上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的實(shí)證研究【文獻(xiàn)綜述】

1、0文獻(xiàn)綜述文獻(xiàn)綜述上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的實(shí)證研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的實(shí)證研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系是近幾年來(lái)財(cái)務(wù)理論以至企業(yè)理論研究所關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，之所以引起大家的關(guān)注是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分和基礎(chǔ)，其設(shè)置狀況是否合理對(duì)公司運(yùn)作效率具有決定性的作用。國(guó)內(nèi)外的很多學(xué)者已經(jīng)對(duì)治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系做出了有益的探索，得到了相當(dāng)多的成果，但由于樣本選取和指標(biāo)選取的差異性以及在研究方法上的局限性得出了不同的結(jié)論。1

2、理論基礎(chǔ)股權(quán)結(jié)構(gòu)也即是股份制公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。Demsetz(1988)認(rèn)為產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是一種外生變量，并把企業(yè)視為一系列“契約關(guān)系的連接”，著力分析企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、交易費(fèi)用、委托代理等問(wèn)題與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。菲呂博騰、配杰威齊(1972)也指出股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了一種產(chǎn)權(quán)所有制結(jié)構(gòu)，這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為一種行為權(quán)力，即表現(xiàn)為所有權(quán)(剩余索取權(quán))和控制權(quán)(使用權(quán))的關(guān)系，而這種關(guān)系在市場(chǎng)上表現(xiàn)為一種外部性，在企業(yè)內(nèi)部由于委托代理的原因產(chǎn)生不同的激勵(lì)機(jī)

3、制，從而都會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效。而委托代理理論對(duì)于深入了解股權(quán)結(jié)構(gòu)有著重要意義。Alchian(1972)首次對(duì)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的安排與企業(yè)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了闡述。由于存在信息不對(duì)稱(chēng)和效用函數(shù)的不一致，代理人往往利用信息優(yōu)勢(shì)，以“偷懶”或“機(jī)會(huì)主義”損害所有者的利益，從而降低所有權(quán)的效率。無(wú)論是在公有企業(yè)還是在私有企業(yè)中，委托—代理問(wèn)題都已成為影響所有權(quán)效率的一個(gè)重要因素。據(jù)Fama和Jensen(1983)的論述，企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵所在是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)

4、權(quán)分離情況下的“代理人問(wèn)題”。如何降低代理成本，應(yīng)致力于解決所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系，即認(rèn)為公司治理績(jī)效的焦點(diǎn)在于所有者與經(jīng)營(yíng)者的利益相一致。張維迎(1996)認(rèn)為委托—代理關(guān)系的實(shí)質(zhì)是委托人不得不對(duì)代理人的行為后果承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而這又來(lái)自信息的不對(duì)稱(chēng)和契約的不完備。因此委托者(股東／管理者)必須設(shè)計(jì)一項(xiàng)有激勵(lì)意義的合約達(dá)到控制代理者(管理者／工人)的目的。只有這樣規(guī)定企業(yè)內(nèi)部不同要素所有者的關(guān)系，特別是通過(guò)顯形和隱形的2Grossman和

5、Hart(1980)認(rèn)為，當(dāng)公司所有權(quán)被過(guò)度分散的時(shí)候，沒(méi)有股東有足夠的激勵(lì)去監(jiān)督管理者，因?yàn)樗麄冇纱巳〉玫墨@益太小，不足以補(bǔ)償監(jiān)督成本，因而公司的所有權(quán)應(yīng)保持適度集中，大股東的存在提供了一個(gè)解決股權(quán)分散公司里“搭便車(chē)”問(wèn)題的辦法。Mk，Shleifer和Vishny(1988)采用了1980年財(cái)富500強(qiáng)中的371家美國(guó)公司作為樣本，從外部股權(quán)的角度考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系，大股東既有動(dòng)力去追求公司價(jià)值最大化，也有能力對(duì)管理層進(jìn)

6、行足夠的監(jiān)督，因而股權(quán)集中型公司相對(duì)于股權(quán)分散型公司具有較好的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。最終的結(jié)論是：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值并非單純的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)，要視股權(quán)集中的變化區(qū)間而定。以托賓Q值衡量的大股東的現(xiàn)金流所有權(quán)和公司的盈利能力之間存在一定的相關(guān)性，并且證明在第一大股東持股比例處于05％之間時(shí)，公司盈利能力隨著大股東的持股比例的上升而上升，超過(guò)5％就開(kāi)始下降。MeConnell和Servaes(1990)對(duì)1976年的1173個(gè)樣本公司，1

7、986年1093個(gè)樣本公司使用TobinQ值作為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系做出的實(shí)證研究也表明，公司內(nèi)部股東持股比例之和在40％50％之前，TobinQ值呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，超過(guò)這一比例開(kāi)始下降。Bethel和Liebeskind(1998)認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)活躍的投資者購(gòu)入大額股份之后，該公司的會(huì)出現(xiàn)改善。Gillan和Starks(2003)也認(rèn)為，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，由于歷史和制度等原因，法律對(duì)股東利益的保護(hù)不力，而大型機(jī)構(gòu)持股對(duì)于公司治

8、理具有特別重要的意義。2.4股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效、公司治理無(wú)相關(guān)關(guān)系Fama(1980)認(rèn)為公司價(jià)值完全不受內(nèi)部股東持股比例多少的影響，最適合的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不存在。因此，若要解決代理問(wèn)題，降低代理成本，必須借助外部市場(chǎng)機(jī)能，如勞動(dòng)市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的供需，才能提高公司價(jià)值。DemsetzLehn(1985)分析了所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，并對(duì)公用事業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、大眾傳媒業(yè)和體育娛樂(lè)業(yè)等511家企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)衡量股權(quán)集中度和會(huì)計(jì)利潤(rùn)率的關(guān)系，