全流通預(yù)期下上市公司融資方式選擇研究.pdf

1、股權(quán)性質(zhì)及結(jié)構(gòu)安排是決定公司治理模式和治理效果的基本因素.我國證券市場成立伊始便形成了非流通股和流通股共存的股權(quán)分置格局，而作為非流通股股東的第一大股東又處于超強控制地位，上市公司大股東與流通股股東之間的利益沖突非常突出，在融資決策中則表現(xiàn)為上市公司不擇手段地實現(xiàn)股權(quán)再融資，通過對融資資金的利益再分配，實現(xiàn)控股股東的租金收益.
　　 股權(quán)分置改革逐步實現(xiàn)了非流通股的流通，我國證券市場的股權(quán)制度環(huán)境發(fā)生了根本性變化.在新制度環(huán)境下

2、，上市公司融資行為是否會發(fā)生變化以及變化的原因，上市公司融資行為過程中的代理沖突成為本論文關(guān)注的問題。
　　 西方對融資理論的研究已有半個多世紀(jì)的歷史，然而市場和制度環(huán)境的差異，以及上市公司治理結(jié)構(gòu)特征的不同，使得西方融資理論難以對我國上市公司的融資行為進行合理的解釋.因此本論文在現(xiàn)有融資理論研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司集中股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，建立以控制性股東收益最大化為融資決策目標(biāo)的融資決策分析框架，對我國上市公司融資決策機制及行為

3、特征進行理論和實證分析，內(nèi)容涉及上市公司債務(wù)-股權(quán)融資決策、股權(quán)融資方式?jīng)Q策、股權(quán)融資規(guī)模決策、債務(wù)和可轉(zhuǎn)債融資決策五個方面.
　　 在實證分析過程中，本文利用主成分分析、線性及非線性回歸、面板回歸等統(tǒng)計方法對理論分析結(jié)論進行充分的驗證，并運用比較研究方法對不同股權(quán)制度下上市公司融資行為差異進行了對比分析.研究結(jié)果顯示：
　　 1、股權(quán)制度的變革帶來了上市公司融資偏好及行為的變化，一方面控制性股東在考慮不同融資方式帶來收

4、益的同時，更謹(jǐn)慎考慮由于股權(quán)融資帶來的控制權(quán)威脅，這是我國證券市場逐步進入全流通后，上市公司進行融資決策時面臨的新問題.在融資決策過程中則表現(xiàn)為謹(jǐn)慎地選擇公開增發(fā)、配股等融資方式；另一方面，由于股權(quán)流通帶來的良好預(yù)期，使得上市公司推崇定向增發(fā)融資方式，但羊群效應(yīng)和融資政策門檻也是上市公司選擇定向增發(fā)融資方式的原因之一。
　　 2、融資成本水平的絕對差異是左右上市公司融資方式選擇的重要因素之一，因此較弱的股息分紅約束導(dǎo)致的低股權(quán)融

5、資成本便成為我國上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因.而上市公司選擇可轉(zhuǎn)債的原因之一也在于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前較低的融資成本；然而由于存在轉(zhuǎn)股失敗風(fēng)險和轉(zhuǎn)股后新股東對公司收益的稀釋和分享，因此可轉(zhuǎn)債融資方式并不受上市公司青睞.
　　 3、在全流通的市場環(huán)境下，公開股權(quán)融資的規(guī)模大小具有控制權(quán)收益的信號傳遞功能.從而對上市公司股權(quán)融資行為產(chǎn)生一定程度的市場約束；但上市公司及其控制性股東依然存在通過公開增發(fā)與配股進行大規(guī)模融資的擴張沖動。

6、　　 4、融資政策和市場時機是影響上市公司融資方式選擇和股權(quán)融資規(guī)模的兩個重要因素。融資政策的改變會導(dǎo)致上市公司相機地選擇滿足條件的融資方式，從而間接地左右著整個證券市場的融資規(guī)模；而上市公司普遍偏好在市場定價偏高時選擇公開股權(quán)融資方式，從而增大其融資額。
　　 5、有關(guān)債務(wù)融資的相關(guān)理論對我國上市公司債務(wù)融資行為有一定的解釋力：在進行債務(wù)融資利用財務(wù)杠桿增大股東收益的同時，股東會考慮負(fù)債增加帶來的破產(chǎn)成本和代理成本提高導(dǎo)致的

7、股權(quán)價值下降這一負(fù)面影響和債務(wù)融資的現(xiàn)金流約束；另外，控制性股東存在利用債務(wù)融資侵占債權(quán)人和中小股利益的動機和行為。但對于已進行股權(quán)融資的上市公司后續(xù)的債務(wù)融資行為更加激進，可能存在上市公司利用增發(fā)、配股等機會進行債務(wù)融資和規(guī)模擴張的動機。
　　 從對上述上市公司融資決策機制和行為規(guī)律的分析可以得到，在新的制度環(huán)境下：對融資的市場操縱的監(jiān)管、股權(quán)并購市場的完善，定向增發(fā)定價機制的市場化和合理化，以及融資資金使用的合法性和效率等問