不同并購動機下的并購績效的實證研究

1、7U陽市ιi解于觀察z∞7:if:第1期〈總第229鄒朝輝一、研究假設(shè)和樣本選擇.(一)本文的研究假設(shè)表2財務(wù)變量和并購特征變量匯總褒動機假設(shè)變量簡寫本文的判別方法是在Bekovitch的判別標準上的改進:如果收購公司CAR為正，判別為協(xié)同動機如果收購公司CAR為負，則判別為代理動機。這里沒有考慮總體CAR，是因為一方面我國并購絕大多數(shù)發(fā)生在上市公司和非上市公司之間，非上市公司資料很難獲得另一方面收購公司管理者和股東托賓QTQ之間的代理

2、問題自由現(xiàn)金流CASH多兀化DIV控股股東、地方政府和小凈資產(chǎn)收益率ROE股東之間代理問題總資產(chǎn)收益率ROA協(xié)同我國上市公司并購呈現(xiàn)明顯的“強弱“搭配特征，收購公司績效的影響因素自然主要取決于自身的特點。這樣就可以近似的用收購公司的CAR的符號來判別收購公司的并購動機。本文將收購公司的并購動機作為預分類變量，對剩下的收購公司進行多元錢性判別分析，這樣就可以將收購公司分成協(xié)同動機和代理動機兩個子樣本?；趨f(xié)同動機的收購公司由于其并ι購的目

3、的是為了增加股東的財富，管理者在目標公司的選取，并購方案的設(shè)計，并購后的整合方面都是為了增加公司的價值，并購后收購公司的經(jīng)營績效會隨著協(xié)同效應的實現(xiàn)而不斷增加而基于代理動機的收購公司的并購的目的只是管理者借此來增加個人利益，并購是否存在協(xié)同效應、以及公司未來的經(jīng)營績效并不是管理者所關(guān)心的。因此，本文研究假設(shè)如下:基于協(xié)同效應動機的收購公司的長期績效要優(yōu)于基于代理動機的收購公司的長期績效。(二)樣本的選擇本文選取的樣本是20012002年

4、上市公司作為收購公司發(fā)生收購兼并的事件。所有數(shù)據(jù)均來自萬德資訊數(shù)據(jù)庫。剔出了數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到298起褒1收購公司的宣告績效流通股比例TRADERATE控制權(quán)轉(zhuǎn)移CONTRAN相對規(guī)模RESCALE關(guān)聯(lián)交易REDEAL并購事件為本文的有效樣本事件。二、數(shù)據(jù)收集和樣本分類本文利用多元判別分析(MDA)方法來判別收購公司的并購動機。進行MDA分析要使用收購公司宣告績效和各種財務(wù)數(shù)據(jù)以及并購特征數(shù)據(jù)，下面將介紹以上數(shù)據(jù)的收集過程和樣本的

5、分類情況。(一)宣告期間市場績效本文計算CAR采用了市場模型調(diào)整法。其中計算預期收益率采用了并購宣告日前180天到宣告日前11天，記為←180，I1J。實證研究結(jié)果見表1所示。(二)判別式中變量的選擇本文重點檢驗并購動機與并購績效之間的相關(guān)關(guān)系。區(qū)分協(xié)同與代理兩種并購動機理論的關(guān)鍵在于實證研究中變量的選擇，反映并購動機的財務(wù)變量和并購特征變量見表2。(三)并購動機的分類1.判別式的計算首先將收購公司隨機的分成兩個樣本，這樣每個樣本有14

6、9家收購公司。將第一樣本數(shù)據(jù)(包括并購動機類型，財務(wù)數(shù)據(jù)和并購特征數(shù)據(jù))代人進行多元判別分析，其中并購動機類型是根據(jù)收購公司宣告與零的關(guān)系進行判別，CAR大于零為協(xié)同動機，取值為ICAR小于零的為代理動機，取值為0。即得到MDA宣告期(01)(11)(22)(33)(55)(00)分析中的綜合判別式為:并購動機類收購公司CAR0.06950.24420.28810.33770.43690.3283(N=298)(0.639)(1.93)

7、(1.595)(1.689)(1.48)(0.724)J主:叫表示T檢驗種在1%的水平上顯著不為0為牌為顯著性水平5%，為型(協(xié)同或者代顯著性水平10%79一統(tǒng)計與決策說明并購前一年資產(chǎn)的市場價值除以帳面價值并購前一年的自由現(xiàn)金流量除以資產(chǎn)價值多?；①徣?.非多兀取。并購前一年收購公司的凈收益除以股東權(quán)益的價值并購前一年收購公司的凈收益除以總資產(chǎn)價值并購前一年收購公司流通股股數(shù)所占比例并購后目標公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移取1.否則取。交易的實際金

8、額除以收購公司股權(quán)價值并購是關(guān)聯(lián)交易的取值1.否則取。理)=0.636TQ0.411CASH0.202TRADERATE1.352ROE1.068ROA0.065DIV0.228REDEAL0.129RESCALE0.181CONTRAN2.樣本的分類接著將第二樣本公司的數(shù)據(jù)代入該綜合判別式，就可以得到第二樣本公司的并購類型輸出值，該輸出值使用的全部是并購發(fā)生前的并購雙方的財務(wù)數(shù)據(jù)和并購特征數(shù)據(jù)，而沒有利用宣告期間的市場反應數(shù)據(jù)，能較好

9、的反映并購前的信息。由于收購公司的并購類型只有兩種，所以這里的截斷值1值“取了中位數(shù)。這里A值取多少并不影響研究結(jié)果，這是因為本文還要對長期績效和輸出值之間的關(guān)系作回歸分析，這也是多元判別分析的重要特征。這樣就可以利用A值將第二樣本分成兩個子樣本:輸出值大于A值的組成協(xié)同動機子樣本，輸出值小于A值的組成代理動機子樣本。兩個子樣本的情況見表30從表3中可以看出，這表明凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率是影響并購動機的重要因素，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)

10、收益率越高并購活動建立在協(xié)同動機上的可能性就越大。本文的研究結(jié)果表明，并購前收購公司ROA和ROE高低與否是反映并購動機是否良好的重要因素。三、協(xié)同和代理動機子樣本的長期績效對比研究(一)本文績效評估的研究方法統(tǒng)2在第1期(總第229期〉裹3協(xié)同動機和代理動機子樣本的變量統(tǒng)計襄體收購公司樣本(第二樣本)之間進行了回歸分析?；貧w的結(jié)果見表6。協(xié)同動機樣本(N=75)代理動機樣本(N=74)兩樣本的對比變量均值A(chǔ)l中位數(shù)Ml托賓Q1.186

11、0.945自由現(xiàn)金流0.0170.013多元化0.263。凈資產(chǎn)收益率%10.5639.220總資產(chǎn)收益率%3.9334.546流通股比例0.4050.380控制權(quán)轉(zhuǎn)移0.8031相對規(guī)模0.0390.022關(guān)聯(lián)交易0.50.5均值A(chǔ)2中位數(shù)M21.0660.8910.∞7O.∞70.260。2.3343.7ω1.6561.5930.4240.3840.6440.0360.0240.493。均值差異AIA20.630(0.530)0.5

12、30(0.639)0.968(0.04)O.OOQ(8.47)0.097(1.59).也402(0.840)0.030(2.190).0.753(0.576)0.934(0.083)中位數(shù)差異MIM20.476(0.712)0.476(0.712)0.968(0.040)。OOQ(0.97)材O.αJQ(6.96)...O.物2(0.840)0.031(2.162)0.832(0.213)0.934(0.083)從表6中可以看出并購績效

13、改變量和長期績效評估值之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這和先前預期一樣，該回歸結(jié)果表明收購公司基于協(xié)同動機的長期并購績效要優(yōu)于基于代理動機的長期并購績效。四、結(jié)論本文的實證研究結(jié)果如下:注:均值差異使用的兩個獨立樣本的T檢驗，括號中的是t值中位數(shù)差異使用的是兩個獨立樣本的z檢驗，括號中的是z值。(1)基于協(xié)同動機的收購公司在并1購前后績效顯著增加，這表明基于協(xié)同1.財務(wù)指標的選取本文選擇了13個財務(wù)指標，從上市公司的盈利能力、經(jīng)營發(fā)展能力、資產(chǎn)

14、管理能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)五個方面來綜合評估公司經(jīng)營績效，見表4。指標的選取參照了李善民(2∞5)的選擇標準。2.績效評估方法績效評估中，首先分別對上市公司五個方面能力分別做主成分法分析，得到五種能力各自的綜合得分然后再根據(jù)這五種能力在公司績效評估中的重要性賦予不同的權(quán)重。本文也采用和李善民同樣的賦值權(quán)重。即分別給這五種能力賦予以下權(quán)重:崎%、10%、1000、153島、25%，計算出的加權(quán)平均值就是公司綜合績效得分。(二)收購公司不

15、同并購動機子樣本的長期績效若察不同動機子樣本的時，我們使用的績效綜合評估值能衡量公司績效。孔表示并購前i年收購公司的績效得分，YO表示并購當年收購公司的績效得分，Yi表示并購后第i年收購公司的績效得分。從表5中的檢驗結(jié)果可以看出，協(xié)同動機子樣本并購前后績效變化顯著(并購當年比并購前一年的績效顯著增加，通過了顯著性水平為10%的檢驗并購后一年比并購前一年的績效顯著增加，通過了顯著性水平為5%的檢驗并購后一年比并購前兩年的績效顯著增加，通過

16、了顯著性水平為5%的檢驗)。并且并購后的績效也成逐年上升趨勢(并購后第二年比并購后第一年的績效顯著增加，通過了顯著性水表5平為5%的協(xié)同動機子樣本和代理動機子樣本并購長期績效的Wlcoxon檢驗指標Y_YOY..YY_YOY.YYoYYoYYY檢驗并購(協(xié)同)z值1.4642.1371.7352.2520.5342.0742.575后第二年比第一年的績顯著性水平0.1430.033..0.0830。.0240?0.5930.038..0

17、.010...(代理)Z值1.6721.8770.310.5060.4150.6440.611顯著性水平O.ω50.0610.89岳0.6130.6780.5190.54效顯著增加，通過了囊6多元國j別分析的輸出值和收購公司長期績效的回歸分析獨立變量y.y_YY..Y.LYY_YY.yy.yy截距O.例40.0310.032O.∞l0.0220.110.048(0.249)(0.497)(0.441)(0.980)(0.641)(0.7

18、78)(0.3∞)回歸系數(shù)。αl6O.∞s。.110.1∞0.015O.∞70.011(0.042)(0.029)0(0.059)(0.216)(0.049)0.(0.179)(0.1∞)0R0.035。.0400.0300.0130.0350.0150.023Adj_R0.0270.0310.022O.∞50.026O.∞70.014觀測值147146146148146145148顯著性水平為10%的檢驗)。這表明并購對協(xié)同動機子樣本

19、的績效影響顯著，并購活動從長期注:括號中為截~I!.和回歸革數(shù)對應的顯著性水千革數(shù)來說給協(xié)同動機的收購公司創(chuàng)造了價值，保持了公司業(yè)績的持續(xù)增長。動機的并購是可以增加股東財富的。(2)基于代理動機的收購公司雖然在并購發(fā)生當年績效顯著增加，但隨后其績效持續(xù)降低，這表明基于代理動機代理動機子樣本雖然并購當年和并購后一年比并購前兩年有較大增長J但.的并購沒能創(chuàng)造價值。是從并購發(fā)生當年(2∞2)以后，代理類li(3)在對協(xié)同動機和代理動機子樣公司

20、的績效呈連續(xù)下降趨勢，但沒有通||本的對比研究中，協(xié)同動機的樣本公司過統(tǒng)計意義上的顯著性檢驗。代理動機il的在并購后一年和并購后第二年的績效子樣本公司并購前后先升后降的變化，1i顯著優(yōu)于代理公司，這表明基于協(xié)同動表明了并購活動對收購公司的消極影|1機的收購公司長期經(jīng)營表現(xiàn)要優(yōu)于代理響。收購公司總體(第二樣本)并購績效l|動機的收購公司。不顯著，可能就是受代理動機子樣本并!(4)本文所使用多元判別分析中發(fā)購績效降低的影響。I現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益

21、率和總資產(chǎn)收益率高的(三)判別值和績效評估值之間的回||收購公司所進行的并購是基于協(xié)同動機歸分析l的可能性要顯著大于代理動機的可能為了進一步研究并購動機和長期績l|性。這表明凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益效之間的關(guān)系，本文最后檢驗了多元判||率是并購動機的重要特征變量。別分析中的輸出值和收購公司長期績效l評估值之間的關(guān)系。本文將判別值和全(作者單位華中科技大學管理學院)褒4用于績效評估的財務(wù)指標(責任編輯浩天)3個)I資產(chǎn)管理能力(1個主營業(yè)