制度背景、財務(wù)杠桿與企業(yè)投資.pdf

1、債務(wù)融資與投資支出的關(guān)系是財務(wù)理論的重要研究課題之一。傳統(tǒng)財務(wù)理論認為負債融資與投資支出之間沒有相關(guān)性，不管企業(yè)的財務(wù)狀況如何，只要企業(yè)具備良好的投資機會就可以籌集到相應(yīng)的資金滿足其投資需要?，F(xiàn)代財務(wù)理論基于委托一代理理論和信息不對稱理論這兩方面的考慮，認為財務(wù)杠桿水平會在一定程度上影響企業(yè)投資支出。關(guān)于債務(wù)融資對投資支出的影響作用，目前學術(shù)界主要存在著兩種不同的觀點：一方面，一些學者認為負債會迫使企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，造成投資

2、不足，表現(xiàn)為負債對正常投資的抑制作用；另一方面，有的學者認為負債能夠約束企業(yè)接受凈現(xiàn)值為負的投資項目，即負債具有相機治理作用，表現(xiàn)為負債對過度投資的約束作用。對于上述理論觀點，國外學者的實證研究大多驗證了負債對過度投資具有約束作用，而國內(nèi)學者的實證研究普遍不支持該觀點。因此，進一步探索這一問題對于選擇資本結(jié)構(gòu)、規(guī)范企業(yè)投資行為既有理論意義又有實踐意義。
　　 本文首先在文獻梳理和理論分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建負債影響企業(yè)投資行為的理論分析

3、框架；其次，從我國特殊的制度背景出發(fā)，如上市公司大部分由國有企業(yè)改制而來，企業(yè)的債務(wù)主要來源于國有商業(yè)銀行的貸款，政府對國有銀行以及國有上市公司起著直接或間接的干預(yù)作用，此外，我國各地區(qū)的市場化進程存在明顯的不一致，相比之下，東部沿海地區(qū)市場化進程較高等。因此，我們采用銀行借款與總資產(chǎn)的比值作為衡量財務(wù)杠桿水平的變量，分別從股權(quán)性質(zhì)角度和市場化進程角度來考察財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系。最后，實證研究中選取深、滬兩市2003年至2008

4、年819家上市公司的3576個樣本觀測值，在控制對投資有影響的托賓Q值、銷售收入、自由現(xiàn)金流量等變量上的基礎(chǔ)上，主要得出以下兩方面的研究結(jié)論。
　　 一方面，就我國上市公司整體而言，企業(yè)的債務(wù)能夠約束企業(yè)的過度投資，即財務(wù)杠桿與企業(yè)投資支出負相關(guān)。相對于非國有上市公司而言，國有上市公司財務(wù)杠桿對投資支出的敏感性較弱。此外，相對于成長性高和業(yè)績好的上市公司而言，投資支出對財務(wù)杠桿的約束作用在成長性低和業(yè)績差的上市公司中的較顯著。進