中國上市公司控制權(quán)及其流動性研究.pdf

1、中國上市公司控制權(quán)形成是制度強(qiáng)制變遷的結(jié)果。在一個公司內(nèi)控制權(quán)的配置會影響到股東價值最大化的實現(xiàn)，因為擁有控制權(quán)的人會得到控制權(quán)的私人收益。在發(fā)達(dá)國家的證券市場由于股權(quán)一般都是流通的，其控制權(quán)市場也較為發(fā)達(dá)，但在我國目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通股占了70％以上，在這種“股權(quán)分置”的背景下控制權(quán)市場只是場外市場，控制權(quán)市場的不發(fā)達(dá)并不能忽視了我國的上市公司的控制權(quán)，特別是在目前證券市場不斷深化改革的過程中，控制權(quán)問題日益突出。目前正處于解決股

2、權(quán)分置的改革中的中國證券市場，控制權(quán)也存在潛在的變化，即在股權(quán)改革的過程中上市公司控制權(quán)正處于潛在流動，由于人們開始對控制權(quán)流動產(chǎn)生了一定的預(yù)期，這種預(yù)期一方面表現(xiàn)在上市公司的治理上，另一方面將反映到上市公司的價值上來，即公司股票的定價上。 BerleandMeans(1932)的《現(xiàn)代公司與私人財產(chǎn)》出版以來，大量的學(xué)者對其中控制權(quán)的相關(guān)問題進(jìn)行了研究。這是因為公司“所有權(quán)”與“控制權(quán)”成為公司治理的核心問題。公司治理就以各種

3、形式存在于企業(yè)之中。中國證券市場上股權(quán)分置起源于控制權(quán)的非流動性，這是被動放棄或強(qiáng)制放棄，是當(dāng)時在公有制條件下的制度選擇。 隨著經(jīng)濟(jì)改革的深化和股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，控制權(quán)作為一種特殊商品日益產(chǎn)生了流動性需求，這是全流通制度的內(nèi)在動因，也是現(xiàn)代商品經(jīng)濟(jì)的合理訴求。所有對于控制權(quán)來說其流動具有合理性。 在發(fā)達(dá)的市場上，對控制權(quán)市場的研究可以說是從理論和實證方面都相當(dāng)豐富的文獻(xiàn)資料，但是比較遺憾的是西方發(fā)達(dá)市場沒有像中國這樣的股

4、權(quán)分置問題，股權(quán)分置是我國證券市場發(fā)展史上特有的問題，西方發(fā)達(dá)市場就沒有研究股權(quán)解決股權(quán)分置過程中的有關(guān)控制權(quán)經(jīng)驗。因此，從理論上講，對于在解決股權(quán)分置過程的背景下研究控制權(quán)，在一定程度上填補(bǔ)了企業(yè)控制權(quán)理論的不足，豐富了我們對企業(yè)控制權(quán)的理解；從現(xiàn)實來看，企業(yè)控制權(quán)理論對解決股權(quán)分置過程中的具有重要的政策意義。 本文共分八章來論述。論文以控制權(quán)的研究為論文的邏輯起點，通過對控制權(quán)的界定、證券市場上控制權(quán)的形成以及發(fā)達(dá)國家證券市

5、場中的控制權(quán)形成與我國控制權(quán)的形成作了歷史的說明，表明我國的上市公司控制權(quán)的形成是我國特定的歷史條件下的制度性產(chǎn)物，在公司的治理過程中有其特定的含義。隨著我國證券市場的市場化過程的進(jìn)一步深入，對于擁有控制權(quán)的非流通股產(chǎn)生了流通的內(nèi)存要求，如何讓這一部分非流通股具有流動性，這要考察這一部分非流通股的股權(quán)性質(zhì)，如誰擁有，控制權(quán)收益的大小，它們將影響到非流通股流通的定價。論文特別對股權(quán)分置改革中的基于控制權(quán)與流動性條件下的非流通股定價進(jìn)行了探

6、討，為我國股權(quán)分置改革提供一個理論思路。 本論文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個方面： (1)研究視角上，本論文的研究是基于控制權(quán)在公司治理結(jié)構(gòu)中作用及其流動性溢價對我國目前股權(quán)分置改革中非流通股的定價問題。論文并沒有沿控制權(quán)市場即并購市場或協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場展開，而是沿股權(quán)分置的控制權(quán)狀態(tài)及股權(quán)分置改革過程中的作為流通權(quán)對價物的控制權(quán)是怎樣被納入考慮的展開。控制權(quán)對公司層面來說有兩方面的影響，一方面是對公司治理，另一方面是控制權(quán)溢價

7、；控制權(quán)對證券市場層面來說主要是影響證券市場功能的發(fā)揮。 (2)政府在解決控制權(quán)與控股權(quán)的問題上可以發(fā)揮更大作用。當(dāng)政府擁有控股權(quán)的成本比擁有控制權(quán)的成本大時，政府以通過一些持股結(jié)構(gòu)分離政府的控制權(quán)與現(xiàn)金流量所有權(quán)。同時，為了減少政府對公司行為的干擾，必須實現(xiàn)政府對國有上市公司所擁有的控制權(quán)與收益權(quán)的分離(目前主要是利用金字塔的持股結(jié)構(gòu)形式)。實現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的方式可以改變政府股權(quán)的性質(zhì)，比如，將政府所擁有的股份轉(zhuǎn)換為不具有

8、投票權(quán)的優(yōu)先股，這將改變政府現(xiàn)金流量所有權(quán)的性質(zhì)，使現(xiàn)金流量權(quán)就如同某種形式的稅收，從而促使政府在不同的國有企業(yè)發(fā)揮更加一致的作用，不具投票權(quán)的優(yōu)先股有多種形式，在一定的條件下其中的一些優(yōu)先股還可以變回具有投票權(quán)的股份。這一政策措施有一個明顯的信息傳遞，即政府承諾市場的事由市場來處理。它一方面影響人們對市場的預(yù)期，從而影響公司的價值；另一方面影響公司的治理。 (3)解決我國公司治理中的一股獨大和內(nèi)部人控制問題需要金融工具的創(chuàng)新。

9、在解決股權(quán)分置問題時，權(quán)證作為建議權(quán)證也應(yīng)向管理層配給，通過這種機(jī)制，將多方利益捆綁起來，可以有效激勵管理層參與股權(quán)分置改革，提升上市公司的業(yè)績，進(jìn)而解決我國上市公司一股獨大和內(nèi)部人控制的問題。因此，權(quán)證帶給我們的啟示是不斷進(jìn)行金融工具的創(chuàng)新來解決目前股權(quán)分置中的控制權(quán)，同時可以對資產(chǎn)進(jìn)行合理、科學(xué)的定價。 (4)論文提出，控制權(quán)的交易也可以看成是一個對價交易。因此可以說控制權(quán)是流通權(quán)的對價物。流動性約束對非流通股定價有負(fù)面作用