控股股東、債務(wù)特征與企業(yè)投資行為的實(shí)證分析——來自我國上市公司的證據(jù).pdf

1、在債務(wù)融資與企業(yè)投資關(guān)系上，西方經(jīng)典文獻(xiàn)研究表明，債務(wù)融資會影響企業(yè)投資，其能夠改變內(nèi)部人（經(jīng)理人或控股股東）利用投資獲取個(gè)人私利的行為，降低代理成本。但這些結(jié)論都是建立在股權(quán)分散和強(qiáng)式有效的資本市場基礎(chǔ)之上。我國資本市場的建立和發(fā)展是在政府主導(dǎo)下完成的，國有上市公司中，國有股居于控制地位，并與國有商業(yè)銀行存在著較為同質(zhì)化的產(chǎn)權(quán)，銀行貸款對企業(yè)投資的剛性約束為財(cái)務(wù)軟約束取代，負(fù)債無法真正實(shí)現(xiàn)其監(jiān)督治理作用，也就無法降低國有上市公司所面臨

2、的代理成本；民營上市公司中，股權(quán)高度集中在其創(chuàng)始人手中，控股股東與中小股東之間的利益沖突較為突出，控股股東以債務(wù)融資為手段，大肆侵占外部投資者利益，造成了投資效率不高，代理效率低下。一方面，我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，另一方面，上市公司普遍存在著過度投資問題，投資效率不高。這種“雙高”的局面違背了西方經(jīng)典理論所指出負(fù)債融資對企業(yè)投資形成有效約束的原理?？梢哉f，股權(quán)集中背景和弱式有效的資本市場，導(dǎo)致我國上市公司的融資特征、投資行為與國

3、外上市公司有所不同。那么，這種特殊的融資結(jié)構(gòu)與特殊的投資行為是否與控股股東有關(guān)？國有控股上市公司與國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)同質(zhì)是否弱化了債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制的作用？在控股股東影響下，企業(yè)的債務(wù)水平?jīng)Q策、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)投資水平之間相互關(guān)系是怎樣的？企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否對企業(yè)投資水平產(chǎn)生不同影響？控股股東的不同類型是否對企業(yè)投資行為有所影響？如果債務(wù)能夠起到相機(jī)治理作用，那么在減少過度投資所帶來的代理成本上，債務(wù)水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間是否

4、具有替代性呢？
　　 本文以我國滬深上市公司為例，選取CCER SINOFIN數(shù)據(jù)庫2000年到2009年共10年期存續(xù)的上市公司為研究樣本，采用規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，從以下兩個(gè)方面對控股股東、債務(wù)特征與企業(yè)投資行為進(jìn)行了分析：(1)本文將企業(yè)成長機(jī)會納入到模型中，分析了企業(yè)債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定問題，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)都受到成長機(jī)會的顯著影響；(2)在考慮企業(yè)債務(wù)政策與企業(yè)投資政策關(guān)系時(shí)，將控股股東

5、作為一個(gè)影響因子加入到模型檢驗(yàn)過程，提高了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)影響并決定了公司治理結(jié)構(gòu)，對企業(yè)債務(wù)融資與投資必然產(chǎn)生影響。
　　 本文得出了以下四個(gè)結(jié)論：(1)企業(yè)投資支出與成長性成正比，控制性股東的存在提高了兩者之間的正相關(guān)程度，民營企業(yè)中這一正相關(guān)程度更高，可以說民營企業(yè)控股股東的存在能避免可能發(fā)生的投資不足問題，減少代理成本；(2)不同期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是債務(wù)相機(jī)治理機(jī)制的一個(gè)

6、組成部分；在其他條件相同的情況下，短期債務(wù)融資給企業(yè)帶來了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)資金形成了約束，制約并影響著企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，所以，短期債務(wù)融資比長期負(fù)債融資的相機(jī)治理作用要更加明顯；(3)控股股東類型與控股股東控制力與企業(yè)債務(wù)水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明國有上市公司更容易出現(xiàn)負(fù)債率過高的問題，這源于國有上市公司的政府背景以及其與國有商業(yè)銀行間的同質(zhì)產(chǎn)權(quán)；(4)國有控股股東弱化了負(fù)債融資的相機(jī)治理作用，其更容易出現(xiàn)投資低效率問題。

7、r>　　 本文從以下三個(gè)方面對已有文獻(xiàn)做出了貢獻(xiàn)：(1)研究視角的創(chuàng)新。已有文獻(xiàn)通常忽略了企業(yè)成長機(jī)會對債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，為了反映這一影響，本文將企業(yè)成長機(jī)會作為因變量來考慮企業(yè)債務(wù)水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定問題；(2)對股權(quán)集中背景的考慮。已有文獻(xiàn)通常沒有考慮控股股東這一重要因素。本文將其納入到模型之中，并考慮了產(chǎn)權(quán)同質(zhì)問題，提高了研究結(jié)論的穩(wěn)健性和適用性。(3)建模方法與代理變量上的創(chuàng)新。已有文獻(xiàn)多從靜態(tài)的角度考慮企業(yè)債