含交易對手風險的公司債券定價模型分析

1、含交易對手風險的公司債券定價模型分析摘要：本文首先簡述了在國內(nèi)債券市場占比最大的國債和政府債券的定價方式一折現(xiàn)法.在此方法中投資者只考慮利率風險而未考慮信用風險.但是公司債券都是以公司的信用作為擔保，以預期的收入作為保證，具有不確定性.因此，在國債的定價基礎之上，加之對信用風險的度量從而引入了公司債券的定價模型.在對公司債券信用風的度量中又詳細闡述了兩種應用最廣的兩種模型，結構模型和約化模型，并對這兩種模型的特點進行了分析.由于公司面臨

2、系統(tǒng)性風險與交易對手的違約風險，所以產(chǎn)生了公司之間的違約相關性.因而我們介紹了交易對手風險的概念，進而將約化模型推廣得到Jarrow&Yu模型.通過構建違約過程，得到了在該模型下可違約公司債券的定價模型.最后在Jarrow&Yu模型的研究基礎之上假設違約過程與利率期限結構獨立，歸納出了含交易對手風險的公司債券定價模型.關鍵詞：交易對手風險；債券定價；結構模型；約化模型；Jam)w&Yu模型1引言1.1序言及背景序言及背景自上世紀80年代

3、以來，世界上各個國家銀行業(yè)的不良貸款率急劇增加，使得全球經(jīng)濟始終處在金融危機頻發(fā)的時期.對于我國而言，銀行貸款的違約率一直處在較高水平，券商和上市公司違約的現(xiàn)象同樣司空見慣，整個金融行業(yè)因信用風險而造成的不良資產(chǎn)也相當龐大.根據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，我國銀行業(yè)的不良貸款雖然從08年以來實現(xiàn)占比和余額的雙降，但14年第四季度末仍然有8426億元的不良貸款（表1).若非工行、建行和中國銀行的先后改制上市而將其大量的不良資產(chǎn)剝離出，整個銀行業(yè)的不

4、良資產(chǎn)總量將更為驚人.其直接原因是借款人的違約行為.因此，信用風險依舊是我國金融業(yè)所面臨的主要的風險之一，怎樣有效的防范信用風險、對其準確的度量是我國金融業(yè)所面臨的重大問題.一直以來雖然股市發(fā)展迅速，但是公司債券市場卻遲遲未得到相應的發(fā)展.想要擴大直接融資在我國資本市場規(guī)模和比重，其中最重要的是要加快債券市場的發(fā)展.目前在中國債券市場上的產(chǎn)品絕大部份是國債、政策性金融債、央行票據(jù)等有著政府背景的債券，而非政府債券市場發(fā)展嚴重滯后.對于一

5、個發(fā)展成熟的證券市場而言，企業(yè)融資非常重要的手段之一則是發(fā)行債券，而公司債則是債券市場的主體.但長期以來中國企業(yè)債券市場的融資額較股票市場而言顯得微乎其微，兩者的發(fā)展比例極不協(xié)調(diào).想要債券市場得到發(fā)展，除了排除發(fā)行制度上的障礙之外，更為重要的是債券的公平定價.上海證券報的一項調(diào)研曾顯示，投資者在決策是否投資債券時最先考慮的要素就是債券定價.因而目前我國債券市場發(fā)展最迫切的就是解決公司債券的公平定價問題.1.2我國公司債券市場現(xiàn)狀分析我國

6、公司債券市場現(xiàn)狀分析在經(jīng)過二十多年的飛速發(fā)展后，我國的資本市場已具有一定的規(guī)模，為經(jīng)濟的發(fā)展提供了重要的支撐.但是隨著國際金融體系全球化，區(qū)域經(jīng)濟一體化進程的加快，我國的資本市場也將面臨更大的挑戰(zhàn).如今中國資本市場不管是在發(fā)行市場還是流通市場，股票市場遙遙領先債券市場，呈現(xiàn)出“重股債輕”的不均衡局面.而公司債券市場作為債券市場重要組成部份更是發(fā)育不良.簡單的來說就是直接融資遠比間接融資落后、債券融資遠比股權融資落后、公司債券發(fā)展遠比國家

7、債券和金融債券落后.1.2.1淺析我國公司債券市場發(fā)展落后的原因表1我國商業(yè)銀行近三年不良貸款額（單位：億元）第一季度第二季度第三季度第四季度2012年43824564478849292013年52655395563659212014年6461694476698426的問題.就國債而言，種類雖多，但其差別主要只體現(xiàn)在兩個方面，即付息方式和到期年限上.而公司債券，其種類相比國債要復雜得多.國債都是以政府財政作為擔保，有國民稅收作為保證，因

8、此一般投資者認為國債是無風險的.但是企業(yè)債大都是以企業(yè)自身的信用和收人作為保證的。而企業(yè)經(jīng)營都具有較強的不確定性，因而企業(yè)債券是具有信用風險的.因此，公司債券的定價大都是通過在國債的定價基礎之上加之對信用風險的度量.2.1信用風險定價模型信用風險定價模型目前國際國內(nèi)對公司債券的信用風險進行度量的模型主要有兩類：結構模型141151和約化模型|41161.結構模型的研究開始于默頓(Merton)171的丁作，其主要思想是用一個無違約債券的

9、價值與一個以發(fā)行公司資產(chǎn)為標的物的歐式看跌期權的價值之差來等價擬合一個違約債券的價值.進而則可以利用BlackScholes定價公式181為其進行定價.在結構模型的假設中，公司的價值符合幾何布朗運動的，將公司價值首次達到設定邊界的時間定義為違約時間，如此違約時間則是一個可預料的停止時間，即違約成為一種內(nèi)生變量.這與現(xiàn)實經(jīng)濟市場不符.在約化模型的研究中并未對企業(yè)價值這一無法觀測的變量進行建模，而直接定義違約時間為一個具有違約強度的絕不可及

10、時，如此違約就是一種外生的變量.在此模型下更接近現(xiàn)實市場，但不能將違約的原因與公司的財務狀況相聯(lián)系，使得違約的原因缺乏經(jīng)濟解釋.2.1.1結構模型結構模型對應的研究方法稱之為結構方法，也稱為基于公司價值法.對該方法的研究最初始于默頓的丁作.在此方法下將公司信用品質的變化與其財務變量(資產(chǎn)和負債)相聯(lián)系起來，這也是其最吸引人的地方.將違約定義為一種內(nèi)生的變量，違約時間成為一個可預料的停止時間，即為公司價值首次達到事前設定界限的時間.假設在