a股、h股新股初始收益率比較研究

1、1A股、H股新股初始收益率比較研究耿建新朱保成（中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京100872）摘要：本文借鑒IPO已有的研究成果，分別對(duì)上海A股、香港H股的新股初始收益率進(jìn)行了實(shí)證研究，探討了企業(yè)選擇A股或H股發(fā)行上市所導(dǎo)致的兩個(gè)市場(chǎng)的不同反應(yīng)及其真正動(dòng)因。實(shí)證結(jié)果表明，上海A股市場(chǎng)較香港H股市場(chǎng)具有更高的新股初始收益率，但呈逐年遞減趨勢(shì)；A股市場(chǎng)的新股初始收益率與中簽率、發(fā)行價(jià)、上市首日開盤價(jià)、上市首日換手率顯著相關(guān)，而H股市場(chǎng)的新股初始收益

2、率則與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、香港恒生指數(shù)顯著相關(guān)。關(guān)鍵詞：新股發(fā)行；新股初始收益率；A股；H股作者簡(jiǎn)介：耿建新，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系教授，博士生導(dǎo)師。朱保成，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生。中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A引言引言截止2004年底，內(nèi)地在香港發(fā)行H股的上市公司已達(dá)109家，呈現(xiàn)出內(nèi)地企業(yè)與香港股市雙贏的局面，既使內(nèi)地企業(yè)獲得了自身發(fā)展所需資金、完善了法人治理結(jié)構(gòu)；也改善了香港股市的結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大了香港股市的規(guī)模、促進(jìn)了香港

3、金融業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)繁榮。內(nèi)地企業(yè)已經(jīng)逐步被香港市場(chǎng)所認(rèn)同，確立了一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，形成了一個(gè)以H股上市公司為龍頭的中國(guó)概念股企業(yè)群體。根據(jù)香港聯(lián)合交易所最新發(fā)布的年度報(bào)告，2004年內(nèi)地企業(yè)通過首次公開招股和上市后再融資活動(dòng)共同籌集資金1136億港元，占香港證券市場(chǎng)全年集資總額的40%；同時(shí)，內(nèi)地企業(yè)的股份平均日成交額升至67億港元，約占股票平均日成交額的49%。首次公開發(fā)行股票（InitialPublicOfferings）簡(jiǎn)稱IP

4、O，是指公司的普通股票第一次向公眾公開發(fā)行，并隨即在證券交易所掛牌交易。20世紀(jì)60年代以來，世界各國(guó)學(xué)者一直關(guān)注IPO及其在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。大量研究表明，IPO存在三個(gè)異常現(xiàn)象，即短期發(fā)行抑價(jià)、長(zhǎng)期定價(jià)偏高和熱銷的發(fā)行市場(chǎng)[1]。其中，IPO短期發(fā)行抑價(jià)指的是首次公開發(fā)行的股票由于發(fā)行價(jià)偏低，上市后的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，導(dǎo)致IPO存在較高的初始收益率。以往關(guān)于內(nèi)地企業(yè)香港上市問題的研究，主要側(cè)重在內(nèi)地與香港在股票發(fā)行及上市制度的比較

5、研究、內(nèi)地與香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異研究、A股和H股會(huì)計(jì)信息披露對(duì)比研究、內(nèi)地企業(yè)赴香港上市的方式研究等方面。如今，面對(duì)內(nèi)地股票市場(chǎng)的復(fù)雜狀況和國(guó)有企業(yè)改革面臨的嚴(yán)峻形勢(shì)，以及在香港再次掀起的內(nèi)地企業(yè)上市熱潮，本文擬對(duì)導(dǎo)致中國(guó)內(nèi)地A股和香港股市H股首次公開發(fā)行股票的短期發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行嘗試性分析與研究，利用兩個(gè)股票市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行全面、深入比較，以期對(duì)內(nèi)地企業(yè)發(fā)行A股或H股進(jìn)行上市選擇的理論研究及實(shí)踐發(fā)展起到一定的參考作用。文獻(xiàn)綜述文獻(xiàn)綜述根

6、據(jù)Fama（1970）的有效市場(chǎng)假說，如果新股發(fā)行定價(jià)是根據(jù)市場(chǎng)的真實(shí)需求確定的，那么新股上市后不應(yīng)長(zhǎng)期顯著地存在超額收益。其原因是眾多的逐利行為會(huì)使得超額收益趨于消失2。但新股短期發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的長(zhǎng)期普遍存在引起了諸多學(xué)者的極大關(guān)注。一、新股短期發(fā)行抑價(jià)的理論解釋1非對(duì)稱信息假說Baron（1982）認(rèn)為發(fā)行人采取抑價(jià)發(fā)行策略的原因是由于發(fā)行人和認(rèn)購(gòu)人之間的非對(duì)稱信息3；Rock（1986）則進(jìn)一步認(rèn)為投資者之間也存在非對(duì)稱信息，即存在

7、無(wú)信息投資者和有信息投資者，因此新股發(fā)行必須存在抑價(jià)，才能確保無(wú)信息投資者去申購(gòu)新股。Rock模型的結(jié)論認(rèn)為，低價(jià)發(fā)行的股票中簽率較低，無(wú)信息投資者的需求較強(qiáng)，即新股上市后的超額收益在于吸引無(wú)信息投資者申購(gòu)新股，以避免新股發(fā)行失敗的可能。31994年底的168只新股研究發(fā)現(xiàn)，扣除認(rèn)購(gòu)成本及手續(xù)費(fèi)后的新股收益率平均為300%，且1994年的收益明顯低于以前年度。王晉斌（1997）認(rèn)為傳統(tǒng)的解釋變量，包括風(fēng)險(xiǎn)、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀

8、經(jīng)濟(jì)景氣、中簽率以及承銷方式等，都與新股申購(gòu)的超額收益率沒有顯著相關(guān)關(guān)系，而可能的原因在于發(fā)行定價(jià)制度方面，由主管審批部門審批決定的固定市盈率定價(jià)法使股票發(fā)行定價(jià)過分偏低13。呂斌、李國(guó)秋（1999）認(rèn)為，發(fā)行到上市較長(zhǎng)的時(shí)間間隔會(huì)降低初始回報(bào)14。張人驥等（1999）運(yùn)用主成分分析法將發(fā)行公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)濃縮為三個(gè)主因子，連同發(fā)行價(jià)并列為解釋變量，發(fā)現(xiàn)公司基本因素對(duì)首日開盤價(jià)的影響已經(jīng)反映在發(fā)行價(jià)中15。劉力、李文德（2000）認(rèn)為，新

9、股首日收益同發(fā)行間隔、上市后一交易月股價(jià)收益標(biāo)準(zhǔn)差顯著正相關(guān)，但同流通股比例的正相關(guān)關(guān)系并不顯著，同公司規(guī)模、新股發(fā)行價(jià)關(guān)系顯著負(fù)相關(guān)；A股市場(chǎng)過高的新股首日收益，一部分原因是由這一股市較大的不確定性引起的，在控制不確定性條件下，發(fā)行公司基本面資料并不能很好地解釋新股首日收益16。我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者對(duì)新股短期發(fā)行抑價(jià)問題的研究時(shí)間較早，即使是對(duì)我國(guó)該問題的研究，所選取樣本最晚也在1995年，而我國(guó)證券市場(chǎng)十年來發(fā)展迅速，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境較

10、以前已發(fā)生了巨大的變化，在中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷多次變革之后的進(jìn)一步研究顯然更具現(xiàn)實(shí)意義；國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該問題的研究除了選取的樣本時(shí)間較早外，只是僅僅局限于境內(nèi)發(fā)行的A股，并未同其他資本市場(chǎng)聯(lián)系起來進(jìn)行比較研究。我們?cè)噲D在新的市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)A股、H股新股短期發(fā)行抑價(jià)問題進(jìn)行比較分析，深入研究國(guó)內(nèi)及香港證券市場(chǎng)的不同特征，提出可供參考的結(jié)論與建議。研究方法研究方法一、樣本選擇我國(guó)的新股發(fā)行方式經(jīng)歷了一個(gè)不斷探索的過程1991年和1992年采用限量發(fā)售

11、認(rèn)購(gòu)證方式1993年開始采用無(wú)限量發(fā)售認(rèn)購(gòu)證方式及與儲(chǔ)蓄存款掛鉤方式此后又采用過全額預(yù)繳款、上網(wǎng)競(jìng)價(jià)、上網(wǎng)定價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)配售發(fā)行等方式。新股定價(jià)方式的演變大致經(jīng)歷了五個(gè)階段：證券市場(chǎng)建立初期的固定價(jià)格階段；《證券法》實(shí)施前的相對(duì)固定市盈率定價(jià)階段；《證券法》實(shí)施后的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)階段；自2001年下半年股市大幅下挫而實(shí)施的控制市盈率定價(jià)階段；自2005年起實(shí)施的初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段。截至2004年12月31日，境內(nèi)上市公司共計(jì)137

12、7家。由于深圳股市自2000年9月暫停新股發(fā)行上市，并且2004年6月中小企業(yè)板開設(shè)后所發(fā)行新股規(guī)模較小，故本次研究只考慮于2002—2004年度在上海股市發(fā)行并上市A股的上市公司作為研究樣本，剔除解決歷史遺留問題而未發(fā)行新股的上市公司，共有195家上市公司入選。截至2004年12月31日，內(nèi)地赴香港發(fā)行H股的上市公司共計(jì)109家，鑒于其整體數(shù)量較發(fā)行A股上市公司數(shù)量少并根據(jù)香港聯(lián)交所對(duì)上市公司信息披露的實(shí)際情況，我們選取了于2000—

13、2004年度發(fā)行并上市H股的65家上市公司作為研究的樣本。數(shù)據(jù)來源：（1）國(guó)內(nèi)新發(fā)行A股數(shù)據(jù)主要來自中國(guó)上市資訊網(wǎng)（）、上海證券交易所網(wǎng)站（.cn）、中國(guó)證券報(bào)（.cn）、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（www.csrc.）、巨潮資訊網(wǎng)（.cn）及大智慧股票分析系統(tǒng)。（2）香港新發(fā)行H股數(shù)據(jù)主要來自香港聯(lián)合交易所網(wǎng)站（.hk）、雅虎財(cái)經(jīng)（hk.finance.）等。二、變量定義本文研究涉及到的因變量為初始收益率（RIPO），國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)其定義