債轉(zhuǎn)股財(cái)務(wù)角度的思考

1、強(qiáng)Icolumn財(cái)務(wù)角度的思考文／蔣偉東債轉(zhuǎn)股是國家化解金融風(fēng)險(xiǎn)、減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、推動國有企業(yè)解困的一項(xiàng)重大舉措。截止1999年11月，由信達(dá)、華融、長城、東方四家資產(chǎn)管理公司和銀行進(jìn)行評審并批準(zhǔn)的債轉(zhuǎn)股企業(yè)已有32家，債轉(zhuǎn)股金額6755億元；已被經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)分三批實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)有394家，金額高達(dá)3587fL元。隨著債轉(zhuǎn)股逐步進(jìn)入實(shí)務(wù)操作階段，人們越來越關(guān)注其實(shí)施后果和前景。本文擬從財(cái)務(wù)角度，對國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股問題作一些思考和分析。債

2、轉(zhuǎn)股最明顯的功效是對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善。債轉(zhuǎn)股的具體做法是將國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)中的一部分，即國有企業(yè)欠國有商業(yè)銀行的無法或不能按期歸還的借款中的一部分，轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對國有企業(yè)的投資。也就是說，債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中一部分長期銀行借款轉(zhuǎn)為股權(quán)資本，企業(yè)資本總額未變，但結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。這種變化給企業(yè)帶來了如下一些好處：(1)不必考慮股本的償還。由于股本是企業(yè)自有資本，不象債務(wù)那樣有固定的到期日，債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)可不必考慮股本金的歸

3、還問題。(2)不存在付息壓力。由于股利支付有很大靈活性，企業(yè)盈利多時(shí)可蹦發(fā)放，沒有盈利或盈利較少或有其他原因時(shí)也可以不發(fā)放，因此企業(yè)債轉(zhuǎn)股后將不存在定期付息壓力。(3)不存在用資約束。股本是企業(yè)法人資本，使用上不受股東直接干涉，不象銀行借款那樣在使用上有諸多限制。(4)節(jié)約股票發(fā)行費(fèi)用。普通股股票的發(fā)行費(fèi)用一般要高于其它證券，債務(wù)直接轉(zhuǎn)換為股票，省卻了股票發(fā)行環(huán)節(jié)，從而節(jié)省了費(fèi)用。(5)提高企業(yè)信譽(yù)。企業(yè)帳面上較高的權(quán)益資本比例，為債權(quán)

4、人提供了保障，改善了企業(yè)資信水平和舉債能力。但是，債轉(zhuǎn)股對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是有限的。具體表現(xiàn)在：(1)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，企業(yè)并沒有開辟新的融資渠道，資金來源也沒有增加。從資本負(fù)債表上看，債轉(zhuǎn)股后，表中左邊一欄的資產(chǎn)從總金額到結(jié)構(gòu)都沒有任何變化；右邊一欄負(fù)債減少股本增加，結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，但總盒額仍然不變。因此，債轉(zhuǎn)股只是使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了形式上的變化，變的比原來好看了一些；表面上是間接融資渠道變?yōu)橹苯尤谫Y渠道，但后者只是藍(lán)圖，并不真正暢通

5、。(2)債轉(zhuǎn)股并不能降低企業(yè)資本成本。債轉(zhuǎn)股并非債務(wù)豁免，債務(wù)轉(zhuǎn)成了股權(quán)，企業(yè)不需再向債權(quán)人支付利息，但要向股東支付股利。企業(yè)沒有盈利或盈利較少可以不分紅派息，但不能總不分紅派息。金融資產(chǎn)管理公司的性質(zhì)是國有企業(yè)，它必須保證國有資產(chǎn)的保值增值，這是它的經(jīng)營目標(biāo)。如何保值增值它必須追逐利潤。作為一家非生產(chǎn)性控股公司，它的利潤只能來源于投資收益。因此上了債轉(zhuǎn)股班車的企業(yè)在一段時(shí)間后可能不得不支付股利。股利支付多少對股東來說，股本不能還本，何

6、時(shí)收到股利存在不確定性，使他承受了比能得到固定利息收益的債權(quán)人更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，按照風(fēng)險(xiǎn)一收益對等原理，他應(yīng)該得到比債權(quán)人更高的投資報(bào)酬。因此理論上債轉(zhuǎn)股后企業(yè)支付的股利要高于利息，企業(yè)資本成本不會因債轉(zhuǎn)股而降低。(3)債轉(zhuǎn)股使企業(yè)不能利用債務(wù)的節(jié)稅功能得不到財(cái)務(wù)杠桿利益。在資本結(jié)構(gòu)一定時(shí)，企業(yè)從息稅前利潤(EBIT)中支付的債務(wù)利息相對同定，當(dāng)EBlT增加時(shí)，每一元EBIT所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相應(yīng)降低，企業(yè)稅后利潤就會增加，這就是負(fù)債的節(jié)稅

7、功能為企業(yè)論咖萬方數(shù)據(jù)幢幢|l俘問財(cái)務(wù)角度局原者文蔣:1書東債轉(zhuǎn)股是因家化解金融風(fēng)險(xiǎn)減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)抽動罔有企業(yè)解閣的一項(xiàng)建大舉措。鍛Jl1999年11月，由街邊、華融、長城、東方四家資產(chǎn)管現(xiàn)公司和銀行進(jìn)行評審并批準(zhǔn)的債轉(zhuǎn)股企業(yè)已有32家，債轉(zhuǎn)股念額675.5億元:已被經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)分三批實(shí)施債轉(zhuǎn)般的企業(yè)有394~夜，貪額高達(dá)3587億元。隨著債轉(zhuǎn)股逐步進(jìn)入實(shí)務(wù)操作階段，人們越來越關(guān)注其實(shí)施扇果和前景。本文擬從財(cái)務(wù)角度，對倒有企業(yè)債轉(zhuǎn)股問題

8、作一些思考和分析。資轉(zhuǎn)股i注明l[的功效是對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的政鎊。債轉(zhuǎn)般的具體做法是將因有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)中的…部分，即閣有企業(yè)欠|到有商業(yè)銀行的元法或不能按期歸還的借款中的一部分，轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公詞對國有企業(yè)的投資。t也就是說，鎖轉(zhuǎn)股后，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中一部分長期銀行借欲轉(zhuǎn)為股權(quán)資本，企業(yè)資本總額未變，但結(jié)構(gòu)發(fā)生丁變化。這種變化給企業(yè)帶來了如下一些好處，(1)不必考慮股本的假還。由于股本是企業(yè)自有資本，不象債務(wù)那樣有朋泛的到期日，債轉(zhuǎn)股

9、后，企業(yè)可不必考慮JJJl:本金的歸還問題。(2)不行在付息壓力。刷子般利交付有很大靈活悅，企業(yè)盈利多時(shí)可以發(fā)放.沒有盈利就盈利較少或有其他原因時(shí)也可以不發(fā)放，因此企業(yè)債轉(zhuǎn)股后將不ff在定期付息壓力。(3)不存在用資約束。股本是企業(yè)法人資本，使用上不:l:股東葳接干涉，不象銀行借款那樣在使用上有諸多限制。(4)節(jié)約股票發(fā)行費(fèi)用。普通股股裂的發(fā)行費(fèi)用一般要商于其它證券.債務(wù)]革接轉(zhuǎn)換為股哥哥，省利l了股票發(fā)行環(huán)節(jié).從而節(jié)省丁費(fèi)用。(5)提

10、高企業(yè)信譽(yù)。企illt.帳面上較離的權(quán)且在資本比例，為債權(quán)人提供了保隙，改瞥了企業(yè)資信水平和排主債能力。倪菇，債轉(zhuǎn)般對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是有限的。具體表現(xiàn)在:(1)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，企業(yè)并沒有開脫新的融資渠道，資金來源也沒有增加。從資本負(fù)債表上看，債轉(zhuǎn)股后，表中左邊…校的資產(chǎn)從總金額到結(jié)構(gòu)都沒有任何變化右邊…欄負(fù)債減少股本增加，古自構(gòu)發(fā)生了變化，但總金額仍然不變。因此，債轉(zhuǎn)股只是使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了形式上的變化，纜的ttJJli:好看了…柴

11、表面上是間接融資渠道變?yōu)橹苯尤谫Y渠道，但后者只是藍(lán)圖，并不真正暢通。(2)債轉(zhuǎn)股并不能降低企業(yè)資本成本。債轉(zhuǎn)股并非債務(wù)豁免，債務(wù)轉(zhuǎn)成了股權(quán)，1i:illt.不衍再向債權(quán)人支付利息，但接向股東支付股利。企業(yè)沒有盈利或盈利較少可以不分紅派息，但不能總不分紅派息。金融資產(chǎn)管到公司的性質(zhì)是閣有企業(yè)，必須保證國有資產(chǎn)的保值增值，這是它的經(jīng)營目標(biāo)。如何保ill增值它必須追逐利潤。作為一家非生產(chǎn)性控股公詞，12的利潤只能來源于投資收益。因此上了債轉(zhuǎn)股

12、班車的企![V.在一段時(shí)間后可能不得不支付股利。)技手IJ支付多少對股東來說，股本不能還本，例時(shí)收到股和l亦在不確定性，使他承受丁比能得到固定利息收益的債權(quán)人更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，按照風(fēng)險(xiǎn)一收盤在對等原恕，f也應(yīng)該得到比債權(quán)人更高的投資報(bào)酬。因此理論上僚轉(zhuǎn)股后企業(yè)支付的股利接商于利息，企業(yè)資本成本不會因債轉(zhuǎn)股而降低。(3)債轉(zhuǎn)股使企業(yè)不能利用債務(wù)的節(jié)稅功能.得不到財(cái)務(wù)杠桿利益。在資本紡構(gòu)…時(shí)，企業(yè)從息稅商利潤(EBIT)中文付的債務(wù)和l息相對

13、網(wǎng)定，當(dāng)EBIT增加時(shí)，每一元EBIT所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相應(yīng)降低，企業(yè)稅后利潤就會增加，這就是負(fù)債的節(jié)稅功能為企業(yè)回帶來的財(cái)務(wù)札桿利益。債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)，股利在稅后利潤中支付，企業(yè)就喪失了固定利息節(jié)稅教應(yīng)產(chǎn)生的杠桿作用。當(dāng)然，利息杠桿發(fā)生正向作用的前提是企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率大于利息率。如果前者低于后者，杠桿所起的將是反向加速作用。反向作用若真的出現(xiàn)并持續(xù)，企業(yè)就離破產(chǎn)不遠(yuǎn)了。這時(shí)即使實(shí)施了債轉(zhuǎn)股，企、世也將回天乏力，至多能維持茍延殘喘。(4)債轉(zhuǎn)股

14、削弱了企ⅡE資本結(jié)構(gòu)彈性。資本結(jié)構(gòu)中的氏期銀行借款，～般都可隨時(shí)增減，市場利率高時(shí)可償還，利率低時(shí)可借入，靈括性大，彈性高。一旦轉(zhuǎn)為股權(quán)，企業(yè)將不能隨意增減調(diào)整，從而削弱r資本結(jié)構(gòu)彈性。按照債轉(zhuǎn)股方案設(shè)計(jì)，金融資產(chǎn)管理公司股權(quán)退出的途徑有直接上市、向公眾轉(zhuǎn)讓、股份回購等多種，從目前已簽署協(xié)議的幾家企業(yè)看，幾乎都采用回購方式?；刭徔梢詼p少股權(quán)資本，但由于存在法律和其它障礙，實(shí)現(xiàn)的可能性不大。債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)只是在帳面上增強(qiáng)了籌資能力，未來資

15、金短缺時(shí)是否有能力通過股票或負(fù)債方式增資，仍是個(gè)未知數(shù)。(5)債轉(zhuǎn)股沒有改變國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)單一問題。債轉(zhuǎn)股前，企業(yè)資本金不足，自有資本很低，負(fù)債比例很高，導(dǎo)致了一系列問題的產(chǎn)生。但從資金來源看，無論是自有資本還是銀行借款，其所有權(quán)都屬于國家，都是國有資本。這也是企業(yè)借債不還、身負(fù)高額負(fù)債仍不急不躁心平氣和、甚至仍源源不斷借債的原因。債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)負(fù)債減少，自有資本增加，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，但從另一個(gè)角度看，無論是企業(yè)原有資本還是債

16、轉(zhuǎn)股增加的資本，性質(zhì)都仍是國有資本，投資者還是國家，只ji過身份從債權(quán)入變成了股東。這種一元化的資本來源，不論形式怎么變，有一點(diǎn)是不變的，就是投資者對企、世的軟約柬。從債到股的變化——●業(yè)該42II負(fù)了資構(gòu)，不影響資產(chǎn)總額，因此總資產(chǎn)凈利潤率中的總資產(chǎn)金額在債轉(zhuǎn)股前后是不變的；凈利潤則受到債轉(zhuǎn)股的直接影響，債轉(zhuǎn)般前減掉的利息費(fèi)用，在債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)后要扣除相應(yīng)所得稅并加回凈利潤，從而使凈利潤增加，總資產(chǎn)凈利潤率上升。同樣的效應(yīng)也反映在凈資產(chǎn)

17、利潤率、銷售凈利潤率、資本保值增值率等盈利能力指標(biāo)上。這些指標(biāo)的改善，直接得益于債轉(zhuǎn)股的實(shí)施。就是說，企業(yè)不需要做出任何經(jīng)營上的努力，只要在帳面上將債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)，立即就可以增加凈利潤。原來盈利的，現(xiàn)在盈利更多；原來虧損的，現(xiàn)在將減虧或扭虧為盈，乃至一舉脫貧解困。而且，財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，會進(jìn)一步的在統(tǒng)計(jì)指標(biāo)p體現(xiàn)出來，從而使債轉(zhuǎn)股產(chǎn)生更大的效應(yīng)。但是，債轉(zhuǎn)股在改善一些財(cái)務(wù)指標(biāo)的同時(shí)，也使另一些財(cái)務(wù)指標(biāo)變差或?qū)λ鼈儫o能為力。例如總資產(chǎn)報(bào)酬率(

18、：亟重型望墓辮)，或稱總資產(chǎn)息稅前一甘頁廠利潤率，債轉(zhuǎn)股后就將下降。因?yàn)閭D(zhuǎn)股后利息費(fèi)用大為減少而總資產(chǎn)在債轉(zhuǎn)股前后不變，由此使該指標(biāo)下降。資產(chǎn)報(bào)酬棗是投資者和債權(quán)人評價(jià)企業(yè)盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，一些企業(yè)在債轉(zhuǎn)股前該指標(biāo)即已低于銀行貸款利率，債轉(zhuǎn)股后該指標(biāo)進(jìn)一步下降，若企業(yè)不努力增加盈利，勢必會給企業(yè)帶來一些負(fù)面影響。另一方面，債轉(zhuǎn)股對企業(yè)一些重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不了影響，如衡最經(jīng)營能力的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，衡量銷售獲利能力的銷售毛利率指標(biāo)

19、，衡量社會貢獻(xiàn)大小的社會貢獻(xiàn)率指標(biāo)等。企業(yè)經(jīng)營能力是企業(yè)盈利能力和償債能力的決定因素，債轉(zhuǎn)股如果不能促使企、啦改善經(jīng)營，那么通過債轉(zhuǎn)股增加的利潤還會減少，降低的負(fù)債率還會上升，帳面上的改善只會是縣花一萬方數(shù)據(jù)構(gòu)咽不影響資產(chǎn)總額，因此總資產(chǎn)凈利潤率中的總資產(chǎn)金額在債轉(zhuǎn)股前后是不變的凈利潤則受到j(luò)僚轉(zhuǎn)般的宣接影響，債轉(zhuǎn)般前誠掠的利息費(fèi)用，夜債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)后要扣除相成所得稅并加國凈利潤，從而使凈利潤增加、總資產(chǎn)凈利潤察上升。同樣的效應(yīng)也反映在凈

20、資產(chǎn)利潤率、銷售凈利潤率、資本保值增值率等敖利能力指標(biāo)上。這些指標(biāo)的政蕩，直接得益于債轉(zhuǎn)股的實(shí)施。就必說，企業(yè)不吉普要做出任何經(jīng)營上的努力，只要在帳頂上將債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)，立即就可以增加俘和l潤。原米盈利的，現(xiàn)在漁利姿多以來虧損的，現(xiàn)在將減虧~扭虧為盛，乃至史…辛苦脫貧解因。(ll且，財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，會遜一步的在統(tǒng)計(jì)指標(biāo)q:t體現(xiàn)出來，從而使債轉(zhuǎn)股產(chǎn)生更大的蜘)注。但是.1請轉(zhuǎn)股:tf改善一些接財(cái)務(wù)指標(biāo)的|詞時(shí)，也使另~些財(cái)務(wù)指標(biāo)1t&.成

21、對它們無能為力。例如總資產(chǎn)報(bào)酬察(=覓覓覓阻冊費(fèi)應(yīng)甩)，或稱總資產(chǎn)息稅前總~儼利潤率，鎖轉(zhuǎn)股后就4奪下降。因?yàn)閼嵽D(zhuǎn)股后利息費(fèi)用大為減少.而總資產(chǎn)衣債轉(zhuǎn)股前后不變，由此使該指標(biāo)下降。資產(chǎn)報(bào)酬璋是投資者和債權(quán)人評價(jià)企業(yè)激利能力的…項(xiàng)重要指標(biāo)，喃喃些企業(yè)在債轉(zhuǎn)股前該指標(biāo)即已低于銀行貸款利事，t負(fù)轉(zhuǎn)股后該指標(biāo)進(jìn)一步下降，若企業(yè)不努力增加盈利，勢必會給企業(yè)帶來叫4恩負(fù)問影響。另1閣，確轉(zhuǎn)般對::illL些建苦苦的財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不了影響，直日衡f重經(jīng)