中國銀行間債券市場公司債券信用利差決定因素研究.pdf

1、2008年8月美國次貸危機全面爆發(fā)后，市場對信用風險的再認識和反思使全球主要市場的新增公司債券供給銳減。然而，次貸危機的陰影并沒有阻擋中國政府發(fā)展信用債券市場的決心和步伐。經(jīng)過兩年的超常規(guī)發(fā)展，2009年末短融、中票和企業(yè)債等信用債券托管量占全部債券的比例己由2005年末的4.4％提高到13.8％。伴隨著信用債券市場的快速擴容，作為判斷信用產(chǎn)品相對價值、衡量風險收益水平最重要的指標，信用利差，即信用債券到期收益率與基準到期收益率之差，逐

2、漸受到投資者和學術界的重點關注。
　　然而，與國際同行相比，國內(nèi)學術界和投資界對信用利差的研究深度相對偏淺。囿于數(shù)據(jù)可得性等原因，目前國內(nèi)學術界在信用利差領域的研究多注重國外成熟模型的介紹，為數(shù)不多的實證文獻多基于個券數(shù)據(jù)，實證結論的代表性不強，對投資的指導意義有限。
　　通過對國外文獻的系統(tǒng)梳理，本文提出了兩種推進國內(nèi)信用利差研究的方法，并在第四章和第五章采用上述兩種方法，分別從指數(shù)層面和個券層面、使用時序模型和面板模型對

3、短融、中票和企業(yè)債信用利差進行了實證研究。實證過程中，先后考慮了結構化模型變量、流動性指標、宏觀經(jīng)濟指標和債券供需指標對各品種公司債券信用利差的影響，并對不同角度的實證結果進行比較研究，最終得出以下結論:
　　結構化模型對中國銀行間公司債券市場仍有較強的指導意義，其中10年期國債收益率的變化是決定短融、中票等公司債券信用利差變化方向和幅度的主要因素之一，表明利率風險是當前公司債券最重要風險來源。
　　二級市場流動性指標對公司

4、債券信用利差的解釋力較弱，可能與二級市場成交活躍度較低、虛假成交較多以及單邊市特征突出等因素有關。相比之下，基于交易頻率的流動性指標可能更適合刻畫公司債券二級市場流動性的變化，同時流動性溢價也呈現(xiàn)較強的品種依賴和時間變化(time-varying)特征。
　　產(chǎn)出指標變化與各品種公司債券信用利差變化顯著負相關，即產(chǎn)出指標上升時，各公司債券信用利差趨于下降，與理論和實踐相符。其中經(jīng)濟增加值、固定資產(chǎn)投資的變化對短融、中票信用利差的變

5、化比較顯著且絕對值相對較大，而其他指標如凈出口的變化則對短融、中票信用利差幾乎沒有影響。
　　通脹指標變化與各品種公司債券信用利差變化正相關，即通脹水平或預期上升時，各公司債券信用利差趨于下降，與理論預期截然相反。中票、短融等信用產(chǎn)品收益率調整滯后于利率產(chǎn)品、樣本期間國內(nèi)債券市場牛市熊市迅速轉換以及美國次貸危機沖擊是產(chǎn)生上述悖論的一個主要原因。
　　貨幣流動性及債券需求指標對各公司債券信用利差變化的解釋力相對較弱，而債券供給

6、指標對各公司債券信用利差的解釋力則明顯較強。上述結果的一個合理解釋是:銀行間債券市場一直不缺乏資金，債券需求持續(xù)旺盛;真正缺乏的是債券供給，債券發(fā)行實行審批制或核準制是制約債券供給的主要原因。
　　另外，10年期國債收益率的變化、國債收益率曲線期限結構的變化和短融供給的變化是影響短融信用利差變化最重要的三個因素，而中票二級市場流動性的變化、通脹水平的變化以及中票供給的變化是中票信用利差變化最重要的三個因素。
　　最后，本文的