IPO高發(fā)行價問題研究——基于一級市場博弈與二級市場投資者情緒.pdf

1、中國證監(jiān)會于2009年6月10日進(jìn)行了詢價制第一階段改革。但是這一市場化改革之后“IPO三高”的問題卻成為資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)，IPO發(fā)行價是否偏高涉及到IPO定價效率問題，IPO定價的效率是市場定價效率的重要環(huán)節(jié)，而市場的定價效率又決定了市場對資源配置的效率。因此研究中國IPO的定價效率對于提高中國資本市場效率，保障資本市場健康、穩(wěn)定運(yùn)行具有重要作用。
　　本文以2009-2011年在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的IPO公司為研究樣本，首先

2、借鑒Purnanadam、Swaminathan(2001)可比公司價值乘數(shù)法來直接對IPO股票進(jìn)行估值，發(fā)現(xiàn)2009-2011年期間上市的企業(yè)，其IPO發(fā)行價被系統(tǒng)性地高估了。而且這一結(jié)果通過了剩余價值模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。然后通過構(gòu)建了將詢價制下一級市場參與者（發(fā)行人、承銷商、詢價機(jī)構(gòu)）之間的博弈與二級市場投資者情緒相結(jié)合的理論模型以及實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)一步研究影響IPO定價效率的因素。
　　進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)(1)發(fā)行人在定價博弈中的議價

3、能力越強(qiáng)則發(fā)行價越高，反之則越低;(2)承銷商在定價博弈中的議價能力越強(qiáng)則發(fā)行價越高，反之則越低;(3)在發(fā)行人以及承銷商對詢價機(jī)構(gòu)的議價能力一定時，二級市場個人投資者情緒越高，則IPO發(fā)行價越高;反之則越低。這一結(jié)論基于模型的解釋是:
　　根據(jù)Miller(1977)，在存在異質(zhì)信念和賣空限制時，二級市場的股票價格只反映情緒投資者樂觀的估價，股價將被高估;投資者情緒越高，異質(zhì)信念越嚴(yán)重，股價高估程度越高。在這種情況下，發(fā)行人、承