IPO高發(fā)行價(jià)問(wèn)題研究——基于一級(jí)市場(chǎng)博弈與二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒.pdf

1、中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2009年6月10日進(jìn)行了詢(xún)價(jià)制第一階段改革。但是這一市場(chǎng)化改革之后“IPO三高”的問(wèn)題卻成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，IPO發(fā)行價(jià)是否偏高涉及到IPO定價(jià)效率問(wèn)題，IPO定價(jià)的效率是市場(chǎng)定價(jià)效率的重要環(huán)節(jié)，而市場(chǎng)的定價(jià)效率又決定了市場(chǎng)對(duì)資源配置的效率。因此研究中國(guó)IPO的定價(jià)效率對(duì)于提高中國(guó)資本市場(chǎng)效率，保障資本市場(chǎng)健康、穩(wěn)定運(yùn)行具有重要作用。
　　本文以2009-2011年在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的IPO公司為研究樣本，首先

2、借鑒Purnanadam、Swaminathan(2001)可比公司價(jià)值乘數(shù)法來(lái)直接對(duì)IPO股票進(jìn)行估值，發(fā)現(xiàn)2009-2011年期間上市的企業(yè)，其IPO發(fā)行價(jià)被系統(tǒng)性地高估了。而且這一結(jié)果通過(guò)了剩余價(jià)值模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。然后通過(guò)構(gòu)建了將詢(xún)價(jià)制下一級(jí)市場(chǎng)參與者（發(fā)行人、承銷(xiāo)商、詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)）之間的博弈與二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒相結(jié)合的理論模型以及實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)一步研究影響IPO定價(jià)效率的因素。
　　進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)(1)發(fā)行人在定價(jià)博弈中的議價(jià)

3、能力越強(qiáng)則發(fā)行價(jià)越高，反之則越低;(2)承銷(xiāo)商在定價(jià)博弈中的議價(jià)能力越強(qiáng)則發(fā)行價(jià)越高，反之則越低;(3)在發(fā)行人以及承銷(xiāo)商對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力一定時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)個(gè)人投資者情緒越高，則IPO發(fā)行價(jià)越高;反之則越低。這一結(jié)論基于模型的解釋是:
　　根據(jù)Miller(1977)，在存在異質(zhì)信念和賣(mài)空限制時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格只反映情緒投資者樂(lè)觀的估價(jià)，股價(jià)將被高估;投資者情緒越高，異質(zhì)信念越嚴(yán)重，股價(jià)高估程度越高。在這種情況下，發(fā)行人、承