我國上市公司股份回購制度研究.pdf

1、自20世紀50年代以來，股份回購在西方成熟資本市場獲得了長足的發(fā)展：理論上，對股份回購的內(nèi)涵理解、形成原因、基本操作方式、主要作用等形成了系統(tǒng)化觀點，并在此基礎(chǔ)上形成了杠桿假說、信號假說和避稅假說三大基本理論以及一個財富效應(yīng)基本模型-Vermaelen模型。實踐上，鑒于股份回購制度在反收購、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和股本結(jié)構(gòu)、股利避稅優(yōu)惠以及股東價值最大化等方面的出色表現(xiàn)，股份回購已經(jīng)成為西方資本市場上常見的資本運作手法，形成了完整的回購操作程序、

2、相關(guān)利益主體的立法保護以及信息披露等相關(guān)的重要的法律規(guī)范，從制度層面為回購實踐的廣泛發(fā)展掃除障礙。 相形之下，股份回購在我國內(nèi)地資本市場的發(fā)展相對年輕化：一則囿于資本市場整體起步較晚；二則因為回購本身涉及多方面的技術(shù)難題，需要一整套完整的制度保障作為前提，而制度建設(shè)恰恰是我國資本市場一直以來的軟肋。因而，回購在我國的發(fā)展需要相當?shù)臅r間。那么，回購在我國這樣一個特殊的資本市場里是如何開展的?其內(nèi)在的規(guī)律是什么?回購對我國資本市場的

3、意義如何?市場對這一行為的反應(yīng)是否與國外市場一致?如果不一致，自身的反應(yīng)模式是怎樣的?原因何在?股份回購在我國資本市場股份制改革的關(guān)鍵時期中作用如何?股改完成后，回購制度的前景又如何?如何推進回購實踐的進一步開展以發(fā)揮其特殊的功效?等等一系列問題，都是筆者圍繞股份回購制度所做的思考，而恰恰是論文試圖對該制度所做的一次較為全面的剖析。 針對以上的基本思路和目的，將論文安排如下： 一是引言部分，集中闡述了課題研究的現(xiàn)實背景和

4、意義所在，主要將視線放在對國內(nèi)的資本市場發(fā)展的意義上。同時，對國內(nèi)外學界對該課題的研究成果進行總結(jié)和對比，然后提出本文的基本思路和將使用的研究方法。 二是通過對股份回購制度各要素的概述來形成對股份回購制度本身的全面、客觀的認識，并在第三部分里概括了關(guān)于該制度的完整的理論體系，包括杠桿假說、避稅假說和信號假說等所形成的對回購內(nèi)涵的理論體系，以及實證方面的基本模型——財富效應(yīng)模型(Vetmaelen模型)，并探究回購行為產(chǎn)生的股東財

5、富效應(yīng)的內(nèi)在機理，為下文的深度闡述作充分而必要的鋪墊。 第四部分對股份回購中的三個重要問題進行詳細的闡述，包括回購中的定價問題、資金來源問題以及相關(guān)利益者的保護問題，并高度概括了成熟市場在這三個問題上的解決方法，為下文針對我國的實踐展開的闡述提供充分的對比借鑒素材。 第五部分轉(zhuǎn)入對我國股份回購實踐的深入探索。首先，依據(jù)不同的特征將其分為早期、中期和近期三個層面來進行共性和各自個性的分析，從而力求對回購實踐形成系統(tǒng)的認識。

6、其次，從回購動因、對象、定價、操作方式、支付方式等多層面進一步剖析我國股份回購實踐相對于其他西方國家而言所具有的特殊性所在。再次，轉(zhuǎn)入對股份回購的實證部分的分析，主要截取近期在全流通背景下公告和實施了社會公眾股份的幾個上市公司為樣本，研究社會公眾股份回購的公告以及實踐本身對公司的股本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、二級市場價格和經(jīng)營業(yè)績等重要方面的影響，從而發(fā)現(xiàn)，近期的回購實踐不僅與國外的實證結(jié)果有一定的差異，而且同之前的定向回購實踐也存在本質(zhì)上的不同

7、，而且可以預(yù)期，隨著全流通的實現(xiàn)，股權(quán)的進一步分散化和股份回購的反收購作用之間的本質(zhì)上的一致性必將推動社會公眾股份以市場方式回購，而不再局限于非流通股份的定向回購。 第六部分是針對我國股份回購實踐中的兩個主要問題提出的可能的解決途徑：一是針對股份回購的發(fā)展空間和我國相關(guān)法律限制之間的矛盾，提出回購事由和庫藏股等問題的可拓展空間，以期拓寬基本視野。二是針對我國資本市場的最大障礙之一——信息制度不健全的問題，將其作為當前股份回購制度

8、建設(shè)的前提條件提出，進一步強化信息的公平、公正對市場的重要性。 概括地說，股份回購制度對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善和發(fā)展具有越來越重要的戰(zhàn)略上的意義，應(yīng)當引起足夠的重視并積極從制度上為其尋求更廣闊的拓展空間。文章的創(chuàng)新之處在于，立足全流通的新背景，截取新時期下實施社會公眾股份的幾個新樣本，運用靜態(tài)和動態(tài)相結(jié)合、理論探究和實證分析相融合以及歷史歸納演繹法等綜合考察股份回購制度在新的歷史背景下的作用機制和市場效果，進而發(fā)現(xiàn)并歸納該制