公司特質(zhì)偏度風(fēng)險定價研究.pdf

1、經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論告訴我們,在投資者持有組合是充分分散的前提下,公司特質(zhì)風(fēng)險是非系統(tǒng)性風(fēng)險,不應(yīng)該得到風(fēng)險補(bǔ)償。事實上,這個經(jīng)典結(jié)論的假設(shè)前提在現(xiàn)實生活中是不滿足的。首先,交易費用、不完全信息和賣空限制等外在的市場不完美因素迫使投資者不能持有充分多樣化的投資組合；其次,投資者可能本身主觀上不愿意進(jìn)行分散。擁有高特質(zhì)偏度的股票,給了投資者“以小搏大”的機(jī)會。這種特質(zhì)偏度的風(fēng)險是投資者所偏好的,所以投資者不愿意分散這種風(fēng)險。在這種情形下,投

2、資者關(guān)注的不再是市場風(fēng)險,而是總風(fēng)險,經(jīng)典的CAPM模型也就不再成立。
　　 那么在投資者沒有多樣化投資的前提下,在總風(fēng)險中占據(jù)重要位置的公司特質(zhì)偏度風(fēng)險是否進(jìn)入了資產(chǎn)定價方程?能否影響資產(chǎn)預(yù)期收益率?該影響為正還是為負(fù)?這一系列問題都有待解答。要解決這個問題首先要從理論上對其進(jìn)行推導(dǎo)證明,Barberis和Huang建立的在累積前景理論(cumulative prospect theory)下的特質(zhì)風(fēng)險定價模型對特質(zhì)偏度和預(yù)期

3、收益率的關(guān)系進(jìn)行了理論上的證明。
　　 為了驗證理論模型的正確性,本文利用滬深所有上市A股作為研究對象,對預(yù)期收益率和預(yù)期特質(zhì)偏度之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。文中結(jié)合中國市場的實際,采用橫截面回歸的方法從已實現(xiàn)特質(zhì)波動率中提取預(yù)期特質(zhì)波動率。隨后采用Fama-Macbeth的方法來驗證預(yù)期收益率和預(yù)期偏度之間的關(guān)系。實證發(fā)現(xiàn),預(yù)期特質(zhì)偏度前的回歸系數(shù)顯著為負(fù),也就是預(yù)期特質(zhì)偏度是預(yù)期收益率的一個解釋因子,并且高的預(yù)期特質(zhì)偏度會導(dǎo)致

4、低的預(yù)期收益率,在控制了流動性因子、協(xié)偏度和協(xié)峰度等變量的影響之后結(jié)論仍然成立。
　　 我們還對“特質(zhì)波動率之謎”進(jìn)行了重新檢驗,我們發(fā)現(xiàn)滯后的特質(zhì)偏度并不是預(yù)期特質(zhì)偏度的一個好的代理指標(biāo),在控制了滯后的特質(zhì)偏度后,特質(zhì)波動率與收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著；而當(dāng)我們控制了預(yù)期特質(zhì)偏度之后,滯后的特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在10％顯著性水平下不再顯著。從而證實了預(yù)期特質(zhì)偏度中含有一部分特質(zhì)波動率的信息。