“后股權(quán)分置時(shí)代”我國(guó)上市公司股份回購(gòu)制度的構(gòu)建.pdf

1、股份回購(gòu)作為上市公司的一種主動(dòng)理財(cái)行為和資本運(yùn)作方式，在西方資本市場(chǎng)上經(jīng)常被上市公司運(yùn)用，與之相應(yīng)的股份回購(gòu)相關(guān)模型、理論和法律規(guī)范都比較成熟。中國(guó)上市公司股份結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，是中國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展和中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化之路上的重要障礙。已經(jīng)接近尾聲的股權(quán)分置改革，是根除這一障礙的良方，預(yù)示著股份全流通的“后股權(quán)分置時(shí)代”即將到來。 新出臺(tái)的公司法對(duì)股份回購(gòu)范圍作了拓展，允許股權(quán)激勵(lì)目的的股份回購(gòu)，即承認(rèn)了庫(kù)藏股的合法地位。然

2、而，目前我國(guó)有關(guān)股份回購(gòu)的法規(guī)和制度還不夠完善。遠(yuǎn)不能為我國(guó)的上市公司股份回購(gòu)實(shí)踐提供有效的制度基礎(chǔ)，這將嚴(yán)重制約我國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)、國(guó)際資本市場(chǎng)的活動(dòng)。借鑒西方成熟資本市場(chǎng)上的相關(guān)理論和做法，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況考慮全流通市場(chǎng)背景下的股份回購(gòu)制度的構(gòu)建勢(shì)在必行。 本文主要探討全流通市場(chǎng)背景下我國(guó)上市公司實(shí)施股份回購(gòu)的制度構(gòu)建，正文內(nèi)容由三個(gè)章節(jié)構(gòu)成： 第一章，股份回購(gòu)的基本理論。本章就股份回購(gòu)的概念和主要類型、股份回購(gòu)的理論

3、基礎(chǔ)以及股份回購(gòu)的負(fù)面作用及其抑制展開闡述。股份回購(gòu)，是指上市公司利用盈余所得的積累資金或債務(wù)融資，通過一定的程序，購(gòu)回已經(jīng)發(fā)行在外的股票，以作為庫(kù)藏股或進(jìn)行注銷的一種方法。西方常用的股票回購(gòu)方式有公開市場(chǎng)收購(gòu)、現(xiàn)金回購(gòu)要約、可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)、私下協(xié)議批量購(gòu)買和交換要約五種，其中公開市場(chǎng)收購(gòu)是最主要的方式。股份回購(gòu)的理論基礎(chǔ)即關(guān)于股份回購(gòu)的五種動(dòng)機(jī)假說：股利替代、穩(wěn)定和提升股價(jià)抑制過度投機(jī)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿效果、建立股票期權(quán)及員工持股

4、制度和激勵(lì)管理層以及防止兼并收購(gòu)。危害資本維持原則、損害股東平等原則和危害交易的公平性是股份回購(gòu)的三大負(fù)面作用，為消除其不良影響，我們認(rèn)為應(yīng)從相關(guān)制度的構(gòu)建方面加強(qiáng)建設(shè)。 第二章，中西方股份回購(gòu)比較。本章分為中國(guó)股份回購(gòu)案例分析和中西方股份回購(gòu)的比較分析兩部分。第一部分具體包括中國(guó)股份回購(gòu)案例的發(fā)展回顧、我國(guó)近期股份回購(gòu)的實(shí)踐和對(duì)股份回購(gòu)案例的經(jīng)驗(yàn)分析。我國(guó)早期的股份回購(gòu)以減資回購(gòu)和合并回購(gòu)為主，近期的股份回購(gòu)實(shí)踐中除了主流的現(xiàn)

5、金回購(gòu)方式外，還出現(xiàn)了以不良資產(chǎn)回購(gòu)和抵債式回購(gòu)的方式。本部分就A股市場(chǎng)上公告并實(shí)施了股份回購(gòu)的4家公司在實(shí)施回購(gòu)之前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行了對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)股份回購(gòu)對(duì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿有積極作用，并為股票價(jià)格的上漲提供了有力的支撐，回購(gòu)后的公司股票有明顯的升幅?；刭?gòu)后公司的整體業(yè)績(jī)普遍有所提高。從市場(chǎng)反映的角度看，現(xiàn)金回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)最激烈，資產(chǎn)回購(gòu)型次之，債權(quán)型反應(yīng)最弱；第二部分具體包括中西方股份回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)

6、境的差異分析和中西方回購(gòu)的回購(gòu)動(dòng)機(jī)、回購(gòu)對(duì)象、回購(gòu)方式、回購(gòu)價(jià)格的差異分析以及西方股份回購(gòu)活動(dòng)對(duì)我國(guó)的啟示。我國(guó)經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境與西方的差異主要表現(xiàn)在我國(guó)原有的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)、不完善的回購(gòu)監(jiān)控體系和與之相應(yīng)的不成熟的股票回購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境。由中西差異因素的分析，我們得出了許多對(duì)我國(guó)股份回購(gòu)制度構(gòu)建的有益啟示。第三章，全流通市場(chǎng)背景下我國(guó)的股份回購(gòu)制度構(gòu)建。第三章是本文的重點(diǎn)部分，此部分就股份回購(gòu)的條件和范圍、股份回購(gòu)的數(shù)量比例、股份回購(gòu)的方式、定

7、價(jià)方法、資金來源、支付方式、回購(gòu)程序、購(gòu)回股份的法律地位、違法回購(gòu)的責(zé)任等回購(gòu)制度的構(gòu)建問題做了系統(tǒng)的探討。并就股份回購(gòu)的會(huì)計(jì)處理和信息披露提出建議。我們認(rèn)為，我國(guó)允許股份回購(gòu)的情形除現(xiàn)行公司法規(guī)定內(nèi)容外，還應(yīng)適當(dāng)拓展；回購(gòu)比例，在新公司法規(guī)定的不超過總股本的5％的基礎(chǔ)上應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大；回購(gòu)方式，要向世界各國(guó)的通常做法靠攏；除減少資本和合并的情形外，回購(gòu)財(cái)源應(yīng)限制在可分配盈余的范圍內(nèi)。但考慮到我國(guó)股權(quán)分置改革前存在大量非流通股的特殊情況，在

8、一定時(shí)期內(nèi)有必要采取的做法是允許以公司資本債務(wù)融資和特別發(fā)行的新股所得資金為財(cái)源購(gòu)回舊股；我們建議選擇現(xiàn)金支付、債務(wù)支付、股權(quán)置換及其組合方式作為回購(gòu)資金的支付方式；股份回購(gòu)應(yīng)履行回購(gòu)的決定程序和必要的債權(quán)人保護(hù)程序；從法律地位上講，公司持有自己公司股份的股東權(quán)并未消滅，事實(shí)上仍然存在，只是處于休止或停止?fàn)顟B(tài)，權(quán)利的行使受到限制，待第三人從公司取得該部分股份后，權(quán)利上的限制即告解除，司‘以自由而完全地行使。個(gè)人認(rèn)為，本文的主要貢獻(xiàn)有下列

9、兩點(diǎn)： 第一是選題，有一定的開創(chuàng)性和前瞻性。本文是國(guó)內(nèi)首次系統(tǒng)的探討“股票全流通”市場(chǎng)背景下的股份回購(gòu)制度的構(gòu)建問題。股權(quán)分置改革完成在即，可以預(yù)見，未來“股票全流通”的大環(huán)境下，伴隨著資本市場(chǎng)和上市公司的發(fā)展，基于各種動(dòng)因的股票回購(gòu)行為將成為未來較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)我國(guó)相關(guān)上市公司資本運(yùn)作的常規(guī)形式。全流通市場(chǎng)背景下的股份回購(gòu)的制度構(gòu)建作為一個(gè)全新的課題被提上日程；國(guó)內(nèi)相關(guān)研究雖然也對(duì)股份回購(gòu)的法律規(guī)定、操作可行性等進(jìn)行了探討，但沒有對(duì)

10、整個(gè)回購(gòu)制度的構(gòu)建成體系的研究。本文就股份的條件和范圍、股份回購(gòu)的數(shù)量比例、股份回購(gòu)的方式、定價(jià)方法、資金來源、支付方式、回購(gòu)程序、購(gòu)回股份的法律地位、違法回購(gòu)的責(zé)任等相關(guān)問題做了完整的探討。 其中，本文就股份回購(gòu)范圍、比例和回購(gòu)的資金來源的界定提出了不同于前人的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，股份回購(gòu)范圍應(yīng)在我國(guó)新公司法的基礎(chǔ)上增加為保全公司利益，在股東清算和破產(chǎn)時(shí)，接受股東以其持有的公司股份向公司抵債、處理非整數(shù)股、回贖特別股、允許公司為避

11、免遭受重大而急迫的損害時(shí)回購(gòu)股份；股份回購(gòu)比例應(yīng)以不超過全部股本的10％為宜(現(xiàn)行公司法規(guī)定不超過全部股本的5％)；除減少資本和合并的情形外，回購(gòu)財(cái)源將限制在可分配盈余的范圍內(nèi)。同時(shí)，在一定的范圍內(nèi)考慮負(fù)債回購(gòu)。顧及到我國(guó)股權(quán)分置改革前存在大量非流通股的特殊情況，為解決這部分股份的流通和退出問題，在一定時(shí)期內(nèi)有必要采取的做法是允許以公司資本債務(wù)融資和特別發(fā)行的新股所得資金為財(cái)源購(gòu)回舊股。 第二是股份回購(gòu)的定價(jià)方法。股權(quán)分置改革前

12、，按股份的性質(zhì)即區(qū)分流通股與非流通股來分別確定股份回購(gòu)的價(jià)格。股權(quán)分置改革完成后，“非流通股”將成為歷史名詞，全部股票均可以上市流通，股份回購(gòu)價(jià)格的制定應(yīng)采取新的標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，應(yīng)區(qū)分回購(gòu)方式的不同來確定股份回購(gòu)價(jià)格：公開市場(chǎng)回購(gòu)的價(jià)格應(yīng)控制在當(dāng)前市價(jià)以上，回購(gòu)后剩余股票預(yù)期市價(jià)以下的范圍內(nèi)。其中，剩余股票預(yù)期市價(jià)=凈利/(回購(gòu)前股數(shù)一回購(gòu)股數(shù))×該股票當(dāng)時(shí)市盈率；要約回購(gòu)的價(jià)格可參照目前我國(guó)配股或增發(fā)股票的定價(jià)方法即在股票市場(chǎng)價(jià)格的基

13、礎(chǔ)上，做10％--20％的溢價(jià)調(diào)整。其中市場(chǎng)價(jià)格的確定方法為：基準(zhǔn)日(要約回購(gòu)公告日)前20日的股票均價(jià)；協(xié)議回購(gòu)時(shí)，對(duì)由非流通的國(guó)有股轉(zhuǎn)來的流通股股份，確定協(xié)議價(jià)格時(shí)的一個(gè)重要因素是公司發(fā)行股票時(shí)國(guó)有資產(chǎn)的折股比例。管理層應(yīng)在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上制定一個(gè)較低的增幅比例作為定價(jià)的合理區(qū)間以兼顧市場(chǎng)各方的利益。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，股份回購(gòu)較為合理的定價(jià)公式為：P=N×Po/(N-n)，其中P表示回購(gòu)價(jià)格，N表示回購(gòu)前股份數(shù)量，n表示回購(gòu)數(shù)量，