不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)下的并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

1、7U陽(yáng)市ιi解于觀察z∞7:if:第1期〈總第229鄒朝輝一、研究假設(shè)和樣本選擇.(一)本文的研究假設(shè)表2財(cái)務(wù)變量和并購(gòu)特征變量匯總褒動(dòng)機(jī)假設(shè)變量簡(jiǎn)寫本文的判別方法是在Bekovitch的判別標(biāo)準(zhǔn)上的改進(jìn):如果收購(gòu)公司CAR為正，判別為協(xié)同動(dòng)機(jī)如果收購(gòu)公司CAR為負(fù)，則判別為代理動(dòng)機(jī)。這里沒(méi)有考慮總體CAR，是因?yàn)橐环矫嫖覈?guó)并購(gòu)絕大多數(shù)發(fā)生在上市公司和非上市公司之間，非上市公司資料很難獲得另一方面收購(gòu)公司管理者和股東托賓QTQ之間的代理

2、問(wèn)題自由現(xiàn)金流CASH多?；疍IV控股股東、地方政府和小凈資產(chǎn)收益率ROE股東之間代理問(wèn)題總資產(chǎn)收益率ROA協(xié)同我國(guó)上市公司并購(gòu)呈現(xiàn)明顯的“強(qiáng)弱“搭配特征，收購(gòu)公司績(jī)效的影響因素自然主要取決于自身的特點(diǎn)。這樣就可以近似的用收購(gòu)公司的CAR的符號(hào)來(lái)判別收購(gòu)公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。本文將收購(gòu)公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)作為預(yù)分類變量，對(duì)剩下的收購(gòu)公司進(jìn)行多元錢性判別分析，這樣就可以將收購(gòu)公司分成協(xié)同動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)兩個(gè)子樣本。基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司由于其并ι購(gòu)的目

3、的是為了增加股東的財(cái)富，管理者在目標(biāo)公司的選取，并購(gòu)方案的設(shè)計(jì)，并購(gòu)后的整合方面都是為了增加公司的價(jià)值，并購(gòu)后收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)隨著協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)而不斷增加而基于代理動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司的并購(gòu)的目的只是管理者借此來(lái)增加個(gè)人利益，并購(gòu)是否存在協(xié)同效應(yīng)、以及公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不是管理者所關(guān)心的。因此，本文研究假設(shè)如下:基于協(xié)同效應(yīng)動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司的長(zhǎng)期績(jī)效要優(yōu)于基于代理動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司的長(zhǎng)期績(jī)效。(二)樣本的選擇本文選取的樣本是20012002年

4、上市公司作為收購(gòu)公司發(fā)生收購(gòu)兼并的事件。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)德資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。剔出了數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到298起褒1收購(gòu)公司的宣告績(jī)效流通股比例TRADERATE控制權(quán)轉(zhuǎn)移CONTRAN相對(duì)規(guī)模RESCALE關(guān)聯(lián)交易R(shí)EDEAL并購(gòu)事件為本文的有效樣本事件。二、數(shù)據(jù)收集和樣本分類本文利用多元判別分析(MDA)方法來(lái)判別收購(gòu)公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。進(jìn)行MDA分析要使用收購(gòu)公司宣告績(jī)效和各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及并購(gòu)特征數(shù)據(jù)，下面將介紹以上數(shù)據(jù)的收集過(guò)程和樣本的

5、分類情況。(一)宣告期間市場(chǎng)績(jī)效本文計(jì)算CAR采用了市場(chǎng)模型調(diào)整法。其中計(jì)算預(yù)期收益率采用了并購(gòu)宣告日前180天到宣告日前11天，記為←180，I1J。實(shí)證研究結(jié)果見(jiàn)表1所示。(二)判別式中變量的選擇本文重點(diǎn)檢驗(yàn)并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系。區(qū)分協(xié)同與代理兩種并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的關(guān)鍵在于實(shí)證研究中變量的選擇，反映并購(gòu)動(dòng)機(jī)的財(cái)務(wù)變量和并購(gòu)特征變量見(jiàn)表2。(三)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的分類1.判別式的計(jì)算首先將收購(gòu)公司隨機(jī)的分成兩個(gè)樣本，這樣每個(gè)樣本有14

6、9家收購(gòu)公司。將第一樣本數(shù)據(jù)(包括并購(gòu)動(dòng)機(jī)類型，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和并購(gòu)特征數(shù)據(jù))代人進(jìn)行多元判別分析，其中并購(gòu)動(dòng)機(jī)類型是根據(jù)收購(gòu)公司宣告與零的關(guān)系進(jìn)行判別，CAR大于零為協(xié)同動(dòng)機(jī)，取值為ICAR小于零的為代理動(dòng)機(jī)，取值為0。即得到MDA宣告期(01)(11)(22)(33)(55)(00)分析中的綜合判別式為:并購(gòu)動(dòng)機(jī)類收購(gòu)公司CAR0.06950.24420.28810.33770.43690.3283(N=298)(0.639)(1.93)

7、(1.595)(1.689)(1.48)(0.724)J主:叫表示T檢驗(yàn)種在1%的水平上顯著不為0為牌為顯著性水平5%，為型(協(xié)同或者代顯著性水平10%79一統(tǒng)計(jì)與決策說(shuō)明并購(gòu)前一年資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值除以帳面價(jià)值并購(gòu)前一年的自由現(xiàn)金流量除以資產(chǎn)價(jià)值多?；①?gòu)取1.非多兀取。并購(gòu)前一年收購(gòu)公司的凈收益除以股東權(quán)益的價(jià)值并購(gòu)前一年收購(gòu)公司的凈收益除以總資產(chǎn)價(jià)值并購(gòu)前一年收購(gòu)公司流通股股數(shù)所占比例并購(gòu)后目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移取1.否則取。交易的實(shí)際金

8、額除以收購(gòu)公司股權(quán)價(jià)值并購(gòu)是關(guān)聯(lián)交易的取值1.否則取。理)=0.636TQ0.411CASH0.202TRADERATE1.352ROE1.068ROA0.065DIV0.228REDEAL0.129RESCALE0.181CONTRAN2.樣本的分類接著將第二樣本公司的數(shù)據(jù)代入該綜合判別式，就可以得到第二樣本公司的并購(gòu)類型輸出值，該輸出值使用的全部是并購(gòu)發(fā)生前的并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和并購(gòu)特征數(shù)據(jù)，而沒(méi)有利用宣告期間的市場(chǎng)反應(yīng)數(shù)據(jù)，能較好

9、的反映并購(gòu)前的信息。由于收購(gòu)公司的并購(gòu)類型只有兩種，所以這里的截?cái)嘀?值“取了中位數(shù)。這里A值取多少并不影響研究結(jié)果，這是因?yàn)楸疚倪€要對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效和輸出值之間的關(guān)系作回歸分析，這也是多元判別分析的重要特征。這樣就可以利用A值將第二樣本分成兩個(gè)子樣本:輸出值大于A值的組成協(xié)同動(dòng)機(jī)子樣本，輸出值小于A值的組成代理動(dòng)機(jī)子樣本。兩個(gè)子樣本的情況見(jiàn)表30從表3中可以看出，這表明凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率是影響并購(gòu)動(dòng)機(jī)的重要因素，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)

10、收益率越高并購(gòu)活動(dòng)建立在協(xié)同動(dòng)機(jī)上的可能性就越大。本文的研究結(jié)果表明，并購(gòu)前收購(gòu)公司ROA和ROE高低與否是反映并購(gòu)動(dòng)機(jī)是否良好的重要因素。三、協(xié)同和代理動(dòng)機(jī)子樣本的長(zhǎng)期績(jī)效對(duì)比研究(一)本文績(jī)效評(píng)估的研究方法統(tǒng)2在第1期(總第229期〉裹3協(xié)同動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)子樣本的變量統(tǒng)計(jì)襄體收購(gòu)公司樣本(第二樣本)之間進(jìn)行了回歸分析?；貧w的結(jié)果見(jiàn)表6。協(xié)同動(dòng)機(jī)樣本(N=75)代理動(dòng)機(jī)樣本(N=74)兩樣本的對(duì)比變量均值A(chǔ)l中位數(shù)Ml托賓Q1.186

11、0.945自由現(xiàn)金流0.0170.013多元化0.263。凈資產(chǎn)收益率%10.5639.220總資產(chǎn)收益率%3.9334.546流通股比例0.4050.380控制權(quán)轉(zhuǎn)移0.8031相對(duì)規(guī)模0.0390.022關(guān)聯(lián)交易0.50.5均值A(chǔ)2中位數(shù)M21.0660.8910.∞7O.∞70.260。2.3343.7ω1.6561.5930.4240.3840.6440.0360.0240.493。均值差異AIA20.630(0.530)0.5

12、30(0.639)0.968(0.04)O.OOQ(8.47)0.097(1.59).也402(0.840)0.030(2.190).0.753(0.576)0.934(0.083)中位數(shù)差異MIM20.476(0.712)0.476(0.712)0.968(0.040)。OOQ(0.97)材O.αJQ(6.96)...O.物2(0.840)0.031(2.162)0.832(0.213)0.934(0.083)從表6中可以看出并購(gòu)績(jī)效

13、改變量和長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)估值之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這和先前預(yù)期一樣，該回歸結(jié)果表明收購(gòu)公司基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效要優(yōu)于基于代理動(dòng)機(jī)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。四、結(jié)論本文的實(shí)證研究結(jié)果如下:注:均值差異使用的兩個(gè)獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)，括號(hào)中的是t值中位數(shù)差異使用的是兩個(gè)獨(dú)立樣本的z檢驗(yàn)，括號(hào)中的是z值。(1)基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司在并1購(gòu)前后績(jī)效顯著增加，這表明基于協(xié)同1.財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取本文選擇了13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從上市公司的盈利能力、經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力、資產(chǎn)

14、管理能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)五個(gè)方面來(lái)綜合評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，見(jiàn)表4。指標(biāo)的選取參照了李善民(2∞5)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。2.績(jī)效評(píng)估方法績(jī)效評(píng)估中，首先分別對(duì)上市公司五個(gè)方面能力分別做主成分法分析，得到五種能力各自的綜合得分然后再根據(jù)這五種能力在公司績(jī)效評(píng)估中的重要性賦予不同的權(quán)重。本文也采用和李善民同樣的賦值權(quán)重。即分別給這五種能力賦予以下權(quán)重:崎%、10%、1000、153島、25%，計(jì)算出的加權(quán)平均值就是公司綜合績(jī)效得分。(二)收購(gòu)公司不

15、同并購(gòu)動(dòng)機(jī)子樣本的長(zhǎng)期績(jī)效若察不同動(dòng)機(jī)子樣本的時(shí)，我們使用的績(jī)效綜合評(píng)估值能衡量公司績(jī)效?？妆硎静①?gòu)前i年收購(gòu)公司的績(jī)效得分，YO表示并購(gòu)當(dāng)年收購(gòu)公司的績(jī)效得分，Yi表示并購(gòu)后第i年收購(gòu)公司的績(jī)效得分。從表5中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，協(xié)同動(dòng)機(jī)子樣本并購(gòu)前后績(jī)效變化顯著(并購(gòu)當(dāng)年比并購(gòu)前一年的績(jī)效顯著增加，通過(guò)了顯著性水平為10%的檢驗(yàn)并購(gòu)后一年比并購(gòu)前一年的績(jī)效顯著增加，通過(guò)了顯著性水平為5%的檢驗(yàn)并購(gòu)后一年比并購(gòu)前兩年的績(jī)效顯著增加，通過(guò)

16、了顯著性水平為5%的檢驗(yàn))。并且并購(gòu)后的績(jī)效也成逐年上升趨勢(shì)(并購(gòu)后第二年比并購(gòu)后第一年的績(jī)效顯著增加，通過(guò)了顯著性水表5平為5%的協(xié)同動(dòng)機(jī)子樣本和代理動(dòng)機(jī)子樣本并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的Wlcoxon檢驗(yàn)指標(biāo)Y_YOY..YY_YOY.YYoYYoYYY檢驗(yàn)并購(gòu)(協(xié)同)z值1.4642.1371.7352.2520.5342.0742.575后第二年比第一年的績(jī)顯著性水平0.1430.033..0.0830。.0240?0.5930.038..0

17、.010...(代理)Z值1.6721.8770.310.5060.4150.6440.611顯著性水平O.ω50.0610.89岳0.6130.6780.5190.54效顯著增加，通過(guò)了囊6多元國(guó)j別分析的輸出值和收購(gòu)公司長(zhǎng)期績(jī)效的回歸分析獨(dú)立變量y.y_YY..Y.LYY_YY.yy.yy截距O.例40.0310.032O.∞l0.0220.110.048(0.249)(0.497)(0.441)(0.980)(0.641)(0.7

18、78)(0.3∞)回歸系數(shù)。αl6O.∞s。.110.1∞0.015O.∞70.011(0.042)(0.029)0(0.059)(0.216)(0.049)0.(0.179)(0.1∞)0R0.035。.0400.0300.0130.0350.0150.023Adj_R0.0270.0310.022O.∞50.026O.∞70.014觀測(cè)值147146146148146145148顯著性水平為10%的檢驗(yàn))。這表明并購(gòu)對(duì)協(xié)同動(dòng)機(jī)子樣本

19、的績(jī)效影響顯著，并購(gòu)活動(dòng)從長(zhǎng)期注:括號(hào)中為截~I!.和回歸革數(shù)對(duì)應(yīng)的顯著性水千革數(shù)來(lái)說(shuō)給協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司創(chuàng)造了價(jià)值，保持了公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。動(dòng)機(jī)的并購(gòu)是可以增加股東財(cái)富的。(2)基于代理動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司雖然在并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年績(jī)效顯著增加，但隨后其績(jī)效持續(xù)降低，這表明基于代理動(dòng)機(jī)代理動(dòng)機(jī)子樣本雖然并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后一年比并購(gòu)前兩年有較大增長(zhǎng)J但.的并購(gòu)沒(méi)能創(chuàng)造價(jià)值。是從并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年(2∞2)以后，代理類li(3)在對(duì)協(xié)同動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)子樣公司

20、的績(jī)效呈連續(xù)下降趨勢(shì)，但沒(méi)有通||本的對(duì)比研究中，協(xié)同動(dòng)機(jī)的樣本公司過(guò)統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性檢驗(yàn)。代理動(dòng)機(jī)il的在并購(gòu)后一年和并購(gòu)后第二年的績(jī)效子樣本公司并購(gòu)前后先升后降的變化，1i顯著優(yōu)于代理公司，這表明基于協(xié)同動(dòng)表明了并購(gòu)活動(dòng)對(duì)收購(gòu)公司的消極影|1機(jī)的收購(gòu)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)要優(yōu)于代理響。收購(gòu)公司總體(第二樣本)并購(gòu)績(jī)效l|動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司。不顯著，可能就是受代理動(dòng)機(jī)子樣本并!(4)本文所使用多元判別分析中發(fā)購(gòu)績(jī)效降低的影響。I現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益

21、率和總資產(chǎn)收益率高的(三)判別值和績(jī)效評(píng)估值之間的回||收購(gòu)公司所進(jìn)行的并購(gòu)是基于協(xié)同動(dòng)機(jī)歸分析l的可能性要顯著大于代理動(dòng)機(jī)的可能為了進(jìn)一步研究并購(gòu)動(dòng)機(jī)和長(zhǎng)期績(jī)l|性。這表明凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益效之間的關(guān)系，本文最后檢驗(yàn)了多元判||率是并購(gòu)動(dòng)機(jī)的重要特征變量。別分析中的輸出值和收購(gòu)公司長(zhǎng)期績(jī)效l評(píng)估值之間的關(guān)系。本文將判別值和全(作者單位華中科技大學(xué)管理學(xué)院)褒4用于績(jī)效評(píng)估的財(cái)務(wù)指標(biāo)(責(zé)任編輯浩天)3個(gè))I資產(chǎn)管理能力(1個(gè)主營(yíng)業(yè)