上市公司流動性影響因素研究.pdf

1、“流水不腐,戶樞不蠹?！彼刻賱t活力匱乏；水量過高則容易失去控制約束,造成潰堤泛濫,這一道理同樣適合于企業(yè)。流動性與上市公司的可持續(xù)發(fā)展息息相關(guān),由于資本市場的不完善,公司遇到流動性需求時并不能很容易籌集到所需的資金,為避免無法支付經(jīng)營性需求和償債需求帶來的“血栓性”危險,以及缺乏投資資金導(dǎo)致的發(fā)展良機(jī)喪失,持有一定的流動性就顯得非常重要。但是,如果保持過剩的流動性儲備,使大量資金表現(xiàn)在現(xiàn)金和有價證券等流動性很強(qiáng)的資產(chǎn)上,就會造成資金

2、的高成本低效率、實際控制人“侵占”等局面,影響企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。目前對公司流動性的研究大多是單獨(dú)針對資產(chǎn)變現(xiàn)性和負(fù)債清償性,以及公司流動性和成長性、收益性、資本結(jié)構(gòu)、公司治理等的關(guān)系,缺乏對公司流動性影響因素的系統(tǒng)研究。
　　 本文以所有者財務(wù)理論作為研究視角,基于股東利益而非債權(quán)人利益、經(jīng)營者利益來分析公司流動性,對中國上市公司流動性影響因素進(jìn)行系統(tǒng)研究,旨在梳理影響上市公司流動性的因素及其作用機(jī)理,使其在管理中能做到

3、有的放矢,選擇切實有效、科學(xué)合理的流動性管理控制措施,保持適度的流動性儲備水平,推進(jìn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展。
　　 現(xiàn)實資本市場的不完善導(dǎo)致外部資金和內(nèi)部資金不能完美替代,使得公司流動性的價值得以體現(xiàn)。委托代理理論和自由現(xiàn)金流量理論從管理者自利和控股股東自利的角度解釋了公司持有較高流動性的因為；權(quán)衡理論則認(rèn)為公司持有流動性是在對負(fù)債收益與負(fù)債成本權(quán)衡后的一個副產(chǎn)品；優(yōu)序融資理論和信息不對稱理論從公司經(jīng)理人和投資者信息不對稱對公司在

4、資本市場融資的影響角度,解釋了企業(yè)為避免“融資約束”而儲備流動性；所有者財務(wù)理論中,流動性儲備是經(jīng)營者增加自身效用與所有者“獲得長久而持續(xù)的資本收益”目標(biāo)相互博弈的結(jié)果。
　　 相關(guān)文獻(xiàn)和理論的研究是公司流動性影響因素研究的理論基石,在此基礎(chǔ)上,本文把公司流動性定義為公司通過經(jīng)營活動、投資活動創(chuàng)造現(xiàn)金和外部融資籌集資金來隨時滿足企業(yè)所有現(xiàn)金支付需求的能力。公司流動性取決于現(xiàn)金來源和支付現(xiàn)金需求的比較以及滿足意外現(xiàn)金支付需求的應(yīng)急

5、籌資能力。由此提出了公司流動性分層理論,從絕對流動性、相對流動性、綜合流動性和完全流動性四個縱向?qū)哟螌玖鲃有詢?nèi)涵進(jìn)行梳理和分類研究。在公司流動性定義和分層理論的基礎(chǔ)上,考慮了綜合性、有效性、一致性、便利性等原則,選取現(xiàn)金流量充分性比率和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與流動負(fù)債比率作為實證研究中的公司流動性評價指標(biāo)。
　　 公司流動性初始持有動機(jī)揭示了我國上市公司持有流動性的初始誘因,傳統(tǒng)意義的“交易性動機(jī)”、“投資性動機(jī)”和“謹(jǐn)慎性動機(jī)”說

6、明了我國上市公司持有流動性儲備也是基于避免流動性危機(jī)、維護(hù)公司正常經(jīng)營發(fā)展的需要；而我國部分上市公司高額現(xiàn)金的存在則是現(xiàn)代企業(yè)制度下“代理人事實控制動機(jī)”和“自利性動機(jī)”的體現(xiàn)。除此之外,“制度尋租動機(jī)”則是我國資本市場不完善、法律法規(guī)不健全而衍生的中國“特色”。
　　 在后續(xù)影響因素的研究中,本著由表及里、由外到內(nèi)的分析順序,對宏觀因素、行業(yè)因素、企業(yè)內(nèi)部特征因素逐步深入分析討論。在規(guī)范研究各類因素對公司流動性的影響之后,通過

7、實證分析佐證規(guī)范研究的結(jié)果,檢驗提出的理論假設(shè),梳理了各類因素對公司流動性產(chǎn)生影響的途徑和作用機(jī)理。主要研究結(jié)論如下:
　　 1、宏觀因素對上市公司流動性水平的影響主要體現(xiàn)在對整體流動性趨勢和總體狀態(tài)分布方面。國家財政政策、貨幣政策和信貸政策相輔相成,調(diào)整企業(yè)稅負(fù)和扶持政策,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模和信貸投向等,通過影響企業(yè)利潤分配、融資渠道和資本結(jié)構(gòu)對公司流動性產(chǎn)生影響；證券市場的完善程度通過交易機(jī)制、信息透明度等影響公司的投

8、資組合和籌資選擇；股票市場冷熱變化直接關(guān)系上市公司股票的價格,影響企業(yè)的融資金額和融資選擇,企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)實際上是對證券市場變化做出反應(yīng)的累積結(jié)果(Baker and Wurgler,2002)。采用時序變動的單一指標(biāo)分析和多指標(biāo)比較分析方法,對上市公司總體流動性水平狀況的研究表明,我國上市公司的總體流動性水平在各年間存在明顯波動,2003年至2007年之間整體呈現(xiàn)先降后升的過程,在2006年出現(xiàn)一個波谷。這一研究結(jié)果佐證了宏觀因素

9、對公司流動性影響的規(guī)范研究。
　　 2、公司流動性因所處的行業(yè)特征、行業(yè)競爭程度和行業(yè)風(fēng)險不同而出現(xiàn)行業(yè)差異。行業(yè)特征通過行業(yè)盈利能力、行業(yè)銷售模式和資金回籠方式影響公司流動性,而行業(yè)競爭程度則通過資本結(jié)構(gòu)、對管理者的破產(chǎn)威脅等影響公司流動性。行業(yè)風(fēng)險決定不同行業(yè)公司面臨的破產(chǎn)威脅不同,為規(guī)避預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本和破產(chǎn)成本而持有的流動性就存在差異。對各行業(yè)橫向靜態(tài)比較分析的實證研究表明公司流動性存在顯著的行業(yè)差異,相比較而言,交通運(yùn)

10、輸倉儲業(yè)在觀測期內(nèi)的流動性水平較為穩(wěn)定,而且行業(yè)流動性水平也較高。對各行業(yè)的縱向時序變化分析表明大多數(shù)行業(yè)的流動性變化都符合總體變化趨勢,其中綜合類、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、制造業(yè)屬于變化較小的行業(yè),而采掘業(yè)、建筑業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)則屬于變化較大的行業(yè)。
　　 3、在企業(yè)內(nèi)部影響因素的分析中,基于公司價值理論框架,從資產(chǎn)負(fù)債表因素、利潤表因素、現(xiàn)金流量表因素、公司治理因素、財務(wù)行為因素、公司外部特征因素等制度與非制度性因素進(jìn)行多角度分

11、析研究。企業(yè)內(nèi)部因素對流動性持有水平起著關(guān)鍵作用,除了自身直接作用于公司流動性外,許多外部因素也通過內(nèi)部因素的傳導(dǎo)影響著公司的流動性決策。理論分析和實證研究結(jié)果表明:(1)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和營運(yùn)資金管理效率對公司流動性有顯著的正向影響,保守型資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的流動性要優(yōu)于擴(kuò)張型資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。營運(yùn)資金管理效率高的企業(yè)流動性較為適度。(2)經(jīng)營現(xiàn)金流是公司流動性儲備的主要來源,盈利能力穩(wěn)定的公司現(xiàn)金流較為平穩(wěn),不需要持有太多的應(yīng)急流動性儲備。(3)

12、成長性對公司流動性也有顯著的正向影響。成長性好的公司會在內(nèi)部積累資金,保持較高的流動性應(yīng)對項目資金支出需求,避免被迫放棄好的投資機(jī)會。(4)有息負(fù)債和現(xiàn)金股利迫使管理者“吐出”現(xiàn)金,對公司流動性的影響是顯著反向的。上市公司可以利用這種反向關(guān)系來調(diào)節(jié)流動性水平。(5)管理層持股、股權(quán)集中度和是否進(jìn)行股權(quán)融資等因素對公司流動性的影響與預(yù)期方向一致,但沒有得到數(shù)據(jù)的顯著性支持。
　　 上市公司要保持適度的流動性促進(jìn)其健康可持續(xù)發(fā)展,需