本文結(jié)合控制權(quán)理論對(duì)流動(dòng)性價(jià)差進(jìn)行了較為深刻的理論探討，對(duì)它的作用機(jī)制進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。我們以流動(dòng)性價(jià)差作

3、為一個(gè)重要的變量構(gòu)造了配股公告日股價(jià)變化的模型。該模型對(duì)配股公司在配股公告日超額收益率的異常波動(dòng)做出了較為圓滿的解釋。 本文總體分為四個(gè)部分： 第一部分為前言，詳細(xì)介紹了我國證券市場的基本情況，對(duì)股權(quán)分置現(xiàn)狀做出了系統(tǒng)性描述，結(jié)合國外相關(guān)研究成果，提出了本文的研究目的和重點(diǎn)是借助流動(dòng)性價(jià)差分析配股融資行為對(duì)股價(jià)的影響。 第一章以理論綜述的方式，詳細(xì)介紹了國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)，融資來源的理論和最新研究成果。特別是對(duì)以

4、信息不對(duì)稱為前提的新資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了系統(tǒng)的歸納分析，對(duì)于我國配股融資的政策變遷進(jìn)行了總結(jié)和分析。 第二章是對(duì)配股行為與股價(jià)反應(yīng)的實(shí)證研究。首先我們對(duì)配股公告日前后的個(gè)股超額收益率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)在公告日配股公司股價(jià)普遍存在顯著的負(fù)的回報(bào)率，這表明了配股行為確實(shí)對(duì)股價(jià)造成了不良的影響，這與經(jīng)典的公司價(jià)值理論是不相符的。進(jìn)而，我們?cè)噲D尋找引起價(jià)格異常波動(dòng)的原因。在這里，融資行為肯定是一個(gè)非常關(guān)鍵的因素，但是不同股票對(duì)配股

5、融資的反應(yīng)程度不一樣。我們用CAPM模型對(duì)股價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票的市場收益率和貝塔值不足以解釋其期望收益率。我們將配股行為決定的兩個(gè)因素：配股價(jià)格和融資金額與公告日超額回報(bào)率進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)因素與超額回報(bào)率均存在不顯著的正的相關(guān)性。這意味著配股價(jià)越高，融資額越大市場反應(yīng)越好。那么，公告日股價(jià)的負(fù)的超額收益率顯然不是簡單的由配股行為所引起的，其背后一定存在某種特殊因素，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了影響。 我們?cè)谖恼碌牡谌聦?duì)“流動(dòng)性價(jià)差

6、”這個(gè)概念進(jìn)行了非常系統(tǒng)的論證和分析，提出了流動(dòng)性價(jià)差的理論公式：流動(dòng)性價(jià)差=流通股份的價(jià)值—非流通股份的價(jià)值(PF-NP)=流通權(quán)價(jià)值(PP)—控制權(quán)價(jià)值(PC)。在對(duì)控制權(quán)收益和股權(quán)分置現(xiàn)狀進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，文章論證了流動(dòng)性價(jià)差的客觀存在性和對(duì)股價(jià)的作用機(jī)制。我們用流動(dòng)性價(jià)差為解釋變量建立的公告日股價(jià)反應(yīng)模型對(duì)當(dāng)日股價(jià)異常波動(dòng)做出了較為圓滿的解釋。在公告日流動(dòng)性價(jià)差的大小與股價(jià)的超額收益率的波動(dòng)存在著較為顯著的正相關(guān)性，這是由于

7、配股融資行為改變了控制權(quán)收益價(jià)值與流通權(quán)價(jià)值的大小。特別是對(duì)于一些經(jīng)營良好真正具有投資價(jià)值的公司來說，配股融資行為提升了控制權(quán)價(jià)值同時(shí)對(duì)流通權(quán)價(jià)值的損害極小，較容易被流通股股東接受，其股價(jià)反應(yīng)明顯較好。 本文的創(chuàng)新和特色在于，第一、正視我國證券市場股權(quán)分置的客觀現(xiàn)實(shí)，抓住了流通股與非流通股同股不同權(quán)、甚至價(jià)值也不同的關(guān)鍵，在運(yùn)用經(jīng)典理論解釋股價(jià)的異常反應(yīng)時(shí)考慮到了流通股與非流通股的價(jià)值差異問題。第二、文章在充分吸收了前人的研究成

8、果的基礎(chǔ)上，對(duì)“流動(dòng)性價(jià)差”這一概念進(jìn)行了深刻的詮釋，并將其運(yùn)用于資產(chǎn)定價(jià)中，對(duì)于彌補(bǔ)經(jīng)典理論在我國特殊市場環(huán)境中解釋力不足的缺陷，取得了令人滿意的效果。第三、由于在數(shù)據(jù)的收集方面存在困難，本文構(gòu)造了流動(dòng)性價(jià)差指標(biāo)來代替流動(dòng)性價(jià)差的真實(shí)值，這樣是為了讓變量的值更符合實(shí)際情況，同時(shí)也簡化了計(jì)算的難度。第四、本文在分析過程中大量的使用了數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)文中所提出的理論從實(shí)證的角度提供了具體的解釋說明。文中也存在著一些不足，如在對(duì)“流動(dòng)性價(jià)差